【独家发布】李宇嘉：万科新股权架构背后的“地铁+物业”模式

zishengzheqiang

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收藏 2016-03-28

万科新股权架构背后的“地铁+物业”模式
2016-03-27 李宇嘉 中房网

若万科成功引入深圳地铁，并构建起以混合所有制为基础的新股权构架，也就有望探索出开发商、地铁公司、政府、百姓“多赢”的特大城市空间“二次开发”模式，以及公共服务供给PPP模式。那也将是万科开启的第三次转型。这一模式将极大提升万科股票估值中枢。

万科继续停牌，但指向已不单是“宝万之争”平稳着陆，更多是借助于股权结构重构，谋划向城市配套服务运营商成功转型的路径，实现精英管理层“万亿市值”梦的诉求。问题是，股权结构决定激励机制，资本市场“一股独大”的游戏规则未改，单靠万科管理层持股的“盈安合伙”（持股占比4.14%）和员工 “项目跟投”的股权安排是远远不够的，大股东和关键股东支持才是关键。

因此，万科管理层首先要安抚好所有股东，特别是“元老级”大股东华润和新晋第一大股东宝能。前者在1993年“君万事件”软着陆上，助力万科超越美国帕尔迪而成为全球最大住宅开发商上，发挥了股权制衡和庇护管理层的作用。而且，华润从不行簪越而谋求企业管理权，确保精英管理层对万科的实际控制和才智的发挥；后者（宝能）尽管不受万科欢迎，但尊重资本市场游戏规则，以其第一大股东地位，有能力影响万科管理层任何方案的通过，包括此次股权重构。

逐利是资本第一要务。万科管理层在引入深圳地铁，重构股权结构的同时，抛出吸引华润、宝能等重要股东的“橄榄枝”。短期内，以高分红来安抚。万科近日公布2015年分红方案，每10股分红7.2元，股息支付率达45%，远超过去15%至35%的水平。在“遍地是钱却找不到去处”和“资产配置荒” 盛行的情况下，万科股票不啻资本最理想的标的。对央企华润国资保值增值的使命，对宝能避免万科复牌补跌而被动补仓或增持来说，支持万科股权重构是“上上签”。

长期内，通过股权重构让全体股东分享地铁经济的巨大红利。2015年深圳房价暴涨，让各路开发商和资本看到，每年疯抢一两宗“面粉贵过面包”的 “招拍挂”土地，无异于刀刃上嗜血。城市主政者对盘活存量和以轨道交通开疆拓土的仰仗，一线城市楼市调控从“需求侧”全面转到“供给侧”，加上PPP和区域一体化的政策东风，深圳未来楼市的“蓝海”在于“地铁+物业”模式下的存量盘活。相比广（州）佛（山）、京津冀和沪昆（山）的轨道交通一体化，深圳略显滞后。正如万科高级副总裁谭华杰所言，一线城市中深圳轨道交通需求空间最大、需求最为急迫。

但是，为获得深圳宝贵的空间资源，想与万科意向大股东——深圳地铁合作的开发商多了去了，正如谭华杰所言，“若深圳地铁在大街上喊一嗓子，开发商会连夜排着队谋求合作开发”。因此，万科这次反复强调，与深圳地铁的合作备忘录目前没有法律约束力，有可能实施，有可能不实施。言下之意，万科各大股东不仅不应该投反对票，反而还要配合管理层尽力促成这次与深圳地铁的“牵手”。

当然，在万科眼里，深圳地铁“牵手”万科，也契合他们自身的利益。也就是说，各自选择对方，是“双赢”之举。在近期几次股东大会和年度财务报告会上，万科反复强调楼市“白银时代”趋势不变，过去拿地就赚钱的“黄金时代”一去不复返了。尽管白银也是贵金属，但赚钱非常不容易。在遍地是钱和融资越来越容易的大背景下，最需要的是管理层的聪明才智，而非像过去一样靠资本简单粗暴地去砸。

尽管师从香港地铁确立“轨道+物业”的发展战略，但深圳地铁能否像香港地铁一样盈利却还是未知数。香港地铁能够一年盈利百亿，占收入85%的物业开发和经营是核心，而确保物业收入覆盖开发和地铁运营成本的，则是其立体式交通体系、商业办公住宅多业态复合的“地铁+物业”开发模式，这确保了高效率集聚人流物流对物业增值的贡献。目前，即便是深圳在内的一线城市，“地铁+物业”还无法达到这一效果，内地各大中城市的地铁无一盈利，不得不仰仗政府每年 10亿至100亿不等的补贴。

暂且不说目前特大城市地铁上盖物业在开发模式、集聚人流物流上的不足，在深圳楼价已上了数个台阶的情况下，未来地铁开发的拆迁成本势必越来越高、谈判周期会越来越长。轨道尽管能够让沿线物业升值，但站点上盖物业能否覆盖水涨船高的开发和地铁运营成本，这不仅是若干年以后的事，而且基于专业上的欠缺，“主刀者”深圳地铁也并无十足的把握。但基于20多年经营“三好住宅”、“工厂化住宅”的专业能力，良好的成本控制，以及满足“刚需”的朴实作风，万科在“高盈利、快周转”上在国内业内无出右，这恰是深圳地铁在操刀“轨道+物业”时特别想要的。

自从确立了城市配套服务运营商的转型方向后，在“大本营”深圳，万科不仅参与了政府项目的代建，而且还参与包括深圳在内的40个地铁上盖物业的开发。从深圳轨道交通远期规划看，总里程将从目前的285公里扩展至1000公里。这是史无前例的地铁建设高潮，目的是向存量“要空间”，这就要最大潜能地激活沿线土地价值，挖掘地铁上盖物业的价值，以覆盖拆迁、投融资和地铁运营的成本。由此，无论深圳地铁，还是城市主政者，都需要万科这样的合作伙伴。

若万科成功引入深圳地铁，并构建起以混合所有制为基础的新股权架构，也就有望探索出开发商、地铁公司、政府（缓解“城市病”、土地资源短缺）、老百姓（降低居住和通勤成本）“多赢”的特大城市空间“二次开发”模式，以及公共服务供给的PPP模式。进一步，将这种“多赢”向其他城市输出，则无疑也找到了特大城市未来房地产发展的新空间，那也将是万科开启的第三次转型，实现“万亿市值”梦想的标志。这一模式，将极大提升万科股票估值中枢，符合包括华润和宝能在内的大股东的最大利益，自然也会得到投票支持，而旷日持久的“宝万之争”也将顺势安全着陆。（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）

来源：上海证券报