选择股票型基金风格，就像选择基金投资组合经理一样，只是又一个行业魔法的例子。正如完全没有明确的证据可以表明以往的基金回报率会是未来回报率的前兆，即使有的话，也极少有证据可以由此表明存在能够接受时间考验的优秀投资风格。高于平均水平以及低于平均水平的回报率都会回复到正常水平；单个基金回报率会回复到其对应市场指数的标准水平，而股票型风格的基金则会回复到整体股市的标准水平。

到底为什么要关心投资风格呢？这并不是一个微不足道的问题。有足够充分的理由让我们去持有与市场权重分布相同的基金，甚或那些大盘混合型（成长价值型）基金。这类特定的基金风格相当坚定地倾向于跟踪市场总回报率。

但即使有的话，也极少有证据可以表明，单个共同基金相比其同业竞争者的投资业绩能够得以持续，然而却存在着大量的证据可以证实，单只基金所承担的相对风险是保持不变的，这主要源于其所跟踪的投资风格。事实证明，风格确实是有影响的。而且既然风格的差异是持续稳定的，纯粹的逻辑分析就可以为我们推导出结论，即每只基金获得的风险调整回报率，相比其总回报率会更可能得以持续。选择特定的基金风格，能够使投资者在相当大程度上掌握风险控制。投资者如果依赖特定风格的基金，就能因此反映出他们个人的风险偏好，或平衡各种风格的现存投资组合相比市场或高或低的风险。

一、进入井字游戏

想想儿童的井字游戏。在这个游戏中，完全没有方法可以让第二位玩家胜出。每位玩家只需要堵住另一位玩家的下一步。井字游戏是一种无法胜出的游戏。它是一种完美的失败者的游戏。

图1 井字游戏

1996年引进的晨星“分类评级”系统所采用的，正是与井字游戏一致的九方格模式。由于这种相似性，这一用于分析基金投资风格的九方格系统就引发了以下问题：对基金业绩的搜索，是否类似于在同一行里搜索3个X（或3个O）？或者换一种说法：当几乎所有的参与者都拥有了至少一般水平的投资技能时，就没有人能够持续获胜，这样一来，挑选基金不也是一种失败者的游戏么？

二十多年前，查尔斯·埃利斯在《失败者的游戏》一文中写到，专业基金经理能够击败市场的这一假设看来是错误的。在那时，标准普尔500指数几乎是金融机构用来衡量市场回报率的唯一标准。多数机构基金经理以及共同基金的投资组合，其实是由标准普尔500指数中包含的大盘股来决定的。今天，其他的风格已经出现了；一些基金极为偏好价值型或成长型，或者极为偏好那些中小盘股。这些多样化的风格彼此大不相同，这既体现在它们的回报率方面，也体现在它们的波动性风险方面。只有对风格类型相同的基金进行比较，才能得到好的评价结果。

二、将苹果与苹果做比较

至今为止，对共同基金业绩的多数评价都是过分简化的：一只基金相比“市场”的表现如何？标准普尔500综合股价指数常用作市场的指标，尽管事实上它只占美国股市资本的大约75%，而且由那些大市值的公司支配着。风格分析专家会将某只共同基金与其他跟踪类似投资风格的基金进行比较，而不是将其与市场作对比。多年以来，机构投资者通过画箱子的方式展现了这种类型的分析。纵轴线表示从大到小的市值变动，横轴线则表示从价值型到成长型的类型转换。每个基金账户都会在每条轴线的某处位置标志一个“X”。

图2 机构投资风格箱

而晨星系统的贡献就是将机构的风格箱替换成一个九方格矩阵。其中，每一只基金实际上都被冠以双重描述：纵轴线上为大盘、中盘或小盘，横轴线的两端则为价值型或成长型，其中间则为混合型。优点在于，它在结合风险和回报率的基础上，量化了一些关键性的统计数据，表明了每只基金相比其同类基金的业绩。在晨星系统中，每只基金都因此会得到一个分类评级，其范围从1（最低的那10%部分）到5（最高的那10%部分）不等。有80%的基金处于中间等级的类型中。

到1997年年初为止，晨星跟踪有5年记录的741只股票型基金集合。尽管这种分析很重要，但极其更为重要的是，不考虑风格或者类型而在长期内获得丰厚的总回报。投资者的任务就是，无论凭借其投资风格或投资技能，都要实现整个股市中最大可能的一部分回报。

图3 晨星风格箱（741只股票型基金）

晨星分类评级系统准确地反映了，各种风格类型的基金所赚回报率的整体差异或相似性。然而，这九种类型的风险差异表现得更为突出。即使回报率相似，这些风险的差异还是使得风险调整回报率有很大不同。因为风险调整回报率实际上是指由基金所承担的每单位风险获得的回报率。我们使用夏普比率来衡量上述差异，该比率是指基金每1个百分点的波动性所对应的超额回报率的百分点数。大盘价值型基金为1.23，而中盘和小盘成长型基金则分别为0.67以及0.69。用风险因素来调整回报率，这对投资者而言是一项重要考虑。

因为九方格每一格的平均回报率在这期间都相当的稳定，所以其风险调整回报率的显著变动，就会在很大程度上反映这九大市场板块的风险差异。在风格分析出现以前，很难将风险调整回报率的这些差异与特定市场板块的业绩联系起来。风格分析使投资者能够评估基金经理使用其所选工具的能力。这种九方格的同类基金组合对比方法，即使并不完美，也算是当前最好的。

三、股票型基金——风险，回报，以及成本

当我们开始基于投资风格来评估股票型基金时，正如它们的晨星类型所衡量的那样，会发生什么呢？第一个例子是大盘混合型组合——投资于具备价值型和成长型双重特征的那些大型公司的共同基金。在晨星所分析的741只基金中，这种类型有211只，占比全部国内股票型基金资产总额的大约40%。它为我们提供了一个开展这类分析的可靠平台。

大盘混合型组合基金以该时期的总回报率为依据划分成四个四分位数等级。即使回报率上升了，该类型的风险却几乎还是没有变动，而且这些四分位数的标准差也保持着相当的稳定性。风险调整回报率的上升幅度与总回报率相同。而这一结果对于大盘混合型基金类型而言是很典型的。无论回报率高低，这9种类型中的7种（排除小盘价值型和中盘成长型）都有着相当稳定的风险指数。因此，最高的风险调整回报率等级一直属于那些总回报率最高的基金。

但如果风险无法解释回报率的这些差异，那什么能够解释呢？那就是基金费用。而且基金业绩中的这个因素会非常倾向于在特定的基金中保持相当的稳定性。将这些基金划分为成本的四分位数。结果不出所料，对任何通过学术理论或实践经验认真研究过投资回报率的人而言，成本都是有着重大影响的。事实上，该组合中费率最低的基金净回报率最高。同时，它们承担了近乎一致的风险水平，并由此产生了明显更高的风险调整回报率。因为风险保持了惊人的稳定性，高回报就直接与低成本相联系。在大盘混合型组合中，费用最低的基金所提供的平均风险调整回报率等级要比费用最高的基金高出24%。

有另一种方法可以观察这种联系。如果我们对大盘混合类型中的211只基金使用统计回归来将其回报率与费率联系起来，那么对应的斜率就会是-1.80%。平均来说，费率每增加1%就会使基金持有人获得的最终总回报率下降1.80%。还有一些更容易降低回报率的因素，虽然这些成因并不完全明确，但有一种解释似乎有点道理：高成本基金往往会有很高的换手率，而投资组合交易本身就会产生大量成本。

成本是基金所获得的相对回报率的一个关键性决定因素。这个事实不仅在大盘混合型基金中广泛存在，还同样普遍存在于所有投资风格的基金中。无论追求哪种投资风格，投资者都应当认真考虑将选择范围限制在低费用组合的基金中，而不要被高费用组合的基金蒙蔽了双眼。

四、指数基金——风险，回报率，以及成本

成本是有重大影响，在当前市场中，成本最低的基金必然是指数基金，所以为什么不只是购买每个风格箱里的指数基金呢？这个论点既不似是而非，也不缺乏常识。

对比遵循相同风格的低成本指数基金所对应的回报率以及风险，指数组合中的全部基金平均回报率要高出股票组合1.4个百分点。在这九个风格箱里，有六个风格箱的消极管理型市场指数基金都跑赢了积极管理型股票型基金的平均回报率；有两个的结果几乎持平；而只在一个风格箱里（这次是60只小盘成长型基金），积极管理型基金表现更好。然而股票型共同基金所承担的平均风险水平要高出很多。这样的最终结果就是，指数组合的风险调整回报率平均为1.23，普通基金则为0.99。

这种模式有一个例外。小盘成长类型的结果可以被看作是这条规律的例外。在这特定的5年期内，这60只基金的积极管理者能够克服其成本并超越指数。然而，由于该基金组合的样本规模相对较小，或者也许是由于所展示的时期具有特殊性，因此才产生了这些数据的异常表现。

总的来说，它们之间的差异程度是如此大而稳定，足以摧毁高成本的积极管理理念。“指数化投资只适用于大盘市场”的老套观念便不再握有真理的指环。每种大盘类型所对应的指数基金的风险调整回报率都保持着稳定的优势——实际上，随着市值规模下降这种优势反而有所增加，即便表现并不明显。

五、上帝、帕斯卡与战争游戏

概率论的创始人布莱兹·帕斯卡提出了有关上帝存在性的问题：“掷一枚硬币。你会赌哪一边：正面（上帝存在）或反面（上帝不存在）？”如果你赌上帝存在，你将会度过虔诚的一生并放弃一些令人享受的诱惑，但那便是你会输掉的一切。如果你赌上帝不存在而你又错了，并且你屈服于一切诱惑，那么你罪恶的人生就会使你受到永久的诅咒。结果一定比可能性更加重要。

转向股市，如果你相信市场效率而你又对了，那么最好的投资策略就是购买指数基金。如果你相信市场效率但你错了，你就将获得该市场的回报率，但一些积极管理型基金就会击败你。但如果你押注该市场没有效率而你又错了，那么积极管理型基金表现不佳的结果可能就会令你痛苦万分。简而言之，如果你押注市场的无效性而不是有效性，相应的风险就会大很多。

而这就是共同基金业中的股票型风格分析所得出的最终结论。无论你追求哪种基金风格，你都应该关注低成本基金并回避高成本基金。而且为了最大可能地胜出，你应该在纳入选择的任何一种风格类型中考虑指数化方式。比关注特定风格更为简单的一种投资方法就是，将你的整个股票投资组合按照标准普尔500股票指数来进行指数化配置。另一种更为保守也更为可靠的赌博方式就是根据总体市场来对你的投资组合进行指数化配置。

一直以来，我们也看到，只有那些完全没有参与这场游戏的指数基金，才可能为其投资者积累最多的资本。因此，当然可以提问说：投资管理游戏是否已经像全球战争游戏一样成了失败者的游戏，好比井字游戏？那些有说服力的证据表明，答案为“是的。”（完）