来源于 哈佛商业评论 6月刊
成功并购必读
作者：罗杰·马丁（Roger L. Martin）
金融界在2015年又破并购纪录，其交易价值让2007年创下的前纪录相形见绌，再之前并购交易达到峰值出现在1999年。这可能不是什么好消息。如同已故歌手普林斯（Prince）唱的那样，我们正像现在如同在1999年和2007年那样，寻欢作乐。但任性一场之后，无论是2000到2002年，还是2008到2009年，都没有什么好结果。


现在断言这些新交易的成败为时尚早。但大溃败似乎还在迅速蔓延，而且其形式并未改变。2015年微软从账面上注销了手机业务96％的价值，这项业务在2014年刚从诺基亚手中以79亿美元收购而来。2014年，谷歌以29亿美元脱手了在2012年花125亿美元收购的摩托罗拉手机业务。惠普也从以111亿美元购得的软件公司Autonomy中，减记了88亿美元。2011年，新闻集团（News Corporation）出手MySpace只得到了3500万美元，而6年前收购MySpace时足足花了5.8亿美元。


当然，确实也有成功的并购。1997年价值4.04亿美元（现在看来只是一笔小交易）的NeXT收购案，不仅拯救了苹果，也为企业发展史上最高的股东价值累积做好铺垫。2005年的5000万美元安卓收购案，让谷歌占据了世界上最重要产品市场之一——智能手机操作系统的最大份额。在1951年到1996年间，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）滚动收购了保险公司GEICO，为伯克希尔哈撒韦公司的资产打下了坚实基础。但以上成功只是例外，几乎所有研究证明了一条定律：并购是博傻游戏，70％到90％的并购都以惨败收场。


怎么会这样？答案简单得出奇：如果公司只关心自己能从收购中得到什么，而不关心在收购中可以给予什么，收购就很难成功。这一观点与亚当·格兰特（Adam Grant）的见解不谋而合。在他的《奉献与和索取：通向成功的变革之路》（Give and Take）一书中，格兰特提出：在人际关系中更乐于付出而非索取的人，最终比那些一心最大限度巩固自己地位的人收获更多。


例如，当公司通过收购进入了诱人的市场，通常处于“索取”模式。上述所有失败收购就属于此类情况。微软和谷歌希望进入智能手机硬件市场；惠普希望进入企业搜索和数据分析领域；新闻集团希望进入社交网络。当买方处于索取模式，卖方就会抬价，从而从交易中提取所有未来的累积价值，当交易中还有另一位潜在买家时更是如此。


微软、谷歌、惠普和新闻集团花天价进行收购，以至于收购本身很难获得资本回报。更何况没有一家公司了解它们进入的新市场，导致收购最终失败。其他基于索取模式，旨在进入新市场的收购还有：微软斥资12亿美元收购社交网络平台Yammer（收购价是该网络平台营收的40倍）；雅虎斥资11亿美元收购Tumblr，（收购价是该社交网络营收的85倍）。尽管现在这些收购的结果还未见分晓，但很难想象，它们能在长期获得利好收益。


但如果你本身拥有能让被收购公司更具竞争力的要素，将会是另一番光景。只要收购本身或其他可能买主（理想情况）无法提供这一优势，从中获益的就将是你，而非卖方。买方可以利用4种方式提高收购目标的竞争力：做成长资本的明智提供者；成为更好的管理监督者；转移宝贵技能以及分享宝贵能力。


做成长资本的明智提供者


通过成为更好的投资方来创造价值，适用于资本市场欠发达的国家。这也正是印度的塔塔（Tata）和马恒达（Mahindra）等大集团成功的部分原因。它们收购（或初创）更小的公司，然后资助其成长的方式，是印度的资本市场无法做到的。


然而在资本市场发达的国家中，就很难以上述方式提供资本。比如美国的维权投资者通常强迫多元化企业进行拆分，因为它们的公司财务活动不再被证明，能为各业务构成增加竞争价值。ITT、摩托罗拉和Fortune Brands等大企业，以及Timken、Manitowoc等规模略小的企业，都因此被拆分；甚至通用电气也大幅精简。2015年最大的交易之一，就是合并杜邦和陶氏，并随后将其拆分成3家公司的计划（价值680亿美元），原因是维权投资者对杜邦的强硬施压。


而即便在发达国家，成为更好的投资者也能扩大创造价值的空间。快速成长的新兴行业充满了竞争的不确定性，那些有专长领域的投资者能够带来很多价值。以虚拟现实空间为例，应用开发者满怀信心，认为Oculus在2014年被Facebook收购后，能成为成功的新平台。因为他们确信Facebook会提供必需的资源，所以为Oculus开发应用，增加了该平台的成功几率。


另一个明智提供资本的方法是，为追求规模经济，促成无领导者产业的整合并购。私募股权公司十分喜爱这种工具，通过其进账达数十亿美元。在这种情况下，明智的资本提供者通常是行业中现存的最大参与者，因为其能最大化每次并购的规模，直到规模带来的回报达到极限。当然不是所有无领导者产业具有达成规模经济或范畴经济的潜力——洛文集团（Loewen Group，破产后重组为Alderwoods公司）通过惨痛教训明白了这点。


洛文整合并购了殡葬服务业，使其成为北美目前最大的行业参与者。但仅凭其规模，很难形成超越本地或区域竞争者的有意义竞争优势。


规模经济不一定来源于运营效率，而通常源自市场力量的累积。除掉竞争对手后，最大的参与者可以对提供的价值索取更高的价格。如果他们采取如此战略，免不了与反垄断监管者陷入“猫鼠”游戏。有时监管者是赢家，比如以下流产的并购计划：通用电气和霍尼韦尔（Honeywell），康卡斯特（Comcast）和时代华纳（Time Warner），AT&T 和T-Mobile以及DirecTV和Dish Network。而2015年最大的并购计划中，有两起还悬而未决。陶氏和杜邦的合并，以及百威英博（AB InBev）与SABMiller的合并，都代表着这些公司在其关键产品市场中的重大联合。


成为更好的管理监督者


增强收购竞争力的第二个方法是，为被并购方提供更好的战略方向、组织和流程指导，但知易行难。风光无限的欧洲高端汽车企业戴姆勒－奔驰（Daimler-Benz）信心满满，认为能为表现尚佳的美国中端车企克莱斯勒（Chrysler）带来更好的综合管理，结果却是付出了令人心痛的360亿美元“学费”。类似地，通用金融（GE Capital）也很确定，能为所收购的很多金融服务公司提供更好的管理。金融服务从通用的副业，一度逐渐发展成其最大的业务部门。通用电气的判断看似正确——只要美国金融服务业相对国家总体经济依旧保持快速增长，那么对其收购的公司而言，通用电气的管理方式高人一筹，而且能够增加价值。但全球金融危机给整个行业的狂欢派对踩下一脚急刹车，通用金融几乎击垮了整个通用电气集团。


更好的管理较容易出自私募股权基金之手，比如3G Capital收购汉堡王（Burger King）和连锁咖啡店Tim Hortons；以及伯克希尔哈撒韦促成的亨氏（Heinz）和卡夫（Kraft）合并。长期以来伯克希尔哈撒韦的成就在于：收购公司，然后通过管理监督提高它们的业绩。但与之类似，具有说服力的公司并购案例并不多见，丹纳赫集团（Danaher）可能是最好的一例。自1984年成立以来，该集团完成了超过400起收购，成长为210亿美元资产的集团，市值超过600亿美元。观察家以及丹纳赫的高管都将其近乎完美的成功纪录归因为“丹纳赫商业系统（Danaher Business System）”；该体系以公司所谓的“4P”为核心——人才（People）、计划（Plan）、流程（Process）和绩效（Performance）；并且所有业务中都要实施、运行以及监督该系统，无一例外。为了确保该体系的成功，丹纳赫强调：不仅要以加强财务控制和组织为己任，还须提高被收购公司的竞争优势；不仅要说到，还要一以贯之坚持做到。尽管成长和业绩如此杰出，但在激进对冲基金Third Point的虎视眈眈下，丹纳赫正在拆分成两家独立公司。


转移宝贵技能


通过重新布局相关人员，将某些技能、资产或能力直接转移，收购方也能从实质上改善被收购方的业绩。该技能应该攸关竞争优势，而且收购方对该技能的掌握程度应远高于被收购方。


年代有些久远的一个例子是：1965年合并后，百事可乐（Pepsi-Cola）传授菲多利（Frito－Lay）店铺直接配送（DSD）物流系统的运营技能——也是零食这一细分市场获得成功的关键竞争优势。不少百事的DSD经理被派到菲多利掌舵运营。然而，百事在2000年收购桂格麦片（Quaker Oats）就不那么成功了。因为桂格主要的商品销售都采取传统的库房配送，百事的技能无用武之地。


谷歌收购安卓是成功转移较新技能的例子。作为世界上最优秀的软件公司之一，谷歌可以促进安卓系统的开发，并助其成为具主导地位的智能手机操作系统；但谷歌收购以硬件为中心的摩托罗拉手机业务，就以失败告终。


显然，这种价值增值的方法要求收购方知己知彼。如果收购方对新业务了解不够深，可能会在技能无用时，误判其具有价值。甚至在技能有价值时，也很难有效进行转移，在被收购方不太欢迎这些技能的时候尤为如此。


分享宝贵能力


第4种方法是，收购方分享而非转移某种能力或资产。在这种情况下，收购方不会调动人员或重新分配资产，只是提供可以使用它们的机会。宝洁（Procter & Gamble）就和旗下收购的公司共享其多功能、同地顾客团队以及媒体采购能力。其中，媒体采购能力可能会降低大型被收购公司30％的广告成本。对于其他一些被收购的公司，宝洁甚至还与其共享强大品牌，例如与SpinBrush和Glide牙线共享佳洁士（Crest）这一品牌（这种方法在1982年宝洁收购Norwich Eaton制药公司时并不奏效，因为Norwich Eaton的分销渠道和产品宣传与宝洁存在差异）。


微软在2000年以14亿美元收购Visio软件公司，并将之纳入Office套装，通过这种方式分享了向PC用户出售Office套装的强大能力。但当微软收购诺基亚手机业务时，就没有可供分享的宝贵能力了。


在这一“给予”模式中，成功取决于对潜在战略动态的理解，并保证分享能真正落实。 2001年美国在线（AOL）以1640亿美元收购时代华纳，被称为史上最失败的并购案。有人模糊地表达了这样的观点：时代华纳应该与互联网服务提供者AOL共享其创造内容的能力。但共享经济在这里不适用。内容创造是对规模高度敏感的产业，内容的传播范围越广，其创作者能获得的经济效益就越多。如果时代华纳与美国在线（当时AOL拥有约30％的ISP市场份额）独家共享内容，虽然帮到了美国在线，但却因为失去了另外70％而损害到自身利益。即便时代华纳甘愿牺牲自己，给予美国在线优惠，其他的市场参与者可能也会通过抵制时代华纳的内容予以反击。


WhatsAPP的背后逻辑


所有这一切可能会引人思考，Facebook收购通讯服务WhatApp的背后逻辑——这可能是近期价格最惊人的收购了。2014年2月，该收购最初的协议价是190亿美元，但因为其中大多数都是Facebook股票支付，其价格在当年2月到10月交易最终完成时迅速提高，最终的成交价格是218亿美元。而这笔天价收购来的公司刚亏损了1.38亿美元，营收仅为1000万美元。


让我们用本文中的标准来分析这笔交易：


● Facebook是更好的资本提供者吗？或许吧。但WhatsApp已经通过风投巨头红杉资本（Sequoia Capital）获得了巨额资本。据报道，红杉资本通过3轮融资已向WhatsApp投入了6000万美元。尽管损失了1.38亿美元，但尚不清楚如果没有Facebook，WhatsApp会不会资金匮乏。在收购Oculus时，Facebook从一干激烈竞争的虚拟现实竞争公司中选出一家，WhatsApp的情况则不同。当Facebook决定收购WhatsAPP时，这家企业已经是全球通讯服务业领头羊，拥有4.65亿名用户。


● Facebook是否提供了宝贵的管理监督或可转移技能？可能。当然Facebook是一家非常成功的公司。但据说Facebook选择让WhatsApp追寻自己的战略，与母公司战略大相径庭。WhatsApp刻意避开了广告模式，在用户第一年享受免费使用后，每年只收取1美元的订购费，维持不多的营收。


● Facebook是否分享了宝贵的能力？否。Facebook本应将WhatsApp和它自己的通信应用Messenger结合在一起，但事实是一直让两者各自保持独立。


那么这笔交易背后的逻辑何在？可能基于一个事实和一个愿景。事实是：WhatsApp是世界上最大的通讯应用，最新统计的用户数量超过了10亿。愿景是：Facebook将会摸索出如何让这些用户变现的方法。这种可能不是没有，但达到财务标准则难于登天。为了让Facebook的股东能从这起收购中取得回报，WhatsApp必须要在不到10年内成为地球上最能赚钱的软件公司之一。


让我们来看数据：Facebook的资本成本率只有9个多百分点，合218亿美元。这意味着WhatsApp必须每年创造出20亿美元的额外价值，或20亿美元的额外税息折旧及摊销前利润（EBITDA）。但是一家在收购前一年亏损了1.38亿美元的公司，不可能立刻创造出如此多价值。Facebook的股东有权从一开始就期待每年获得20亿美元的价值；对他们而言，每年达不到的回报，就相当于最初收购价格增长了。他们也会期待价格增长的这部分每年也产生回报。因此，如果每一年WhatsApp无法创造20亿价值，对股东而言，收购WhatsApp的实际成本会连年增长。


让我们假设收购后WhatsApp的盈利能力增长速度和Facebook在成立后前8年中一样。Facebook在前5年亏损，然后到第8年营业利润攀升至20亿美元。如果WhatsApp在2015－2019年间实现盈亏平衡，然后达到和Facebook一样的盈利增长，那么Facebook的股东将在2022年首次获得可以接受的回报。然而若想实现这个目标，WhatsApp的EBITDA须名列世界软件公司前8位，紧随在微软、甲骨文（Oracle）、SAP、谷歌、IBM、Facebook和腾讯之后。


这还是乐观的情况。不乐观的是，从现在起到2022年，WhatsApp将因前7年的利润不足，积累了183亿美元的额外亏损——相当于Facebook在2022年花费401亿美元收购WhatsApp。这可是笔巨额投资。根据最新排名，世界上只有266家上市公司价值超过400亿美元。


现在 CEO 马克·扎克伯格被誉为商界奇才，Facebook也成为了世界上最具价值的公司之一。股东们喜孜孜地看着他将218亿美元砸向一家只有几个工程师和年营收1000万美元的公司。只要基础业务还红火，股价将继续攀升，收购并不一定要有清晰逻辑。但历史告诉我们，一旦基础业务出现问题——想想北电、美国银行、世通和泰科，股东就会更仔细地审视所收购的公司，“他们在想什么”？这就是理性收购对你有好处的原因，哪怕市场没有要求你这么做。而且，并购交易创造的价值取决于收购方为之进行的投入。（刘铮筝 |  译   王晨| 校   钮键军 | 编辑）

迪斯尼收购皮克斯（Pixar）成功吗？


与皮克斯成立的合资公司到期后，迪斯尼在2006年以74亿美元收购了皮克斯（实际上收购净成本是64亿美元，因为皮克斯带来了10亿美元的盈余现金）。这起收购通常被认为高度成功，而且被誉为让迪斯尼式微的动画电影产业起死回生。但通过仔细分析就不难发现：迄今为止，这起收购是个代价高昂的错误。


通常来说，鉴于收购仅公布作为更大业务单元的一部分，真正的回报很难计算。在迪斯尼的例子中，收购涉及影视娱乐业务，包括动画片和真人动作片。在收购皮克斯之前，该业务在2006年收入为7.29亿美元。迪斯尼相关的消费者业务（授权和出售迪斯尼影视人物相关商品）同年收入6.07亿美元。


让我们来做一个大胆的猜测：从2007到2015年，影视娱乐业务和消费者业务100％的增量经营收入全部来自对皮克斯的收购。这就意味着，除其他方面外，2009年迪斯尼收购漫威娱乐（Marvel Entertainment）和2012年收购卢卡斯影业（Lucasfilm）对收入的贡献为零，两笔收购各花费40亿美元。此外，让我们忽略迪斯尼在进行这80亿收购时产生的资本支出。即便是在如此可笑、不切实际的假设之下，收购皮克斯也会在2015年吞掉超过50亿美元的迪斯尼股东价值。


惟一能想到的收支平衡的可能性是，继续假设在没有皮克斯的情况下，迪斯尼的影视娱乐业务和消费者业务在该时间段内缩水了25％。而更现实的估计是，到2015年，皮克斯、漫威和卢卡斯影业已经消耗了100亿美元的股东价值。


皮克斯不需要迪斯尼。皮克斯炙手可热，有很多其他潜在合资公司伙伴。但迪尼斯需要皮克斯：过去10年间，迪斯尼在动画上取得的最大成功都出自与皮克斯的合资项目。迪斯尼给予的少，索取的多，因此为之付出了巨大代价。