这里是干货。坐等喜马拉雅

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经济随想
LOS16 Market Structure
1.Basics
Industry  Clothes   Toothpaste   Car  Electric power
2.Perfect Competition 完全竞争市场
①Demand curve: horizontal, price taker
②Supply function

③Profit maximization: P=MR=MC=ATC

④markets and the firm
  
3.monoplistic competition垄断竞争市场
    The Hybrid market of perfect competitive and monopoly markets。看到adertising and trademark branding就要想到是这个垄断竞争市场。
①Demand curve: downward sloping, highly elastic
②no well-defined supply function
③Profit maximization: MR=MC

4.oligopoly寡头市场
和垄断竞争市场相比，寡头垄断市场的进入壁垒更高，市场中存在的公司更少。另一个不同点是寡头垄断市场中的公司是相互作用的Interdependence,竞争对手的价格变化会直接影响消费者对本公司产品的需求。根据假设的不同，我们介绍以下4种模型：
第一种，弯折的需求曲线模型。Kinked demand curve model
假设：你如果提价，竞争者不会追随，但如果你降价，他们也会降价。

当价格在Pk之上时，需求曲线富有弹性，你若提高价格，其他厂商会按兵不动，依然按照原来的价格销售，消费者会放弃你的产品而购买竞争者的产品。因此，提高一点价格会导致销量大幅下降。而在Pk以下，需求曲线缺乏弹性，你若降价，其他的厂商会跟着降价，销量的增长远小于你价格的下降。因此，Qk是厂商利润最大化的生产点。这个模型最大的缺点在于：没有告诉你如何才能找到Pk。
另一个寡头模型是古诺双寡头模型Cournot duopoly model
假设：市场中只有两个厂商，且边际成本相同。每家厂商都知道对方的上一期的供应量，并且假定本期还将持续上期的供给。两个厂商会提供相同的产量，再通过改变产量的方法也无法获得额外的利润了，此时就达到了一个稳定均衡的状态。
古诺模型是战略博弈的早期版本，后来纳什将其发扬光大，创立了纳什均衡理论Nash equilibrium model
假设：厂商最好的决策取决于另一家厂商对其策略的反映
纳什均衡点：没有公司会变得更好No firm is better off。这里有一个经典的案例，囚徒困境Prisoner’s dilemma

最后一个模型是优势厂商模型Stackelberg dominant firm model。在这个模型中，存在着“一只独大”，可能是由于规模效应，成本较低，此厂商被称为dominant firm。
假设：市场价格由dominant firm决定，其他厂商是price taker。
大厂商决定价格P*，小厂商follow。如果小厂商为了抢占市场，将价格设定在P*以下，亏本销售，大厂商也会跟着降低价格。但是从长期看，由于大厂商的成本更低，最终小厂商会因为长期亏损而退出市场，大厂商的市场份额进一步增加。
5.Monopoly完全垄断市场
①Demand Analysis

不同于竞争市场厂商，垄断厂商面临的需求曲线是向下倾斜的，价格和产量存在tradeoff(定价高，卖的少；价格低，卖的多)，因此垄断厂商必须决定如何定价来实现利润最大化。
垄断厂商有两种定价策略：价格歧视和单一价格。如果消费者之间不能互相买卖，那么垄断厂商就可以依据不同的消费者收取不同的价格，达到利润最大化。当价格受到管制时，垄断厂商只能对所有的消费者收取同一个价格。
我们先讲价格歧视，为了有效的实施价格歧视，必须满足以下三个条件：
•向下倾斜的需求曲线；
•消费者必须有至少两个不同价格需求弹性的群体；
•消费者之间不能互相买卖；
如果不能同时满足以上三个条件，垄断厂商就只能采取同一价格。
价格歧视分类：
•First-degree price discrimination: charge each customer the highest price they consumer is willing to pay. Producers get the entire consumer surplus.厂商以每个消费者愿意支付的最高价卖
•Second-degree price discrimination:
Quantity-based pricing option. 1件9折，2件8折
•Third-degree price discrimination: customers are different.(student discount)以人口特性划分
②supply analysis
no well-defined supply function没有完整定义的供给函数。下面这道例题，复习一下前面的知识。
Example： TC=20000+50Q+3Q2请问MC,ATC？
MC=50+6Q;  ATC=50+3Q
③Optimization
    刚才，我们学习了通过需求曲线，我们可以得到MR，通过供给曲线，我们可以求得MC。我知道利润最大化的点是MR=MC。结合前面的例题，
MR=800-4Q, MC=50+6Q 依据MR=MC可以得到Q*=75
如果给定你弹性EP和MC，如何定价？
这里有一个小推倒，大家只需要记住结论就可以了。

MR=P[1-1/EP]
    例如，给定MC=75，最近市场分析得出价格弹性为1.5，最优价格应该定位多少？P=225
④PRICE DISCRIMINATION
在为商品定价时，我们需要知道商品的需求价格弹性。如果需求曲线富有弹性，市场就很接近完全竞争市场，厂商没有定价权。如果需求曲线没有弹性，厂商就拥有定价权。但是，在实际生活中，需求价格弹性是很难计算的，市场集中度被用作度量厂商的市场影响力。
第一种方法是N-firm concentration ratio，即前几名厂商市场占有率之和，A+B+C。这种方法最大的优点是很简单，缺点是它没有考虑兼并的问题。
为了更好的衡量兼并对市场的影响，我们引入 Herfindahl-Hirschman Index(HHI)，前几名厂商市场占有率平方之和，A2+B2+C2。下面这道例题，大家可以感受一下两种方法的差异。

如果有一种特殊情况，每个厂商的市场份额是一样的，如何计算HHI呢？
HHI=1/N   （此处需讲解简单推倒过程。）

最后这张图，简单总结了两种方法的优缺点，大家可以看一下。
Index         Advantages        Shortcomings
N-firm CR        Simple         1.insensitive to mergers of two firms
2.Barriers to entry are not considered
HHI        Sensitive to mergers of two firms         Barriers to entry are not considered

经济随想
LOS16 Market Structure
1.Basics
Industry  Clothes   Toothpaste   Car  Electric power
2.Perfect Competition 完全竞争市场
①Demand curve: horizontal, price taker
②Supply function

③Profit maximization: P=MR=MC=ATC

④markets and the firm
  
3.monoplistic competition垄断竞争市场
    The Hybrid market of perfect competitive and monopoly markets。看到adertising and trademark branding就要想到是这个垄断竞争市场。
①Demand curve: downward sloping, highly elastic
②no well-defined supply function
③Profit maximization: MR=MC

4.oligopoly寡头市场
和垄断竞争市场相比，寡头垄断市场的进入壁垒更高，市场中存在的公司更少。另一个不同点是寡头垄断市场中的公司是相互作用的Interdependence,竞争对手的价格变化会直接影响消费者对本公司产品的需求。根据假设的不同，我们介绍以下4种模型：
第一种，弯折的需求曲线模型。Kinked demand curve model
假设：你如果提价，竞争者不会追随，但如果你降价，他们也会降价。

当价格在Pk之上时，需求曲线富有弹性，你若提高价格，其他厂商会按兵不动，依然按照原来的价格销售，消费者会放弃你的产品而购买竞争者的产品。因此，提高一点价格会导致销量大幅下降。而在Pk以下，需求曲线缺乏弹性，你若降价，其他的厂商会跟着降价，销量的增长远小于你价格的下降。因此，Qk是厂商利润最大化的生产点。这个模型最大的缺点在于：没有告诉你如何才能找到Pk。
另一个寡头模型是古诺双寡头模型Cournot duopoly model
假设：市场中只有两个厂商，且边际成本相同。每家厂商都知道对方的上一期的供应量，并且假定本期还将持续上期的供给。两个厂商会提供相同的产量，再通过改变产量的方法也无法获得额外的利润了，此时就达到了一个稳定均衡的状态。
古诺模型是战略博弈的早期版本，后来纳什将其发扬光大，创立了纳什均衡理论Nash equilibrium model
假设：厂商最好的决策取决于另一家厂商对其策略的反映
纳什均衡点：没有公司会变得更好No firm is better off。这里有一个经典的案例，囚徒困境Prisoner’s dilemma

最后一个模型是优势厂商模型Stackelberg dominant firm model。在这个模型中，存在着“一只独大”，可能是由于规模效应，成本较低，此厂商被称为dominant firm。
假设：市场价格由dominant firm决定，其他厂商是price taker。
大厂商决定价格P*，小厂商follow。如果小厂商为了抢占市场，将价格设定在P*以下，亏本销售，大厂商也会跟着降低价格。但是从长期看，由于大厂商的成本更低，最终小厂商会因为长期亏损而退出市场，大厂商的市场份额进一步增加。
5.Monopoly完全垄断市场
①Demand Analysis

不同于竞争市场厂商，垄断厂商面临的需求曲线是向下倾斜的，价格和产量存在tradeoff(定价高，卖的少；价格低，卖的多)，因此垄断厂商必须决定如何定价来实现利润最大化。
垄断厂商有两种定价策略：价格歧视和单一价格。如果消费者之间不能互相买卖，那么垄断厂商就可以依据不同的消费者收取不同的价格，达到利润最大化。当价格受到管制时，垄断厂商只能对所有的消费者收取同一个价格。
我们先讲价格歧视，为了有效的实施价格歧视，必须满足以下三个条件：
•向下倾斜的需求曲线；
•消费者必须有至少两个不同价格需求弹性的群体；
•消费者之间不能互相买卖；
如果不能同时满足以上三个条件，垄断厂商就只能采取同一价格。
价格歧视分类：
•First-degree price discrimination: charge each customer the highest price they consumer is willing to pay. Producers get the entire consumer surplus.厂商以每个消费者愿意支付的最高价卖
•Second-degree price discrimination:
Quantity-based pricing option. 1件9折，2件8折
•Third-degree price discrimination: customers are different.(student discount)以人口特性划分
②supply analysis
no well-defined supply function没有完整定义的供给函数。下面这道例题，复习一下前面的知识。
Example： TC=20000+50Q+3Q2请问MC,ATC？
MC=50+6Q;  ATC=50+3Q
③Optimization
    刚才，我们学习了通过需求曲线，我们可以得到MR，通过供给曲线，我们可以求得MC。我知道利润最大化的点是MR=MC。结合前面的例题，
MR=800-4Q, MC=50+6Q 依据MR=MC可以得到Q*=75
如果给定你弹性EP和MC，如何定价？
这里有一个小推倒，大家只需要记住结论就可以了。

MR=P[1-1/EP]
    例如，给定MC=75，最近市场分析得出价格弹性为1.5，最优价格应该定位多少？P=225
④PRICE DISCRIMINATION
在为商品定价时，我们需要知道商品的需求价格弹性。如果需求曲线富有弹性，市场就很接近完全竞争市场，厂商没有定价权。如果需求曲线没有弹性，厂商就拥有定价权。但是，在实际生活中，需求价格弹性是很难计算的，市场集中度被用作度量厂商的市场影响力。
第一种方法是N-firm concentration ratio，即前几名厂商市场占有率之和，A+B+C。这种方法最大的优点是很简单，缺点是它没有考虑兼并的问题。
为了更好的衡量兼并对市场的影响，我们引入 Herfindahl-Hirschman Index(HHI)，前几名厂商市场占有率平方之和，A2+B2+C2。下面这道例题，大家可以感受一下两种方法的差异。

如果有一种特殊情况，每个厂商的市场份额是一样的，如何计算HHI呢？
HHI=1/N   （此处需讲解简单推倒过程。）

最后这张图，简单总结了两种方法的优缺点，大家可以看一下。
Index         Advantages        Shortcomings
N-firm CR        Simple         1.insensitive to mergers of two firms
2.Barriers to entry are not considered
HHI        Sensitive to mergers of two firms         Barriers to entry are not considered

已经将录制的CFA一级Los21汇率上传至优酷视频，大家可以在优酷视频搜索：CFA一级Los21汇率，应该是可以免费下载的。

经济随想
LOS58.Derivative Markets and Instruments
在衍生品市场，我们主要会讲forward、future、swap、option。这里面，forward是祖先，它是一种OTC(Over-the -counter)合约。什么是OTC呢？它相对于exchange-traded来说的。Exchange-traded是有清算中心（clearing house）保障结算的标准化合约(standard contract)。OTC就是我们两个私底下达成的合约，没有人保障执行，就很有可能违约。我最近卖房子的经历就是一个很好的例子。例如，小王想买我的房子，但是没有钱，于是他给我打一欠条，一个月后支付我100万。另有一个人小张也想买我的房子，他向银行贷款，银行在收到房产过户资料后，直接将100万打到我的账户。请问，我与小王或小张签订的合同，哪个是OTC的？
对了啊，与小王签订的合同是OTC的，小王要是一个月后不履行合同，我是不是只能望着他眨眼睛啊，当然也可以司法程序，但是好复杂，对吧。
但是与小张签订的合同就不一样，银行是一个中介机构clearing house，只要我履行了义务，银行直接把钱划给我，然后，银行再向小张收钱。这种合同就很有保障性，违约概率低,这就类似于exchange-traded contract。
下面我们来讲一下，为什么我们会发明Forward?
之前我们在讲第21章汇率时，举过一个例子。如果你是一个出口商，今天与欧洲的一家企业签订了一个铅笔买卖合同，3个月后你把货发给他，他支付你1万欧元。但是，因为最近，英国脱欧，欧洲经济面临很大的不确定性。欧元面临很大的贬值风险。出口商为了规避欧元贬值的风险，他会在市场上找一个Counterparty,签订一份forward，对冲风险。合同可以这样约定：3个月后，出口商可以按1欧元兑12块人民币向Counterparty兑换1万欧元。这样就锁定了收益，不管3个月的汇率是怎么样的，我都可以将收到的1万欧元，按照1欧元兑12块人民币，换回12万人民币。出口商签订的这个锁定汇率的合约就叫远期合约。每一份合约都由两方签订，其中买方称为Long方（take the long position）,卖方称为short方。
Forward是我们私下签订的OTC合约。如果我们俩个签订合约时，找到了一个clearinghouse,签订的是标准化的合约，这份合约就叫Futures。对于每一份合约，clearinghouse是买方对应的卖方和卖方对应的买方（此处需要画图）。正是由于clearinghouse的保障，futures是没有Counterparty risk（到期时对方不履行义务）的。买卖双方现在是都没有Counterparty risk，但是clearinghouse面临很大的Counterparty risk。Clearinghouse为了尽量的减少将来任何一方违约给其带来的损失，它会让买卖双方在签订合同之前，打一笔保证金到中间账户，这笔保证金叫Initial margin。有点像我们的淘宝，我们买东西支付的钱刚开始是由淘宝保管的，等你确认收货后，淘宝再把这笔钱打给商家，淘宝在这里就扮演了Clearinghouse的角色。
同时，由于每天市场价格波动，导致你的Initial margin被腐蚀。Clearinghouse为了降低将来任何一方违约给其带来的损失，规定买卖双方必须保证账户不得少于多少钱，这个最低的金额称为maintenance margin。而且还有很多期货每天的价格波动是有限制的，这有点类似我们的A股市场。我们A股是每天开盘价上下浮动10%，上涨到了10%之后就停牌，叫涨停limit up,下跌10%叫跌停limit down。
Swap就是签订一系列的Forwards,所以它也是OTC的。Swap是固定和浮动的互换。它是比较新的金融工具，在1980s被创造出来，使用最为广泛的是fixed-for-floating interest rate swap,又被称为“plain vanilla swap”
假如，你向银行借了一笔浮动利率的贷款，但是你想付固定利率，因为这样你可以更好的预测后期的现金流，便于安排资金。于是，你到市场上找了一个counterparty（swap dealer），你们俩个之间约定，你收浮动利息，付固定利息，再将收到的浮动利息还给银行，这样最终你付的就是固定利息了。下面这张图可以更好的理解Swap的作用。

Swap每期以固定利息和实际利息之差结算，所以它的信用风险较小。
下面给大家讲另外一个重要的衍生品：option期权。
例如，今天猪肉20块一斤，但是最近自然灾害频发，南方台风，北方洪水。我预计1个月以后猪肉价格会大幅上升。于是，我找到猪肉店老板，准备签订一份合同，一个月后无论猪肉价格如何上升，他都会以20块一斤的价格卖给我猪肉。前提是，我得给猪肉店老板3块钱。猪肉店老板为什么会跟你签订这份合同呢？因为他极有可能认为猪肉价格上涨不会超过3块钱。如果他认为猪肉价格会涨不超过5块，他这时就会找你收5块钱。这都是取决于各自对市场的判断。
如果1个月后，猪肉价格为21块，请问你是否执行合同？
在这里支付的3块钱叫做option premium，可以看作我们经济学里学的沉没成本，就是不管你是否行权，这3块钱都是已经花出去了的。
现在的价格是21，合同约定是20，执行么？
对了啊，执行。执行合同，就算你转手在市场上卖也可以赚差价1元，对吧。那么这个期权的价值就是21-20，20是执行价格exercise price。期权的价值可以这么表示

当ST>X,这个期权叫做 in the money
当ST=X,这个期权叫做 at the money
当ST<X,这个期权叫做 out of the money
这个期权的价值是1，你的利润是多少啊？是不是还要减去你的成本3啊，利润就是1-3=-2。
如果1个月后猪肉价格小于20，我还执不执行期权啊？不执行啊。因为，按市场价格购买比我按合同购买更便宜。
    我是否行权取决于未来猪肉的价格，这种可能行权或不行权叫做contingent claim或有求偿权，其结果具有很大的不确定性。期权就是在contingent claim的基础上衍生出来的。期权就是期权持有人有权在未来某一时间以预定价格买或卖标的物。买标的物的权利叫call option，卖标的物的权利叫put option。期权持有者只有权利，没有义务，因此option 只有unilateral obligation。Option holder 只有权利没有义务，那是不是所有人都想成为option holder啊？但是，天下是没有免费的午餐滴，享有的权利是需要付出代价滴。Option holder 的代价就是option premium，就是你享有的权利支付现金。其实现实生活中，option premium是很贵的，如果不是对未来有很强的预期，一般买Option划不来啊。大家会在二级和三级更加深入的学习option的。只能在到期日决定是否行权的期权，我们称为European option。我们想想英国人是不是很刻板啊。在到期日前的任何一天，你都可以决定是否行权的，称为American option美式期权。美国人是不是比较随性一些啊，这些名字取的也比较有意思。
问大家一个问题：什么是credit risk信用风险？
信用风险就是我借钱给你，你到期不还或少还我钱的风险。作为贷款人，你是不是很想把这个风险转移给别人啊?1990s,人们创造了信用衍生品。Credit derivative就是，借款人违约或评级下降给贷款人造成的损失由合同的另一方赔付。这样贷款人就成功的将借款人违约的风险转移给了别人。最常见的是credit default swap（CDS），大家直接把他理解成保险就可以了。Swap的核心是什么啊？核心就是固定和浮动的互换啊。你用你每期交的固定保费换浮动（不确定）的违约损失。
另外一种叫做credit spread option。Credit spread是bond’s yield与国债利率之差。如果贷款人预期借款方的评级会下调，债券价格下降，yield上升。贷款人会买一个credit spread option，这时候，credit spread就会上升，执行这个credit spread option会有收益。
这些衍生品到期后，是不是要结算啊，结算分为两种实物交割physical settlement和现金交割cash settlement。刚才那个买猪肉的例子，如果是实物交割的话，就是我花20块买了一斤猪肉；如果是现金交割的话，我就直接向猪肉店老板收21-20=1元钱，因为我以20元一斤买入猪肉，然后以21块转手卖出去，如果我不是真的想吃猪肉的话，现金价差结算较为方便。市场上有的参与者并不是真的想吃猪肉，只是想从猪肉价格上升中获利而购买衍生品，我们称之为Speculator投机商。
在衍生品的定价中，套利arbitrage是个很重要的概念，套利的核心就是空手套白狼啊。不管哪种套利，我们自己是不出一分钱的。下面给大家讲解两种套利理论：
第一个是一价定律law of one price，如果两种债券未来现金流一样，他们的标价应该也是一样的。如果市场上有三年期国债A和B，A售价95，B售价98。那你会怎么做啊？对了，买便宜的，卖贵的。卖国债B赚98，买国债A，花95，挣3元。三年后，国债到期，在A上你可以收到100元。三年前你卖了国债B，现在国债到期，需要支付100元，此时净额是0。因为A、B定价不同，导致套利空间存在。市场会不断交易直至套利为0。
第二种套利是这样的：如果一个投资组合的未来现金流是确定的，投资在这个组合上是无风险的，那么这个组合的报酬率应该是无风险报酬率。如果组合的收益率大于无风险收益率，投资者会从市场上以无风险利率借款，然后投资在这个组合上，赚取组合收益率。他就可以净赚取就是投资组合收益率与无风险利率之差，而又不需要承担任何额外的风险。这样市场上会有大量的跟随，直到套利空间消失为止。
自从2008年金融危机以后，衍生品市场饱受诟病，大家都认为它成本低，可以大规模的使用杠杆，类似于赌博。但是其实衍生品市场是非常好的啊。
它的第一个优点是什么啊？
Allow risk to be managed and shifted among marketparticiants是不是可以让我们很好管理风险啊，我们想要的风险可以保留，不想要的风险就用衍生品对冲掉。
第二个优点是不是交易成本低啊，reduce transaction costs。
由于衍生品的使用，市场上出现了更多的交易者，是不是有利于价格发现啊provide price information。

经济随想
LOS58.Derivative Markets and Instruments
在衍生品市场，我们主要会讲forward、future、swap、option。这里面，forward是祖先，它是一种OTC(Over-the -counter)合约。什么是OTC呢？它相对于exchange-traded来说的。Exchange-traded是有清算中心（clearing house）保障结算的标准化合约(standard contract)。OTC就是我们两个私底下达成的合约，没有人保障执行，就很有可能违约。我最近卖房子的经历就是一个很好的例子。例如，小王想买我的房子，但是没有钱，于是他给我打一欠条，一个月后支付我100万。另有一个人小张也想买我的房子，他向银行贷款，银行在收到房产过户资料后，直接将100万打到我的账户。请问，我与小王或小张签订的合同，哪个是OTC的？
对了啊，与小王签订的合同是OTC的，小王要是一个月后不履行合同，我是不是只能望着他眨眼睛啊，当然也可以司法程序，但是好复杂，对吧。
但是与小张签订的合同就不一样，银行是一个中介机构clearing house，只要我履行了义务，银行直接把钱划给我，然后，银行再向小张收钱。这种合同就很有保障性，违约概率低,这就类似于exchange-traded contract。
下面我们来讲一下，为什么我们会发明Forward?
之前我们在讲第21章汇率时，举过一个例子。如果你是一个出口商，今天与欧洲的一家企业签订了一个铅笔买卖合同，3个月后你把货发给他，他支付你1万欧元。但是，因为最近，英国脱欧，欧洲经济面临很大的不确定性。欧元面临很大的贬值风险。出口商为了规避欧元贬值的风险，他会在市场上找一个Counterparty,签订一份forward，对冲风险。合同可以这样约定：3个月后，出口商可以按1欧元兑12块人民币向Counterparty兑换1万欧元。这样就锁定了收益，不管3个月的汇率是怎么样的，我都可以将收到的1万欧元，按照1欧元兑12块人民币，换回12万人民币。出口商签订的这个锁定汇率的合约就叫远期合约。每一份合约都由两方签订，其中买方称为Long方（take the long position）,卖方称为short方。
Forward是我们私下签订的OTC合约。如果我们俩个签订合约时，找到了一个clearinghouse,签订的是标准化的合约，这份合约就叫Futures。对于每一份合约，clearinghouse是买方对应的卖方和卖方对应的买方（此处需要画图）。正是由于clearinghouse的保障，futures是没有Counterparty risk（到期时对方不履行义务）的。买卖双方现在是都没有Counterparty risk，但是clearinghouse面临很大的Counterparty risk。Clearinghouse为了尽量的减少将来任何一方违约给其带来的损失，它会让买卖双方在签订合同之前，打一笔保证金到中间账户，这笔保证金叫Initial margin。有点像我们的淘宝，我们买东西支付的钱刚开始是由淘宝保管的，等你确认收货后，淘宝再把这笔钱打给商家，淘宝在这里就扮演了Clearinghouse的角色。
同时，由于每天市场价格波动，导致你的Initial margin被腐蚀。Clearinghouse为了降低将来任何一方违约给其带来的损失，规定买卖双方必须保证账户不得少于多少钱，这个最低的金额称为maintenance margin。而且还有很多期货每天的价格波动是有限制的，这有点类似我们的A股市场。我们A股是每天开盘价上下浮动10%，上涨到了10%之后就停牌，叫涨停limit up,下跌10%叫跌停limit down。
Swap就是签订一系列的Forwards,所以它也是OTC的。Swap是固定和浮动的互换。它是比较新的金融工具，在1980s被创造出来，使用最为广泛的是fixed-for-floating interest rate swap,又被称为“plain vanilla swap”
假如，你向银行借了一笔浮动利率的贷款，但是你想付固定利率，因为这样你可以更好的预测后期的现金流，便于安排资金。于是，你到市场上找了一个counterparty（swap dealer），你们俩个之间约定，你收浮动利息，付固定利息，再将收到的浮动利息还给银行，这样最终你付的就是固定利息了。下面这张图可以更好的理解Swap的作用。

Swap每期以固定利息和实际利息之差结算，所以它的信用风险较小。
下面给大家讲另外一个重要的衍生品：option期权。
例如，今天猪肉20块一斤，但是最近自然灾害频发，南方台风，北方洪水。我预计1个月以后猪肉价格会大幅上升。于是，我找到猪肉店老板，准备签订一份合同，一个月后无论猪肉价格如何上升，他都会以20块一斤的价格卖给我猪肉。前提是，我得给猪肉店老板3块钱。猪肉店老板为什么会跟你签订这份合同呢？因为他极有可能认为猪肉价格上涨不会超过3块钱。如果他认为猪肉价格会涨不超过5块，他这时就会找你收5块钱。这都是取决于各自对市场的判断。
如果1个月后，猪肉价格为21块，请问你是否执行合同？
在这里支付的3块钱叫做option premium，可以看作我们经济学里学的沉没成本，就是不管你是否行权，这3块钱都是已经花出去了的。
现在的价格是21，合同约定是20，执行么？
对了啊，执行。执行合同，就算你转手在市场上卖也可以赚差价1元，对吧。那么这个期权的价值就是21-20，20是执行价格exercise price。期权的价值可以这么表示

当ST>X,这个期权叫做 in the money
当ST=X,这个期权叫做 at the money
当ST<X,这个期权叫做 out of the money
这个期权的价值是1，你的利润是多少啊？是不是还要减去你的成本3啊，利润就是1-3=-2。
如果1个月后猪肉价格小于20，我还执不执行期权啊？不执行啊。因为，按市场价格购买比我按合同购买更便宜。
    我是否行权取决于未来猪肉的价格，这种可能行权或不行权叫做contingent claim或有求偿权，其结果具有很大的不确定性。期权就是在contingent claim的基础上衍生出来的。期权就是期权持有人有权在未来某一时间以预定价格买或卖标的物。买标的物的权利叫call option，卖标的物的权利叫put option。期权持有者只有权利，没有义务，因此option 只有unilateral obligation。Option holder 只有权利没有义务，那是不是所有人都想成为option holder啊？但是，天下是没有免费的午餐滴，享有的权利是需要付出代价滴。Option holder 的代价就是option premium，就是你享有的权利支付现金。其实现实生活中，option premium是很贵的，如果不是对未来有很强的预期，一般买Option划不来啊。大家会在二级和三级更加深入的学习option的。只能在到期日决定是否行权的期权，我们称为European option。我们想想英国人是不是很刻板啊。在到期日前的任何一天，你都可以决定是否行权的，称为American option美式期权。美国人是不是比较随性一些啊，这些名字取的也比较有意思。
问大家一个问题：什么是credit risk信用风险？
信用风险就是我借钱给你，你到期不还或少还我钱的风险。作为贷款人，你是不是很想把这个风险转移给别人啊?1990s,人们创造了信用衍生品。Credit derivative就是，借款人违约或评级下降给贷款人造成的损失由合同的另一方赔付。这样贷款人就成功的将借款人违约的风险转移给了别人。最常见的是credit default swap（CDS），大家直接把他理解成保险就可以了。Swap的核心是什么啊？核心就是固定和浮动的互换啊。你用你每期交的固定保费换浮动（不确定）的违约损失。
另外一种叫做credit spread option。Credit spread是bond’s yield与国债利率之差。如果贷款人预期借款方的评级会下调，债券价格下降，yield上升。贷款人会买一个credit spread option，这时候，credit spread就会上升，执行这个credit spread option会有收益。
这些衍生品到期后，是不是要结算啊，结算分为两种实物交割physical settlement和现金交割cash settlement。刚才那个买猪肉的例子，如果是实物交割的话，就是我花20块买了一斤猪肉；如果是现金交割的话，我就直接向猪肉店老板收21-20=1元钱，因为我以20元一斤买入猪肉，然后以21块转手卖出去，如果我不是真的想吃猪肉的话，现金价差结算较为方便。市场上有的参与者并不是真的想吃猪肉，只是想从猪肉价格上升中获利而购买衍生品，我们称之为Speculator投机商。
在衍生品的定价中，套利arbitrage是个很重要的概念，套利的核心就是空手套白狼啊。不管哪种套利，我们自己是不出一分钱的。下面给大家讲解两种套利理论：
第一个是一价定律law of one price，如果两种债券未来现金流一样，他们的标价应该也是一样的。如果市场上有三年期国债A和B，A售价95，B售价98。那你会怎么做啊？对了，买便宜的，卖贵的。卖国债B赚98，买国债A，花95，挣3元。三年后，国债到期，在A上你可以收到100元。三年前你卖了国债B，现在国债到期，需要支付100元，此时净额是0。因为A、B定价不同，导致套利空间存在。市场会不断交易直至套利为0。
第二种套利是这样的：如果一个投资组合的未来现金流是确定的，投资在这个组合上是无风险的，那么这个组合的报酬率应该是无风险报酬率。如果组合的收益率大于无风险收益率，投资者会从市场上以无风险利率借款，然后投资在这个组合上，赚取组合收益率。他就可以净赚取就是投资组合收益率与无风险利率之差，而又不需要承担任何额外的风险。这样市场上会有大量的跟随，直到套利空间消失为止。
自从2008年金融危机以后，衍生品市场饱受诟病，大家都认为它成本低，可以大规模的使用杠杆，类似于赌博。但是其实衍生品市场是非常好的啊。
它的第一个优点是什么啊？
Allow risk to be managed and shifted among marketparticiants是不是可以让我们很好管理风险啊，我们想要的风险可以保留，不想要的风险就用衍生品对冲掉。
第二个优点是不是交易成本低啊，reduce transaction costs。
由于衍生品的使用，市场上出现了更多的交易者，是不是有利于价格发现啊provide price information。

经济随想
LOS60.Option期权
在第58章时，我们举了一个买猪肉的例子，最近自然灾害频发，南方台风，北方洪水。我预计1个月以后猪肉价格会大幅上升。于是，我找到猪肉店老板，准备签订一份合同，一个月后无论猪肉价格如何上升，他都会以20块一斤的价格卖给我猪肉。前提是，我得给猪肉店老板3块钱。这3块钱就是我为了获得这个option所支付的代价，option premium。
我问大家：这是一个call option,还是put option呢？
对了啊，约定未来某一时点按照某一价格买某东西，是call啊，所以这是一个call option。在这个call option里，我是long方（buyer），猪肉店老板是short方（writer）。如果一个月后猪肉价格大于20，我就会执行这个期权（因为转手就可以赚钱）；如果一个月后猪肉价格小于20，我就不会执行这个期权，因为在以市场价格购买更为便宜，此时期权价值为0。这个call option的收益就可以这么写：
Max（0，St-20）
这个20是执行价格，也叫strike price。为了获得这个期权，我们支付了初始成本3元，所以，这个期权的利润为Max（0，St-20）-3。（此处需要画图）我购买这个期权后最大的收益是无穷大，而最小的成本是3。而猪肉店老板最大的收益是3，最大的损失是无穷大。我们两个之间是零和博弈。
下面再给大家讲put option看跌期权。如果你是一个手机制造商，品牌的名字叫梨子手机。是不是9月份苹果就要出新的手机了啊，你害怕到时候大家都去买苹果手机导致你梨子手机需求下降，价格下跌。于是，你就在市场上找到了一个经销商，跟他签订了一份合同，无论9月份，梨子手机价格如何变化，你都按照5000块一个的价格卖梨子手机给他。经销商认为苹果这次的新手机性能上改进不大，只会对梨子手机的需求产生较小的影响，梨子手机降价不会超过500块。于是，经销商说，签合同可以，但你要给我500块的好处费，我才能让你享受这个权利。这500块钱就是option premium。期权合同最终为何会被签订，就是因为市场有很多持有不同观点的人。如果所有的人都认为梨子手机会跌价1000块，梨子手机生产商在市场上是找不到任何一个经销商愿意跟他签订期权合同的。
当市场价格大于5000时，生产商不执行期权，按市场价格卖手机，此时期权价值为0。当市场价格小于5000时，生产商能以高价5000将手机卖给经销商，生产商会执行期权。这个put option的收益就可以这么写：
Max（0，5000-St）
生产商支付了初始成本500元，所以，这个期权的利润为Max（0，5000-St）-500。（此处需要画图）我购买这个期权后最大的收益是无穷大，而最大损失是期权费500。而经销商最大的收益是500，最大的损失是无穷大。我们两个之间是零和博弈。

Covered call
    假如你手上持有一只茅台股份，你认为最近股市会维持震荡格局，你手上的茅台股份价格大幅上涨的概率不大，极有可能会横盘。然而，你又想多赚点钱，你可以short call option。你只是想多赚点钱，你并不是真正的想把股票卖了，这是你是不是要增加买方执行这个call的难度啊，你可以write一个out-the-money call，这样对方要等到价格上涨的比较高，到达执行价格时，才会行权。只要价格不涨那么多，不到执行价格，对方就不会行权，你是不是就可以净赚期权费了啊。对方为什么愿意跟你签订这个合同啊，他为什么要买一个OTC的call option啊，因为他的观点跟你很不一样，他认为茅台业绩良好，股价会大幅飙升，期权极有可能被执行。
下面结合一道例题，给大家进一步的讲解一下。例如，你现在的股票价格是50块，你认为股价不会大幅上涨，于是write a call, 执行价格是55，期权费是4，现在这个期权是in-the-money还是out-the-money呢？50<55,S<X，OTM。
如果现在股价大于55，long方会执行期权，55块以上的收益全部归long方，我的收益就是4+（55-50）=9
如果股价小于55，long方不会执行期权，我的收益是4+（St-50）。最差的情况是股价跌到了0，我的收益是4-50=-46。Breakeven price= S0-C

Protective put
如果你有一只茅台股份，你认为政府最近出台的政策会导致市场对白酒的需求大幅下降，股价也会受挫。为了降低股价下降对自己的影响，你是不是会在市场上long一个put啊，约定如果将来股价大幅下降，你扔可以按合同约定的比较高的价格将股票卖给对方。想一想我们第28章讲Put的时候举的梨子手机的例子。买put就是为了在下跌的时候得到保护，类似于你买了一份保险。
那可能有的同学会说了，既然你都觉得茅台股份股价会跌，你为什么不把手头的股份直接卖掉，还买什么Put啊？
市场上是不是有很多大股东或机构投资购买的大额股份，他们都是有一个禁售期的啊，在某一段时间内，你的股票是不能卖的。还有的股票，如果一天的平均成交额是2000万，而你持有了4000万，此时，如果你全部在市场上抛售的话，是不是会引起市场恐慌，然后就会不断的跌停，你想卖都卖不出去，你也会亏的很惨。而我们通过购买put，不断隐私性较好，不会造成市场动荡，而且衍生产品价格比较低，我们只需要花较少的钱就可以得到相应的保护。所以，衍生品市场是一个很好的工具，不过目前在中国，这个市场还不是很成熟。
Protective put是不是long a stock+ long a put,收益表达式就是(St-S0)+max(0,X-St)-P。下面给大家讲一道例题感受一下。
例如，现在股票价格是100元，你预期股票价格下跌，与是在市场上买了一个put,执行价格是100元，期权费是4元，首先问大家，这个put是ITM,OTM,ATM啊？
是不是S=T,这是一个ATM的put啊。
如果股价大于100，我选择不执行期权，利润是St-100-4；如果股价小于100，我不会执行期权，利润是（X-St）+ St-100-4=X-104，当股价跌到0时，利润是（100-0）+（0-100）-4=-4

Breakeven price=S0+P
Protective put的形状是不是和Long a call的形状是一样的啊。

经济随想
LOS59.Basics of Derivative Pricing and Valuation
在给衍生品定价时，要用一个非常重要的理论：风险中性价原理Risk-Neutral Pricing Theory。它是1976，一个叫罗斯Ross的牛人在推导期权定价公式时建立的。他认为：投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都等于无风险利率。为什么啊？听起来是不是有点怪啊？
我们在学Utility的时候是不是讲过，投资者对待风险的态度分为三种啊：risk-seeking、risk-neutral和risk-averse。尽管投资者在风险偏好方面存在差异，但当套利机会出现时，投资者无论风险偏好如何都会采取套利行为，直至套利消失。消除套利机会后的均衡价格与投资者的风险偏好无关，罗斯（Ross,1976）严格证明了这一逻辑。所有证券的预期收益率都是无风险利率。
Forward
1956年，匈牙利武装分子起义试图推翻苏联控制，苏联ZF派兵匈牙利进行镇压，这就是匈牙利十月事件。匈牙利事件之后，以美国为代表的资本主义和以苏联为代表的社会主义阵营冷战的氛围越来越浓。苏联ZF担心美国会因此冻结他在北美银行的美元存款。此时，一家英国银行向苏联ZF表示他们可以在美国境外接收其美元存款，之后他们再将其存入美国银行。这样美国就不可能将其冻结户口，因为此时的存款是属于英国银行，而不属于苏联ZF名下的帐户。这次操作被认为是“欧洲美元”一词的首次使用。
Eurodollar，是指储蓄在美国境外的银行而不受美国联邦储备系统监管的美元。因此，此种储蓄比相似的美国境内的储蓄受到更少的限制而有更高的收益。它的本质还是美元。这笔离岸美元，有人愿意借，有人愿意贷，借贷者之间的利率就是LIBOR伦敦同业拆借利率，它是单利计算的n/360。如果你一个月准备借一笔钱周转三个月，你担心利率会上涨，你就在市场上找一个counterparty签一份合约，这份合约以利率为标的物，我们称为forward rate agreement(FRA)远期利率协议，站在0时间点锁定了1-4的借款利率，是即期还是远期？对啊，远期利率。那我们是应该Long呢，还是short？你担心利率上涨，就签一份利率上涨赚钱的合约，就是long一份FRA。(画图)
如果0期的时候约定，1-4期按5%的利率借款，表示方式1*4FRA.如果1期时，市场利率是7%，你赚了还是亏了？
对了，赚了。你如果不签这份合约，你借款利率是7%，而因为你签订这份合约，你的借款利率是5%。如果市场利率是4%，你是赚了还是亏了？对了，亏了。那么2*8 FRA是什么意思呢？
你约定2个月后，按照约定利率借款6个月。一级只需要知道这些定性的概念就可以了。二级会教大家如何计算FRA。
在0时间点，签的FRA的利率是5%，这个5%是如何确定的呢？是不是随便给的啊？当然不是啊，它是我们合成出来的。
我们借一笔120天的借款利息等于我们先借30天，再借90天的利息1*4FRA。而在0时间点，30天的利率和120天的利率都是给定的。我们现在到银行都可以看到啊，还可以看到半年，一年，三年利率等。
(1+S30*30/360)*( 1+FRA1*4*90/360)= 1+S120*120/360
假如，今年你准备养羊，年初买小羊回来养，年末卖钱过年，年末的时候你卖羊的时候到底应该标价多少钱呢？
是不是年初买小羊的钱S0+养小羊的成本-羊毛收入啊
F=S0+C-B,假设S0=100，C=20（机会成本+饲养成本），B=8
那么，期初我们在给forward定价时，定112。可能你会说，为什么我不定120呢？多赚一点。我们知道一旦你定120，别人就会买119的羊，而不会买你的羊。市场会一直套利直到羊肉价格到达均衡112为止。会不会有人定111呢？定价111虽然会抢占市场，但是长期看，是亏损的，市场还是会回到112的均衡水平。
如果这些成本和收益发生在不同的时间点，我们只用把他们折现到0时间点就可以了。F=S0+PVC-PVB
对于支付股利的股票,直接把股利折现到0点，减去就可以了。
Benefit分为monetary和non-moneytary的，非货币性的益处又称为convenience yield。例如，你买了一幅名画挂在家里，你每天只要看画心情就会好。这部分非货币性的好处就叫convenience yield。
还有些金融产品，存续期间是没有维护成本和持有收益的，例如中国股票，股票交易是电子化的，没有什么成本，持股期间，中国的股票很少发股利，持有收益很少。唯一的成本就是这笔钱的机会成本S0*RFT。F=S0+S0* RFT= S0*(1+RF)T。
Valuation就很简单了啊St-F/折现，St是给定的，F在期初就已经pricing给定了，直接相减就可以算出估值。
例如，你现在有一只股票万科A，股价17元，S0=17，市场国债利率是2.5%。你担心股价下跌会给你的资产带来损失，你就short了一份以万科股票为标的资产的forward。那这份合约的forward price应该定为多少啊？
我们是不是刚学过F=S0+PVC-PVB，假设没有股利，期限为1年，F= S0*(1+RF)=17*(1+2.5%)=17+17*2.5%=17+0.43
portfolio是S-forward,你组合的利润为ST-17-(ST-17.43)=0.43，是不是正好等于17*2.5%，利润正好等于RF。如果题目问你如何构建一个无风险收益的资产组合？应该是long a asset+ short a forward=RF。
我们知道future是标准化的forward，一般情况下，他们的估值应该是一样的。但是，由于future是mark to market,我们不用给它估值，他的价值每天系统都会直接算好，显示在你的账户里。
如果利率和股价是同向变化的，股价上升，赚的钱打到你的账户使余额大于initial margin,你可以将多余的部分取出存银行赚取更多的利息。而此时利率又在上升，此时future比forward更好。如果股价下跌，你需要向账户补充保证金，而此时银行借款利率较低，future好。
如果利率和股价是同向变化的，股价上升赚的钱只能以低利率存银行，forward更好。股价下跌需补充保证金，而此时银行借款利率较高，forward好。
Swap
    Swap是什么啊？互换。什么和什么换啊？固定和浮动换。上一章我们讲了为什么会发明swap以及最原始的利率互换interest rate swap。
    假设你与counterparty签订了一个一年期的swap,每季度支付一次利息，付固定收浮动，每期净收益是Sn-Fn（此处需要画图）。
浮动利率在期初会给定，固定利率我们不知道是吧？怎么求这个固定利率呢？
我们知道Swap是一份权利与义务对等的合约。它的期初价值是0。我们把浮动的现金流和固定的现金流折现到期初，他们应该是相等的。VFIX=VFLOAT, float利率在每期期初是给定的，就可以直接求出fix利率了，这个求固定利率的过程就叫做swap的pricing。
Valuation 就是PV(收到)- PV(支出)。此处要画图。
Option
Moneyness of the option
        Call        Put
In the money        S>X        X>S
At the money        S=X        X=S
Out of the money        S<X        X<S
Call option value=Max(0,S-X)
画图，假设你与猪肉店老板签订了一个3个月后以20块每斤购买猪肉的American option， 1月后猪肉的价格是20，这个option的value是多少？
intrinsic value= Max(0,S-X)=20-20=0,如果你现在你立即行权，就可以获得0元的收益，如果未来2个月猪肉价格上升，option value就会大于0，我们把后面这段期间价格不确定性所带来的收益称为Time value。时间越长，time value越大。
Option premium=intrinsic value+ time value
一般情况下Option premium大于intrinsic value
        Call        Put
S        正向        反向
X        反向        正向
Rf        正向        反向
Volatility        正向        正向
Time        正向        uncertain
Cost of holding        正向        反向
Benefit of holding        反向f=s+c-b        正向
Option是权利和义务不对等的合约，为了获得这个件权利，你是不是要在市场上找一个counterparty啊？还是举我们前面买猪肉的例子，你想猪肉店老板签订一份合约，让他一个月后以20块一斤的价格将猪肉卖给你。猪肉店老板说：“好啊，但是你要给我10000块，我才能你签。”你跟不跟他签啊？不签啊，要价太高了。你觉得他要价高还是低，是不是把他的要价跟你的心理的价位进行了对比啊。那么，我问大家你心理的价位到底是多少？
你现在心理是不是只有一个很模糊的区间啊，但是，我告诉你，这个心理价位到底是多少，我们是可以算出来的。现在，我就来告诉大家怎么算？是不是顿时觉得学CFA还挺好的啊，至少不会那么好骗了，对吧？
这里我们要引入一个计算方法：binominal model二叉树模型。
我们估算一个资产的价值，是不是把这个资产未来的现金流折现到这个时点啊。（画图）首先，我们得知道这个资产未来的现金流，对吧？一级大家只用掌握用一期的二叉树模型给option定价，二级的时候，我们才会学多期二叉树模型。
我们是不是要先估一年之后的现金流，也就是一年后猪肉的价格啊？
估一个月后的价格，在概率和统计学里，我们是不是学了一个专有名词，叫做期望expected value啊。期望怎么求呢？
期望是每次试验的结果乘以其概率的总和。E(X)=∑XiPi
比如，现在猪肉价格20块一斤，1个月后猪肉价格可能上升，也可能下降。上升我们用u（up）表示，下降用d(down)表示。假设，这个call option的执行价格是20（此处需要画图）。
概率：
我们假定价格上涨的概率是πu，价格下跌的概率是πd，上涨和下跌概率之和是不是100%（1）啊，πu+πd=1。例如，明天下雨概率是60%，不下雨的概率是不是40%啊。
根据风险中性价原理Risk-Neutral Pricing Theory，所有证券的预期收益率都是无风险利率。
E(X)=πu*（u-1）+πd*(d-1)
=πu*（u-1）+(1-πu)*(d-1)=Rf,求得πu=(1+r-d)/u-d;πd=1-πu
E(X)=πu*（Su-20）+πu*max（0, Sd-20）
算出的E(X)是不是你估计的一年后的猪肉价格啊，要求在0时点的价值，是不是要把E(X)折现到0时点啊。根据风险中性理论，期望值用无风险利率折现，就可以求得期权的价格。
这里需要一道例题，强化这个概念。
Put-call parity买卖权平价
假设你到银行咨询理财产品，经理给你推荐了2个理财方案:
方案1：买一份国债和一份股指的看涨期权C+X，这样是不是股指上升，你可以使用Call来赚钱，如果股指下跌，你至少还有国债保底。这样是不是很好啊。
方案2：买股票和看跌期权S+P，这样股价上升可以赚钱，如果股价下跌，可以行使看跌期权，锁定损失。
是不是这两个方案都看上去挺好滴，但是让你判断到底哪个好，你是不是也说不出来啊。怎么样比较大小啊？是不是算出两种方案的值，然后比较大小啊。下面，我们来算一下。
方案1：t=0, C+X/(1+RF)N
       t=T,max(0,S-X)+X=max(X,S)
方案2:t=0,P+S
       t=T,max(0,S-X)+X
这两种投资组合的未来的现金流是一样的，根据我们前面学习的无套利理论，这两个方案的定价也应该是一样的。
C+X/(1+RF)N=P+S
我们记忆的时候，用K来代替X，就可以写成CK/=PS
    你想在市场上买一个call,但是市场又没有人卖这个call，你就可以采用上面的这个公式合成一个call。C=P+S-K/(1+RF)N,
Put-call-forward parity
用forward代替underlying asset就可以了，forward的价格折现到期初是F/(1+RF)N,公式就可以写成C+X/(1+RF)N=P+F/(1+RF)N
何种情况下美式期权和欧式期权价值是不一样的？
美式期权是到期日前任何一天都可以行权，而欧式期权只能在到期日行权。除非提前行权可以带来正的收益，否则美式期权和欧式期权的价值应该是一样的。OV=IC+TV,到期时，美式期权和欧式期权的价值是一样的。
Call opotion:
    期间有现金流
    期间没有现金流
Put option:

经济随想
LOS52.Fixed-Income Securities: Defining Elements

这一章主要讲债券的一些基本概念，全部都是定性的知识点，大家需要掌握他们的特征，然后从ABC三个答案里选出正确的。
什么是债券呢？
债券是不是每期给你一定的利息，到期还本付息啊。现金流就像这样啊（画图）。债券的价格就是把这些现金流折现到0期。我们发现：利率越高，债券价格越低；利率越低，债券价格越高。
怎么样理解债券价格和利率之间的反向关系呢？举个例子，如果A、B两个人向你发债借钱，A非常讲信用，B比较讲信用，A的信用评级优于B。对于信用好的A，你把钱借给他，按期收到本息的可能性大，风险小，你是不是可以少要一点回报率。我们知道利率低，价格高，A发行的债券定价就高一些。而对于B，信用低，不能按期收回本息的可能性大，风险也大，这时候你是不是要多一点回报率作为补偿啊。我们刚学了利率高，债券的定价是不是低啊。你也可以从需求的角度来理解，信用好的人出来借钱，大家是不是都愿意借钱给他啊，债券需求大，定价也会高一些。而信用不好的人出来借钱，大家都不愿意借钱给他，市场对他发的债券需求小，定价自然就会低。
债券的基本要素：
发行者issuers of bonds
Corporations 公司债
Sovereign national governmentsZF债，以税收偿债
Non-sovereign governments地方ZF债，美国地方ZF发行的市政债叫Municipal bonds
Quasi-government entities,如三大机构（Fannie Mae）发行的MBS等
Supranational entities，世界银行WB、IMF等发行的债
Bond maturity
期限小于一年的债券称为bond market securities，大于1年的称为capital market securities，还有一种没有到期日的债券，称为perpetual bonds。发行后至到期日这段时间称为term to maturity or tenor of a bond。
到期支付的本金称为Par value，face value, maturity value, redemption value or principal value。如果卖价低于本金，叫discount bond,折价债券里有一个特殊的债券，平常不付息，到期支付本金，称为pure-discount bonds or zero-coupon bonds;卖价高于本金称为premium bond;卖家等于本金称为par bond。如果题目没有告诉你本金金额，我们默认为1000，这是美国债券一种常见的形式。我们考的是CFA，很多都以美国的情况为默认值啊。
债券在存续期间是需要支付利息的，分为按年支付、按半年支付、按季支付、按月支付等。Coupon rate有的是固定的，有的是浮动的。其中固定利息率的债券称为plain vanilla bond or conventional bond。
currencies
债券根据发行货币的种类不同，分为单一货币债券和双币值债券。我们接触最多的是单一货币债券，本金和利息都是同一种货币。Dual-currency bond就是本金和利息是不同币种的债券，为什么会出现这种债券呢？Currency option bond，投资者可以选择收到本金和利息的币种。
    发债券，本质就是借钱，你购买债券，把钱借给对方，是不是担心对方不能按期还本付息哇。你是不是会与借款方签订一份合同，确保对方能按时还本付息呢，这份合同叫trust deed or bond indenture。合同你会约定对方能干什么，不能干什么。能做的事叫affirmative covenants（例如，必须遵纪守法等）,不能做的事叫Negative covenants(例如，未还债之前不能发放股利等)。
债券的分类：
发行地≠发行货币，eurobonds，中国公司在美国发行的以日元计价，在美国发行的债券euroyen。
发行地=发行货币，national bonds
    发行人=发行货币=发行地，domestic bonds
    发行人≠发行货币=发行地，foreign bonds,例如美国人在中国发行的以人民币计价的债券叫panda bonds,还有中国人在美国发行的以美元计价的债券称为yankee bonds。
债券有的是记名的Registered bonds，有的是不记名的，Bearer bonds 无记名债券。由于无记名债券的流通性更好，Bearer bonds are more attractive。
Securitized bonds证券化债券: 我们买房子，如果一次性付全款，开发商是不是很开心啊，他会给你一个折扣。但是买车的时候，如果你一次性付全款没有折扣，如果你用贷款买车，销售人员反倒是给你折扣，这个我还没弄明白是几个意思。欢迎知道的同学告诉我为什么啊。下面给大家讲证券化债券是怎么出现的。例如，你去4S店买奔驰车，你想使用贷款，而像你这样的人又有很多，这样汽车公司的大笔现金流是不是就被占用了啊。这时，汽车公司会成立一个财务公司，将自己手上的车贷卖给财务公司，这个财务公司就叫特殊目的实体(Special Purpose Entity,简称SPE)，在欧洲通常称为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。财务公司以这些车贷作为抵押发行债券卖给投资者，再将从投资者那里拿的钱还给汽车公司，这样汽车公司的现金流得到了保障。Mortgage-backed security MBS是一种最常见的证券化债券。他是商业银行将房贷卖给“三美”，“三美”再以这些房贷为基础发行债券卖给投资者，这个债券就叫MBS。投资者能不能按时收到本息与商业银行的经营状况有没有关系啊？没有啊，这个房贷已经卖个了“三美”，从商业银行的资产负债表上剥离出去了。投资人能不能按时收到本息只于借款人的信誉有关啊。
有的债券为了减少违约风险会要求发行人提供一定的资产作为担保，这种债券叫secured bonds，提供担保的资产较collateral,而没有额外担保的债券叫Unsecured bonds。senior and subordinated
Covered bonds
Credit enhancement,
Internal: overcollateralization 过度担保
cash reserve fund专门存一笔钱用于还债
excess spread account付给债券的收益小于从资产上获得的收益
Tranches分层：ABC三层（画图）waterfall structure
External credit enhancements:bank guarantees银行担保；letters of credit第三方担保；surety bonds如果不能按时还本付息，保险公司负责补齐差额。
Taxation of bond income
Interest income: taxed as ordinary income。The interest income from municipal bonds are tax-free。
Capital gains：lower tax rate
Pure-disount bonds:只有capital gain tax
original issue discount (OID)如果有OID条款，收益被认为是interest income,分摊到每期征税，到期时，不再征收capital gain tax。如果是溢价发行的债券且有OID条款，premium可以抵减income tax。

Cash flow
这种平常支付coupon，到期支付的本金principal or balloon payment的债券称为bullet or, Plain vanilla structure bonds。
根据支付coupon的不同，分为floating-rate notes(FRN)和fix-rate bonds。浮动利率=市场利率+margin，市场利率称为reference rate，margin一般用basis points（万分之一）表示,有的margin是固定，有的margin是浮动的。如果这个margin不是固定的，就叫variable-rate note。FRN可能会有cap和floor, cap是为了保护借款者，给支付的利息封了顶；floor是为了保护贷款者。，给收到的利息保了底。inverse floater的coupon rate与reference rate是反向变动的。为什么会出现inverse floater呢？这是为了满足银行资产负债管理要求所设计出来的产品。银行的liability，也就是我们存在银行的前，都是收固定利息的。而银行把钱贷出去是收浮定利率的，例如我们的房贷。我们在CFA三级学习风险管理时会告诉大家一个理念：固定（浮动）的风险用固定（浮动）的收益进行对冲。而此时银行的资产和负债风险的类型是不一致的，风险是固定的，而收益是浮动的，因此，我们需要将浮动的收益转换为固定的收益。而购买inverse floater正好可以将银行浮动的收益转换为固定的收益，对冲了银行固定利率风险。
Step-up coupon bonds: coupon rate不断上升，里面含了一个call option，如果coupon rate 太高，高于market yield，发债人可以将此债券赎回。
Credit-linked coupon bond信用质量下降时，coupon rate上升
Payment-in-kind (PIK) bond借新债偿旧债
Deferred coupon bond or split coupon bond，coupon有锁定期，锁定期后方可支付coupon。如果公司预期前面几年现金流不好，以后现金流会比较好时，可以发行这种债券。一般为了弥补bondholder,购买 Deferred coupon bond会有税收优惠。
根据支付本金方式的不同，将债券分为一般性债券和摊销型债券。摊销型债券Amortizing bonds在持有期间不仅支付付息，还支付本金。如果本金在期末前全部摊销完毕，称为完全摊销型债券fully amortizing bonds；如果平时支付部分本金，在期末时仍需支付大笔本金，这种债券称为部分摊销型债券partial amortizing bonds。
Sinking fund provision偿债基金，公司拿出一笔钱提前偿还本金。例如发行面值300m，20年的债券，从第六年开始，每年偿还20m（20m*15=300m）。有的偿债基金每期还可以递增或递减。有的债券合同里约定债务人可以按照sinking fund provision 约定的金额双倍偿还，这个称为doubling option or an accelerated sinking fund。
当市场利率上升，债券价格下降。如果market value＜redemption price赎回价，发行者可以按市场价买一个和原来发行的sinking fund同样par value 的bond。
优点：less credit risk,减少了到期支付本金的风险
缺点：当利率下降时，bondholders有在投资风险
Index-linked bond：coupon与指数挂钩的债券。其中最有名的是Inflation-linked bonds，与通胀CPI指数挂钩的债券。即使CPI下跌，也能得到本金的偿还，因此也称为Principal protected bonds。
Indexed-annuity bonds:年金（完全摊销型）与通胀指数挂钩的债券
Indexed zero-coupon bonds:零息债券本金与通胀挂钩的债券
Interest-indexed bonds:利息与通胀挂钩的债券
Capital-indexed bonds:本金与与通胀挂钩的债券TIPS

Bonds with embedded options嵌入选择权的债券
Callable bonds：发行人可按特定的价格将债券赎回。Putable bonds= pure bond+ call option,当利率下降




American style：可以在first call date 之后的任何时间赎回；European style只能在call date 赎回；Bermuda style可以在first call date 之后的股利支付日赎回。
Putable bonds：bondholder有权以特定的价格将债券卖给发行人。Putable bonds= pure bond+ put option,当债券价格大幅下跌时，bondholder可按约定价格将债券卖给发行人，减少债券价格下跌带来的损失。由于Putable bonds赋予了bondholder权利，所以卖家更高。
Convertible bonds: bondholder可以按照约定将债券转换成一定数量的股票。如果公司股价上升，债券持有人可以将可转换债券兑换成公司股票，享受公司股价上升所带来的好处。如果公司股价下跌，债券持有人继续持有债券，至少可以获得债券的par value。因此，可转债又被称作hybrid security，part debt and part equity。可转债有这么好的优点，它所含的interest就比较低。在学可转债时，还有几个概念需要掌握：
Conversion price:可转债约定的转股价格
Conversion ratio：债券面值/ Conversion price，可以转成多少股
Conversion value：Conversion ratio*现在的股价
Warrants权证，为什么会出现权证呢？
对于一些初创公司通过发债融资时，由于此类债券风险大，市场对此类债券需求不足，公司通过买债券附赠权证的方式吸引投资者。权证使bondholder在将来某一时点可以以特定价格购买公司股票。因为一旦初创公司成长起来，股价将会大幅上涨，你手上的权证会变得非常有价值。因此，权证也称为sweetener。权证和callable bonds里含的call option不同，权证并不是嵌入在bonds里的权利，而是附带赠与的。
Contingent convertible bonds“CoCos”,当特定事件发生时，债券可以自动转为股票。为什么会设计CoCos呢？我们知道为了控制金融风险，监管层要求银行必须满足最低资本充足率的要求。一旦银行的资本充足率跌至最低资本充足率以下，CoCos自动从债券转为股票，银行负债减少，权益增加，这样银行就可以满足最低资本充足率的要求。

经济随想
LOS53.Fixed-income markets: issuance, trading, and funding
Geography: developed markets or emerging markets主要是发达国家在市场上发债，发展中国家发债只占10%。

上一章我们讲了固定收益的供给方，市场能够健康有效运转，是不是还需要需求方啊，那么到底是哪些人在债券市场投资呢？他们投资的目的又是什么呢？
直接投资者：Central banks只要为了实施货币政策采用的公开市场操作；Institutional investors例如pension funds，foundation and endowments他们的投资期限比较长，需要资产保值，所以就投资在债券上。这个知识点，大家学三级的时候还会学到啊。
间接投资者：Retail investors，大家为什么买债券啊？是不是收益比较稳定啊。同时投债券有最低投资额的要求，并且债券产品非常复杂，发行的机构多，估值难，一般都是OTC交易。因此，Retail investors，主要投资fixed-income mutual funds or exchange-traded funds（ETFs）
投资者在买债券的时候，最关心的是什么啊？
投资者最关心债券是否能到期还本付息，能不能到期还本付息的风险称为违约风险。违约风险大不大取决于债券的信用质量Credit quality，而我们很难凭借个人的力量去评估一个债券的信用质量到底是好还是坏。国际上有三大评级机构标普、惠誉和穆迪，他们三家机构每隔一段时间就给债券评级，他们的评级结果是投资者的参考标准。其中，标普和穆迪BBB-以上是投资级，惠誉Baa3是投资级别债券。
       投      资       级       别        标普standard and poor        惠誉Fitch         穆迪Moody
        AAA        AAA        Aaa
        AA+        AA+        Aa1
        AA        AA        Aa2
        AA-        AA-        Aa3
        A+        A+        A1
        A        A        A2
        A-        A-        A3
        BBB+        BBB+        Baa1
        BBB        BBB        Baa2
        BBB-        BBB-        Baa3
  非投资级别        BB+        BB+        Ba1
        BB        BB        Ba2
        BB-        BB-        Ba3
        ……        ……        ……

投资者在哪里买债券？
Primary market一级债券市场（发行者→投资者）
private placement定向向小规模投资发行债券
Public offering公开发行债券
Underwritten offering承销，发行人一般找投行帮他们卖债券，卖不完的债券由投行自己消化，另一种叫包销best efforts offering，相当于是一个dealer,尽力帮你销，销不完的退给公司。
Shelf registration：上架登记，一次核准，多次发行。比如ZF核定你可以发行100m的债券，你可以分多次发行小额10m,20m……直到总额达到100m，而每次发的小额债券不需要再核准。
Secondary markets（投资者→投资者）
你如果想卖债券，而现在市场上暂时又没有人想买，这笔交易是不是没有办法完成啦。这时候，市场出现了一座投资者之间的桥梁dealer,他先从卖家哪里买债券，再等待时机卖给下一个投资者，投资者→dealer→投资者。Dealer存在的目的是为了赚取差价，bid-ask spread。这里需要知道，一个市场的bid-ask spread越大，市场的流动性越低。Settlement：ZF债及类似ZF债T+1, 公司债T+2orT+3。二级市场上交易的大部分债券都是国债US:＜1年，T-Bills;1-10年，T-notes;＞10年，T-bond。刚发行的国债，我们称为On-the-run，它是其他公司或组织发债定价的benchmark。
企业债Corporation Debts
除了ZF会发债外，企业也会发债。据统计，企业70%的借款是找银行借的，只有30%是通过发债筹集的资金。
Bank debt那种一个借款人和一个贷款人的借款，我们称为bilateral loan。但是有的大公司借款太多，要向多家银行借款，我们称为syndicated loan。
Commercial paper商业票据（性质、credit quality、对比）
短期，unsecured notes。一般期限小于1年，最为常见的是小于三个月的CP。CP又被称为bridge financing,怎么来的呢？例如，你想建一个仓储中心，想通过发长期债解决资金问题，但是呢，现在对long-term bond市场volatile，投资者对long-term bond要求的收益率较高。你就可以暂时不发长期债，通过发CP解决短时间融资问题。待市场平稳后，市场要求的收益率降低后，再发长期债融资。一般只有很大的公司，经营状况良好，才会发CP比如万科等。在CP到期前，公司会发行新的CP偿还旧CP，也就是“借新债偿旧债”，所以CP的发行一般都是rollover的。如果公司不能在旧债到期前成功的发行新债，这就是rollover risk。为了减少rollover risk，评级机构会让公司找银行担保，确保能按时偿还到期的CP,银行就是backup lines of credit。

  
Corporate bonds公司债，上一章我们讲了根据Coupon rate的不同分为固定利率和浮动利率的债券；根据本金偿还的不同，将债券分为一般性债券和摊销型债券。其中，0-5年的是short-term bonds；5-12年的是mid-term bonds；大于12年的是long-term bonds。
Structured financial instruments
Capital protected instruments
    Guarantee certificate: zero-coupon bond+call, bond可以保底，而call使投资者获得了upside potential。
Yield enhancement instruments
承担高风险是为了获得高收益。这里介绍credit-linked note(CLN),投资者平常收coupon，但是能不能到期取得par value取决于特定事件。如果特定事件没有发生，投资者就可以获得par value;如果特定事件发生了，这给issuer造成的损失需从par value里扣除。投资者为什么愿意买CLN呢？CLN的支付的coupon一般比同类型债券高，而且还折价发行，如果特定事件没有发生的话，投资者可以获得高额收益。发行者承担特定事件的风险转移给了投资者。The issuer is the protection buyer and the investor is the protection seller。
Leveraged instruments
Inverse floater: coupon rate和libor是反向变化的
Inverse floater coupon rate=C-(L*R),C是libor等于0时，LFCR可以实现的最大值，L是杠杆，R是libor。L＞1，a leveraged inverse floater; 0＜L＜1，deleveraged inverse floater。这里需要注意的是，无论CR怎么变，都不可能小于0。
Short-term funding alternatives available to banks
Retail deposits
Saving account:付利息
Deposit account:不付息，满足日常需要
Reserve funds
商业银行必须按照其存款额的一定比例向央行缴钱。如果一个客户在下班前突然取走了一大笔钱，导致你的钱不够交存款准备金的。这时候你可以到一个银行间的市场找其他银行借钱缴准备金，这个市场叫central bank funds market。借钱的利率是由供需双方市场决定的，这个利率叫central bank funds rates。美国银行之间的拆借利率是Fed funds rate
Interbank funds:银行之前除了为了补齐存款准备金会互相借贷外，还会为其他的原因互相借贷。因为银行之间的短期借贷是没有担保的，是一个信用市场。在银行市场运行良好的时候，银行之间会频繁的互相借贷。但是，在2008年发生次贷危机时，银行之间谁也不愿借钱给对方。
Large-denomination negotiable certificates of deposit
Certificate of deposit。CD分为non-negotiable or negotiable。
non-negotiable CD：不能专卖，也不能提前赎回，否则会收一笔高额罚金。
Negotiable CD：一般金额在1m以上，在到期日前可在市场上买卖
Repurchase and reverse repurchase agreements指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金;协议期满时，再以即时可用资金作相反交易。从对手方的角度来看，称为"反回购协议"。
借到的钱/MV-1称为repo margin or haircut,940000/970000-1=-3.1%
Repo rate受哪些因素的影响？
Maturity，期限越长，Repo rate越高；
credit quality，担保物信用质量越高，Repo rate越低；
delivery，如果担保物已经已送给贷款人，Repo rate低
interest rate，利率越高，Repo rate越高；
Repo margin受哪些因素影响？
Maturity，期限越长，repo margin越大；
credit quality，担保物信用质量越高，repo margin越小；
担保物处于高需求低供给的市场下，repo margin小；
借款人信誉越好，repo margin越小；
由于商业银行通过回购协议而融通到的资金可以不提缴存款准备金，从而有利于借款实际成本的减少;同时，与其他借款相比，回购协议又是一种最容易确定和控制期限的短期借款;回购协议作为一种金融工具，又有利于商业银行更好地渗透到货币市场的各个领域。

经济随想
LOS54. Introduction to fixed-income valuation

一、Bond prices
1.Bond pricing with a market discount rate知道YTM求P
market discount rate是根据债券风险所要求的必要回报率，我们用yield to maturity（YTM）表示。知道P，求YTM。YTM必须满足3个假设条件：
●债券持有至到期
●发行者按期支付本息
●收到的利息按YTM再投资

     coupon rate＜discount rate，discount below par value
coupon rate＞discount rate，premium above par value
coupon rate=discount rate，priced at par value

2.Relationships among a bond’s price, coupon rate, maturity and market discount rate (YTM)
①The inverse effect：YTM上升，P下降；
②The convexity effect：P涨多跌少；
③The coupon effect：低票面利率债券对利率变动更敏感；
④The maturity effect：期限越长，对利率越敏感；
     A.
B.我们知道债券价格和利率变化是反向的：利率下降，债券价格上升。先讨论，价格上涨的情况，假设利率下降1%  
再讨论价格下跌的情况，假设利率上升1%，这里讨论时，利率变动的幅度是一样的，要么上升1%，要么下降1%。利率上升1%时，%change=(55.405-58.075)/58.075=-4.6%＜4.95%，这说明同样是变化1%，价格上涨的幅度大于价格下跌的幅度。债券价格和利率变化并非是线性的，而是一条曲线，同时该曲线具有涨多跌少的性质，我们称为convexity。

C.A、B、C债券都是10年期的，同样利率下降1%，A的coupon rate最低，变动幅度也是最大的。因此，利率低的债券对利率变动更为敏感。
D.同是10%coupon rate的A和D，利率下降1%，期限长的D对价格变动更敏感。
3.Relationship between price and maturity
到期日之前，债券可能是折价、溢价或平价发行的，但到了到期日，债券价格就converge to par value。这个随着到期日的临近，债券价格不断回归面值的特性称为constant-yield price trajectory。这里有一个前提是YTM是不变的。
   
4. pricing bonds with spot rates
我们刚才求YTM时，是在已知债券价格的情景下，倒求债券所隐含的必要报酬率，所以对不同时期的现金流都采用了同样的折现率YTM。但是，如果没有告诉你债券的价格，只给定你债券的现金流，请问你如何给债券定价呢？
这里就要用到一个概念No-arbitrage valuation,这个概念我们在给衍生品估值时也会用到。它的意思是说:两个同样现金流的债券，定价应该是一样的。例如一个期限2年，coupon rate10%，面值10000的债券，第一年现金流是1000，第二年现金流是11000。这个债券的定价应该与下面这个投资组合的定价是一样的。这个组合由1个面值1000的一年期零息债券和11个面值1000的两年期零息债券组成。因为他们的现金流是一样的，所以他们的定价应该也是一样的。
我们是不是只要知道这个一年期零息债券和两年期零息债券的价格，就可以算出这个两年期债券的价格哇？现在，问题来了，零息债券的价格怎么求呢？
我们是不是要求在0时点零息债券的价格哇？
今天，如果我们到银行去买一个一年期零息债券和一个两年期的零息债券，银行柜员告诉你：1年期存款利率是2%，2年期存款利率2.5%。请问，这个两个零息债券，他卖多少钱卖给你，你会觉得价格是合适的？
1年期零息债券价格:一笔钱存一年正好得到1000，这笔钱到底应该是多少呢？假设这笔钱是P1，存1年就是P1*(1+2%)=1000，P1=1000/1.02=980.39，是不是1年期零息债券价格定成这么多才是合适的哇。
2年期零息债券价格:是不是一笔钱存2年正好可以得到1000哇？P2*(1+2.5%)2=1000，P2=951.81
我们知道了零息债券的价格是不是可以计算出债券的价格哇。
站在现在这个时点，你所知道的不同时间的利率，称为spot rates，计算债券价格时，不同时期的现金流就应用对应的不同的折现率折现。
二、prices and yields
1. Flat price, Accrued Interest, and the full price
债券在发行的时候估值叫Pricing,发行之后估值叫Valuation。在付息日，如何给债券估值呢？是不是直接将后来的现金流折现到这个时刻。
但是，如果有的债券在两个付息日之间交易的话，债券的价值如何估呢？利息到底应该给买方还是给卖方呢？

●PV，出前一个个付息日的PV
●PVFULL,在PV的基础上复利求出交易日价值
●AI，单利计算出归属于卖方的利息
●PVFLAT= PVFULL- AI
PVFULL=PVFLAT+AI，PVFULL is the dirty price. PVFLAT is the clean price.
2. Matrix Pricing
对于交易不频繁的债券，如何估值呢？
是不是找一个性质差不多的，交易频繁的债券作为参照来估不活跃债券的价值哇。一般我们是在市场上找一个信用质量差不多，期限和票面利率相同的债券作为参照物。这个估值过程我们称为matrix pricing。

   
3 yield measures for fixed-rate bonds
一个YTM8%,每年付息一次的债券和另一YTM8%,每季度付息一次的债券，哪个债券的收益率更高呢？
两个付息频率不一样的债券如何比较大小呢？是不是要把他们的收益率转化成同一个频率才可以比较大小哇。我们一般都是求年化Annualized的收益率effective yield，然后比较大小。
一年付息一次YTM8%的债券，effective yield=8%
按季付息：每期YTM=8%/4=2%,EY=1.024-1=8.24%
Street convention yield:债券的收益率是基于原定的付息日计算出来的。但是因为原定的付息日可能正好是周末，银行一般会到下一个工作日才付息，这种按照实际收到利息所计算出的收益率称为True yield，一般True yield＜Street convention yield。
政府债在计算收益率时用actual/actual,公司债在计算收益率时30/360。在计算公司债和政府债的spread时，需要将公司债的30/360转化成actual/actual。
Current yield是只考虑annual interest income，没有考虑capital gain/losses的收益率。Current yield=coupon/bond price

Simple yield考虑债券溢价或折价对收益率的影响，同时假设溢价或折价在债券剩余期间内平均分摊。Simple yield=（coupon+ average CG）/bond price
Yield-to-call:在每个call date 算YTC
Yield-to-worst:MIN(YTC)
  
Option-adjusted yield:
VCALLABLE=VBOND-VCALL, Callable bond 价值更低，给投资的回报率更高。为了对不含权债券和不含权债券的收益率，需要将含权债券里的含权收益率扣除掉，再与不含权债券的收益率比较大小。这个去除了含权收益率的收益率。
4.Floating-rate note yields
Coupon rate=reference rate+ spread，信用质量上升，spread下降，信用质量恶化，spread上升。


5.Yields for money market instruments
可以以面值折现或者add-on yields折现，期限有360-day or365-day basis。在比较收益率时，需将不同标准转化成同样的标准比较大小，也就是求bond equivalent yield(BEY)。
  

三、Yield curve
1.Spot rate yield curve：零息债券的折现率
2.A yield cure for coupon bonds：付息债券的YTM
3.A par bond yield curve:这不是一个收益率，是按照即期利率倒算出来的票面利率。
4.Forward rates：远期利率，它也是一段时间的利率，只不过开始的时间是未来的某一时点。远期利率是如何算出来的呢？它的核心就是借3年的钱的成本和借1年，再借2年的成本是一样的。它可以由即期利率推算出来。
  
5.valuing a bond using forward rates

四、yield spread
benchmark spread=corporate yield-benchmark yield
G-spread=corporate yield- government bond yield
Interpolated spread or I-spreads= corporate yield- interest rate swap, 一般以欧元计
G-spread和I-spread只有在spot yield curve is flat时才可行。但是，一般期限越长，利率越高，the yield curve is upward-sloping。那么，spread应该怎么算呢？
什么利率能反映maturity effect呢？
是不是即期的国债利率啊。即期的国债利率是向上倾斜的吧。因为多承担了风险，我们是不是要在即期国债利率的基础上加一个spread呢。最终，未来现金流的折现值还是等于PV，加入的这个等量spread称为Zero-volatility spread or Z-spread。

5.option-adjusted spreads
例如callable bond 为了吸引投资者会给一个高的回报率，也就是Z-spread较大。但是，如果我们想知道扣除期权风险后，债券的spread到底有多大，这个spread叫option-adjusted spread，她只反映流动性和利率风险，不反映期权风险。OAS= Z-spread-option value。

Thanks

my pleasure

LOS56 债券风险和收益， 图表部分可以下载，位于最下方，链接的WORD版本
一、Returns
1.Three sources of returns
Hold to maturity: Coupon, Reinvestment, Principle
Sold prior to maturity:还要加上Capital gain/loss
债券价格主要受什么影响哇？是不是interest rate，利率不仅会影响 coupon reinvestment,还会债券在到期前售卖的价格。
2.Annualized holding period rate of return年化的持有期收益率
    HPR=期末值/期初值，对于债券来说，就是期末收到的钱除以期初购买债券花的钱，然后年化。你投资债券，期末你收到的钱有哪些呢？我们刚讲的coupon+ reinvestment+ selling price
A investor has a 6% annual-pay 3-year bond purchased at a YTM of 7% and held to maturity
先算买这个债券的成本，花了多少钱?
N=3;I/Y=7;PMT=60;FV=1000;CPT PV=-973.76
再算收到了多少钱，收到的钱分为两部分coupon和principal
N=3;I/Y=7;PMT=60;PV=0;CPT FV=-192.89，如果题目单独问你reinvestment是多少，会不会求啊？是不是192.89-60*3=12.89
如果持有至到期，在第三年末收到1000
HPY=[(1000+192.89)/973.76]1/3-1=7%=YTM,这里有一个结论啊，如果债券按期支付本息且持有至到期，再以YTM再投资，HPY=YTM。
如果投资者在到期前将债券卖掉，HPY?
A investor has a 6% annual-pay 3-year bond purchased at a YTM of 7% and sell it at the end of the second year.
先算成本，原来买债券花的钱还是973.76
再算收到的钱，分两部分Coupon+ reinvestment
N=2;I/Y=7;PMT=60;PV=0;CPT FV=-124.2，
接着算卖价，到期前能卖多少钱呢？
这个债券内含的收益率是7%，一年后收到1060，这个债券值多少钱，你才能定多少钱，对吧？那么，这个债券值多少钱呢？是不是1060/1.07=990.65
HPY=[(124.2+990.65)/973.76]1/2=7%
如果投资期<maturity, HPY还是等于YTM，这是为什么呢？
因为卖价也是按照YTM折现算出来的，coupon也是按照YTM再投资的，所以HPY一定是等于YTM的。
如果投资者在买了债券后，市场上同类债券的YTM发生了变化，对债券价格有什么影响呢?
持有至到期
如果YTM下降到5%，N=3;I/Y=5;PMT=60;PV=0;CPT FV=189.15
HPY=（1189.15/973.76）1/3-1=6.89%<7%
如果YTM上升到8%， N=3;I/Y=8;PMT=60;PV=0;CPT FV=194.78
HPY=（1194.78 /973.76）1/3-1=7.1%>7%
如果投资者持有至到期，直接收到本金，没有Market price risk的，只有Reinvestment risk，而且YTM与HPY同向变化。YTM上升，再投资收益上升，再投资风险下降，HPY上升，反之亦然。
如果投资者在到期前将债券卖掉
如果YTM下降到5%，投资者在第一年将债券卖掉，可以卖多少钱呢？
N=2;I/Y=5;PMT=60;FV=1000；CPT PV=-1018.59
HPY= (1018.59+60)/973.76=10.78%>7%
如果YTM上升到8%，N=2;I/Y=8;PMT=60;FV=1000；CPT PV=-
HPY= ( +60)/973.76=  <7%
刚刚持有了1年，收到的coupon很少，Reinvestment risk较小，而YTM变化直接影响债券market price， Market price risk很大。YTM上升，债券价格下跌，Market price risk增大，HPY下降，反之亦然。YTM与HPY反向变化。
3. Reinvestment risk and Market price risk
如果YTM上升，Reinvestment收入上升，Market price下降。由于利率变动导致Reinvestment收入的不确定，称为Reinvestment risk；利率变动导致价格变动的不确定性称为Market price risk。这两种风险是反向变化的，YTM上升，Reinvestment risk下降，Market price risk上升，两种风险存在trade-off。在不同的投资期间，哪种风险占主导地位呢？
例如，有一个投资者，买入一份3年期，6%coupon rate，一年付息一次的债券。买入债券一年后，他把债券卖了，他的投资期限就是一年，此时没有Reinvestment risk，因为他还没有来得及收到coupon进行再投资就直接卖掉了，但是他还是面临价格风险的，此时债券的卖价主要取决于市场利率。因此，我们说For a investor with short investment horizon: market price risk> reinvestment risk。而对于一个投资者，在投资到期前一天卖掉债券，在持有的这一段漫长时间里，他不断的收到coupon 然后不断的按照市场利率进行再投资，此段期间的市场利率对他的再投资有很大的影响，reinvestment risk is high,而债券马上就要持有至到期了，债券的价格此时接近par value, 市场利率对他影响较小，market price risk is low。因此，For a investor with long investment horizon: market price risk＜reinvestment risk。如果投资在持有至到期是没有Market price risk的，按期直接收到本金，但是还是会有Reinvestment risk。这个道理大家一定要理解啊，到了三级学固定收益的时候还要用到。
二、Duraitons
我们知道对债券价格影响最大的是利率风险，哪么利率风险怎么度量呢？这里要讲学习固定收益最重要的知识点，一级要学，二级要学，三级还得学啊。
利率变动分为两类：
一类是YTM变动对债券价格的影响,yield duration
另一类是含权债券，它们对yield curve变动更为敏感。Yield curve变动对债券价格的影响程度,curve duration
1.什么是Duration呢？
Duration就是利率变动一个单位，债券价格变动多少个单位。最早是由一个姓Macaulay的人提出来的，所以也叫Macaulay duration。
Macaulay duration,它是一个收到现金流所在时间的加权平均，用该期现金流占总现金流的比重作为加权的权重。

2.我们知道MacDur算出来的是一个年限，为了更好的衡量利率风险，反映利率变化和价格变化之间的关系，我们对MacDur进行了修正，除以1+YTM,得到Modified Duration。 ModDur= MacDur/(1+YTM)
ΔP=-ΔIR* ModDur, Duration 一般默认为年化啊。如果一个债券ModDur是5，市场利率下降1%，债券价格上升1%*5=5%
3.如果给定了MacDur和YTM，我们可以很快的算出ModDur。但是，如果题目没有给MacDur，如何计算ModDur呢？
ModDur是衡量一单位利率变化，债券价格变化的幅度。这个本质上是不是一个斜率的概念哇。我们在前面学习债券曲线性质是不是有一条convexity涨多跌少，是这样的一条曲线，这求出这条曲线在切点的斜率，是不是就求出了ModDur哇。利率上下浮动1%对应的点所连成的线是不是平行于我们在此点的切线，斜率是相等的。这条线的斜率是不是高除以底

Approximate Modified Duration=(PV--PV+)/2*Δyield*PV0
这个公式大家必须要掌握，而且还要会计算啊。下面结合一道例题感受一下。

这里有一点需要注意ModDur是对价格和利率变动的线性估计，而实际上债券曲线是convex的，而不是线性的。因此，ModDur只适用于估计利率的小幅度变动，不适合估计利率大幅变动对债券价格的影响。
4.Effective Duration
    前面我们分析的债券都是option-free的，那么，对于含权债券，例如callable bond,我们又应该如何估值呢？
对于含权债券，何时行权是不是直接决定了债券的估值哇。那到底持有人会选择何时行权呢？是不是跟市场利率有关啊，如果市场利率降低，callable bond的发行人可以以更低的价格在市场上融资，他是不是会把债券call回哇。因此，市场利率的走势决定了他的duration。对于含权债券，我们用effective duration衡量利率风险。
ED=（V--V+）/2* V0*Δcurve¬¬
ED适用于估计利率的小幅度变动还是适合估计利率大幅变动对债券价格的影响？利率大幅度变动哈，只用利率大幅度变动，才有可能行权，小幅度变动是行权可能性不大。
为什么我们不用内含的IRR(YTM)折现算含权债券的价格呢？因为含权债券的未来现金流是不确定的，此时用YTM计算价格就不合适了，用YTM折现是不是要满足三大条件哇？还记不记得？不记得的同学，复习一下哈。
公司债的收益率=Benchmark yield +liquidity premium +credit spread
ModDur是笼统的讲的YTM变化对price的影响，ED只衡量了Benchmark yield yield curve对price的影响，credit spread变化对price的影响，我们有时用“credit duration”衡量。
5.刚才我们讲的几个duration只能用于利率的平行移动，那么对于非平行移动，我们应该用什么衡量呢？这里，我们介绍key rate duration,也叫Partial duration，它是假设其他年限的spot rates不变，只有一个年限的spot rate变化。所以，一个债券在每一个年限都有一个key rate duration。对于Key rate duration，大家只需要掌握它是衡量non-parallel shift的duration就可以了哇。
6.Duration of a bond portfolio
Portfolio duration=W1D1+W2D2+……+WNDN,比重是按债券的market value除以整个portfolio的MV,这里一定要注意，用MV算权重，而不是par value啊。
  
这种方法计算组合duration有一个缺陷,他假设利率曲线才是平行移动的，组合里所有债券YTM的变动量是相同的。但现实生活中，利率变化并非是平行移动的。
7.Money duration
Money duration=annual modified duration*full price of bond position
Money duration per 100 units of par value= annual modified duration* full bond price per 100 of par value

8.Price value of a basis point(PVBP):YTM变动1 basis point, full price 变动多少。

三、Convexity
    前面我们讲的Durations都是利率小幅变动对债券价格的影响,那么如果利率大幅变动，例如上升100bps,债券价格又该是怎样变的呢？
我们用Convexity来衡量利率大幅变动对债券价格的影响。而利率变动分为两类：
一类是YTM变动对债券价格的影响；
Approximate convexity=(V-+V+-2V0)/△YTM2* V0
另一类是含权债券，它们对yield curve变动更为敏感。Yield curve变动对债券价格的影响程度；
Effective convexity=(V-+V+-2V0)/△curve2* V0
对于所有的option-free bond, convexity都是正的
Callable bonds：在利率低时，call option行权，债券价格不再继续上涨，这个属性叫negative convexity。
Putable bond的convexity>option-free bond,在利率上升时，债券价格下降，put option行权，putable bond跌的比一般bond更少，convexity更大。
四、同时考虑duration和convexity时，债券价格如何变化？
1.△%P=-ModDur*△YTM+1/2*Convexity*△YTM2

2.Price effect of price changes
公司债的收益率=Benchmark yield +liquidity premium +credit spread
ModDur是笼统的讲的YTM变化对price的影响，ED只衡量了Benchmark yield yield curve对price的影响，credit spread和liquidity变化对price的影响
△%P=-ModDur*△spread+1/2*Convexity*△spread2


五、Relationships among HPR, Duration and the investment horizon
   
Duration gap=MacDur-Investment horizon
MacDur>Investment horizon   market price risk
MacDur<Investment horizon   reinvestment risk
六.影响Interest rate risk的因素：
Maturity:期限越长，风险越大。债券PV是未来现金流的折现值，期限越长，PV对折现率越敏感，俗称“夜长梦多”。
Coupon rate：票面利率越大，风险越小。票面利率越大，提前收回的钱越多，风险越小。
YTM:YTM上升，风险下降。债券曲线是涨多跌小convexity，利率下降时，价格涨的更多，斜率更大，价格对利率变动更敏感。
A put or a call provision:有看涨或看跌期权的债券，其风险低于一般债券。因为，在利率下跌时，看涨期权可行权。利率上涨时，看跌期权可行权。

经济随想
LOS57.Fundamentals of Credit Analysis

一、基本概念
1.Credit risk
Default risk:借款人未能按期偿本付息的概率
Loss severity：如果借款人违约，投资人的损失
Expected loss= Default risk* Loss severity
Recovery rate ：如果借款人违约，投资者可以收到原来的%
  Loss severity=1- Recovery rate
2.Yield spread
Yield on risky bond= yield on risk-free bond +spread
风险越大，投资者所要求的yield越大，债券价格越低。Spread risk受下面两个因素影响：
Credit migration risk or downgrade risk，债券信用评级恶化，spread 上升
Market liquidity risk债券流动性越差，spread越大
Priority of claims债券违约时，投资者的偿付顺序
3.债券分为Secured debt有担保债券和 unsecured debt无担保债券，有担保债券的偿债顺序优于无担保债券。一般按如下顺序偿债：
First lien or first mortgage
Senior secured debt
Junior secured debt
Senior unsecured debt
Senior subordinated debt
Subordinated debt
Junior subordinated debt
同一层级的债券，我们称rank Pari passu。在公司破产时，同一层级债券获得的权益是一样的。发债人破产时，层级越高，recovery rate 越大；层级越低，credit risk越大，必须提供更高的收益率吸引投资者。一般情况下senior lenders＞junior lenders＞equity lenders。但是，现实中，有时并不完全遵从此规律，有时会发生senior lenders还没有完全得到偿付，而equity lenders反而会获得部分补偿。为什么会发生这种情况呢？这是因为在进行破产程序时，要向让所有的人投票通过破产重组计划，让equity lenders也在这个计划上签字同意，senior 一般会让渡一部分的权益给equity。
4.信用评级机构将具有相似credit risk的债券列入同一层级。评级机构不仅给发债的公司issuer评级,还给公司所发的债券评级。给发债的公司评级，称为Corporate family ratings（CFR）；给公司发的债评级，称为Corporate credit ratings (CCR)。Baa3/BBB-以上评级的，属投资级别Investment grade；Baa3/BBB-以下的，属non-investment grade，或垃圾债junk bonds or high yield bonds。前面我们学过滴哈。假如一个公司A发了B、C两个债券，如果B违约了，虽然C没有到期，但 C现在就可以立即找A要钱，这个条款叫cross default provision。
5.Notching
Structural subordination：母公司和子公司都对外发债，但子公司债券条款里可能给会规定：在子公司债券未偿付完毕前，子公司不得将现金或其他资产转回给母公司（no upstream）。因此，母公司债券评级要低于子公司。Notching
一般常出现在评级低的发行人身上较多，因为，评级低的发行人更易违约，而不同的优先级别的recovery rate确是天壤之别。
6.Risks in relying on ratings from credit rating agencies
Credit ratings are dynamic信用评级是动态变化的，高评级债券比低评级债券更稳定；
Rating agencies are not perfect评级机构也会犯错误，2008年前，三大机构给MBS的评级就比较高；
Event risk is difficult to assess特定的公司或行业风险很难评估，而且有的事件是很难评估的，例如自然灾害等；
Credit ratings lag market pricing评级晚于市场定价，市场价格反映了expected loss,而评级仅反映了违约风险；
二、Four Cs of credit analysis传统信用分析的4Cs理论
1.Capacity能力
  Industry structure行业结构，5力分析法
  Industry fundamentals行业基本面
  Company fundamentals公司基本面
2.Collateral抵押物
  Intangible assets无形资产，patents专利利于变现，而goodwill很难变现；
  Depreciation折旧占资本支出的比例过高代表公司不好；
  Equity market capitalization股价低于面值代表公司不好
  Human and intellectual capital人力资本很难估，但有时人力资本也可用来担保；
3.Covenants合约
  Affirmative covenants肯定性条款和Negative covenants否定性条款，之前学过；
4.Character
  Soundness of strategy战略合理性
  Tack record历史业绩
Accounting policies and tax strategies会计或税收战略
Fraud and malfeasance record是否有欺诈等问题
Prior treatment of bondholders之前如何对待债权人；
需要掌握给你一段描述，能够判断到底属于哪一个C。
Profits and cash flows分析公司的业绩，计算一个比率和指标，这部分在财务会学习，这里不讲了。
三、Yield spread
公司债的收益率=RF+ Expected Inflation rate + Maturity premium +liquidity premium +credit spread
所有债券的收益率都受前3个因素的影响，我们把后两个因素称为yield spread。Yield spread= liquidity premium+ credit spread，yield spread主要受以下5个因素的影响：
Credit cycle整个市场是有信用周期的，处于周期顶部时，市场认为债券信用风险低bullish,此时spread是大还是小呢？是不是风险低，要求的回报率也低哇，spread小哇。市场恶化时，风险大，要求回报率高，spread大啊。
Economic conditions经济好时，企业更能按期偿还本息，购买债券风险小，spread小；经济下行时，企业可能会破产，购买债券风险大，要求的spread也大。
Financial market performance金融市场走强时，包括牛市到来时，spread小；熊市时，spread 大。
Broker-dealer capital因为大多数债券是OTC的，中间还有broker-dealers,当做市商资金雄厚时，spread小，资金短缺时，spread大。
General market demand and supply市场的供需，需求大时，买的人多，债券价格上升，spread下降；反之，供给大时，卖的人多，债券价格下降，spread上升。
四、垃圾债、主权债、非主权债
1.High yield debt 垃圾债，收益高，风险也大。我们在分析垃圾债时要特别留意loss severity，我们可以从以下几个方面来评估垃圾债：
Liquidity流动性好不好，流动性如果太差，你买了之后，想转手卖给别人，你都找不到下家哇。
Financial projections财务预测，可以进行压力测试，把公司的营业额下调5%或10%，看到何种情况时，公司会违约，这可以测试出公司是否vulnerable。
Debt structure债务结构。发行垃圾债的公司还会发行不同优先级的债券，分析师需要分析公司的财务杠杆。财务部门会学习哈。
Corporate structure公司结构
Covenants条款
  Change of control put
  Restricted payments
  Limitations on liens
Restricted V.S unrestricted subsidiaries
2.Sovereign Debt主权债
  Institutional effectiveness
  Economic prospects
  International investment position
  Fiscal flexibility
  Monetary flexibility
3.Non-Sovereign government bonds
美国叫Municipal bonds，前面我们已经讲了啊。市政债分为General obligation (GO)用tax偿还，取决于经济情况，经济好，收的税才多；Revenue bonds是为特定项目融资而发行的债券，例如为了修建飞机场或桥梁等。由于revenue bonds偿债资金来源单一，所以其credit risk大于GO。

经济随想
LOS57.Fundamentals of Credit Analysis

一、基本概念
1.Credit risk
Default risk:借款人未能按期偿本付息的概率
Loss severity：如果借款人违约，投资人的损失
Expected loss= Default risk* Loss severity
Recovery rate ：如果借款人违约，投资者可以收到原来的%
  Loss severity=1- Recovery rate
2.Yield spread
Yield on risky bond= yield on risk-free bond +spread
风险越大，投资者所要求的yield越大，债券价格越低。Spread risk受下面两个因素影响：
Credit migration risk or downgrade risk，债券信用评级恶化，spread 上升
Market liquidity risk债券流动性越差，spread越大
Priority of claims债券违约时，投资者的偿付顺序
3.债券分为Secured debt有担保债券和 unsecured debt无担保债券，有担保债券的偿债顺序优于无担保债券。一般按如下顺序偿债：
First lien or first mortgage
Senior secured debt
Junior secured debt
Senior unsecured debt
Senior subordinated debt
Subordinated debt
Junior subordinated debt
同一层级的债券，我们称rank Pari passu。在公司破产时，同一层级债券获得的权益是一样的。发债人破产时，层级越高，recovery rate 越大；层级越低，credit risk越大，必须提供更高的收益率吸引投资者。一般情况下senior lenders＞junior lenders＞equity lenders。但是，现实中，有时并不完全遵从此规律，有时会发生senior lenders还没有完全得到偿付，而equity lenders反而会获得部分补偿。为什么会发生这种情况呢？这是因为在进行破产程序时，要向让所有的人投票通过破产重组计划，让equity lenders也在这个计划上签字同意，senior 一般会让渡一部分的权益给equity。
4.信用评级机构将具有相似credit risk的债券列入同一层级。评级机构不仅给发债的公司issuer评级,还给公司所发的债券评级。给发债的公司评级，称为Corporate family ratings（CFR）；给公司发的债评级，称为Corporate credit ratings (CCR)。Baa3/BBB-以上评级的，属投资级别Investment grade；Baa3/BBB-以下的，属non-investment grade，或垃圾债junk bonds or high yield bonds。前面我们学过滴哈。假如一个公司A发了B、C两个债券，如果B违约了，虽然C没有到期，但 C现在就可以立即找A要钱，这个条款叫cross default provision。
5.Notching
Structural subordination：母公司和子公司都对外发债，但子公司债券条款里可能给会规定：在子公司债券未偿付完毕前，子公司不得将现金或其他资产转回给母公司（no upstream）。因此，母公司债券评级要低于子公司。Notching
一般常出现在评级低的发行人身上较多，因为，评级低的发行人更易违约，而不同的优先级别的recovery rate确是天壤之别。
6.Risks in relying on ratings from credit rating agencies
Credit ratings are dynamic信用评级是动态变化的，高评级债券比低评级债券更稳定；
Rating agencies are not perfect评级机构也会犯错误，2008年前，三大机构给MBS的评级就比较高；
Event risk is difficult to assess特定的公司或行业风险很难评估，而且有的事件是很难评估的，例如自然灾害等；
Credit ratings lag market pricing评级晚于市场定价，市场价格反映了expected loss,而评级仅反映了违约风险；
二、Four Cs of credit analysis传统信用分析的4Cs理论
1.Capacity能力
  Industry structure行业结构，5力分析法
  Industry fundamentals行业基本面
  Company fundamentals公司基本面
2.Collateral抵押物
  Intangible assets无形资产，patents专利利于变现，而goodwill很难变现；
  Depreciation折旧占资本支出的比例过高代表公司不好；
  Equity market capitalization股价低于面值代表公司不好
  Human and intellectual capital人力资本很难估，但有时人力资本也可用来担保；
3.Covenants合约
  Affirmative covenants肯定性条款和Negative covenants否定性条款，之前学过；
4.Character
  Soundness of strategy战略合理性
  Tack record历史业绩
Accounting policies and tax strategies会计或税收战略
Fraud and malfeasance record是否有欺诈等问题
Prior treatment of bondholders之前如何对待债权人；
需要掌握给你一段描述，能够判断到底属于哪一个C。
Profits and cash flows分析公司的业绩，计算一个比率和指标，这部分在财务会学习，这里不讲了。
三、Yield spread
公司债的收益率=RF+ Expected Inflation rate + Maturity premium +liquidity premium +credit spread
所有债券的收益率都受前3个因素的影响，我们把后两个因素称为yield spread。Yield spread= liquidity premium+ credit spread，yield spread主要受以下5个因素的影响：
Credit cycle整个市场是有信用周期的，处于周期顶部时，市场认为债券信用风险低bullish,此时spread是大还是小呢？是不是风险低，要求的回报率也低哇，spread小哇。市场恶化时，风险大，要求回报率高，spread大啊。
Economic conditions经济好时，企业更能按期偿还本息，购买债券风险小，spread小；经济下行时，企业可能会破产，购买债券风险大，要求的spread也大。
Financial market performance金融市场走强时，包括牛市到来时，spread小；熊市时，spread 大。
Broker-dealer capital因为大多数债券是OTC的，中间还有broker-dealers,当做市商资金雄厚时，spread小，资金短缺时，spread大。
General market demand and supply市场的供需，需求大时，买的人多，债券价格上升，spread下降；反之，供给大时，卖的人多，债券价格下降，spread上升。
四、垃圾债、主权债、非主权债
1.High yield debt 垃圾债，收益高，风险也大。我们在分析垃圾债时要特别留意loss severity，我们可以从以下几个方面来评估垃圾债：
Liquidity流动性好不好，流动性如果太差，你买了之后，想转手卖给别人，你都找不到下家哇。
Financial projections财务预测，可以进行压力测试，把公司的营业额下调5%或10%，看到何种情况时，公司会违约，这可以测试出公司是否vulnerable。
Debt structure债务结构。发行垃圾债的公司还会发行不同优先级的债券，分析师需要分析公司的财务杠杆。财务部门会学习哈。
Corporate structure公司结构
Covenants条款
  Change of control put
  Restricted payments
  Limitations on liens
Restricted V.S unrestricted subsidiaries
2.Sovereign Debt主权债
  Institutional effectiveness
  Economic prospects
  International investment position
  Fiscal flexibility
  Monetary flexibility
3.Non-Sovereign government bonds
美国叫Municipal bonds，前面我们已经讲了啊。市政债分为General obligation (GO)用tax偿还，取决于经济情况，经济好，收的税才多；Revenue bonds是为特定项目融资而发行的债券，例如为了修建飞机场或桥梁等。由于revenue bonds偿债资金来源单一，所以其credit risk大于GO。

Thanks

los29 inventory 和LOS 30 LONG-LIVED ASSETS 讲解视频已经录制好了，优酷视频http://i.youku.com/i/UMzg1ODc3NjQxMg==

喜马拉雅也更新了，直接在喜马拉雅搜索：CFA一级讲解
地址：http://www.ximalaya.com/31477085/album/5407921

LOS32 INCOME TAXES 的音频和视频已经上传至优酷和喜马拉雅

财务的重要章节基本更新完毕：
LOS25 INCOME STATEMETN
LOS26 BALANCE SHEET
LOS27 CASH FLOW STATEMET
LOS29 INVENTORIES
LOS30 LONG-TERM ASSETS
LOS31 INCOME TAXES
LOS32 NON-CURRENT LIABILITIES
全部在喜马拉雅和优酷视频更新完毕了哈。

楼主，为神马搜不到公众号呢？ 哪里可以看到全部的讲解？这些干货太有用了

微信公众号：金融分析师1级到3级讲解

经济随想
LOS22.Financial Statement Analysis: An Introduction

一、Financial reporting
谁会关心公司的财务报告呢？
是不是主要是投钱给公司的人哇。哪些人投钱给公司了呢？是不是资产负债表右边的这些人哇，股权投资者和债权投资者。债权投资者担心他投给你的钱能不能按时收回，你能不能赚足够的钱还他的债。股权投资者看报表，衡量投在你的公司是赚的还是赔的。最后还有政府，对吧？政府看你的报表，看你有没有少交税给她。
Financial statement analysis:通过分析公司财务信息和其他相关信息，判断公司是否值得投资这家公司。也就是，用公司过去和现在的表现预测他未来的表现。财务报表主要分为三张表：Balance sheet、Income statement、Cash flow statement
1.Balance sheet
普通的投资者喜欢研究利润表，投资高手更关注资产负债表。资产负债表是记录某一时点公司的状态，是静态的数据。B/S分两栏，右边是钱的来源，左边记钱的去处。例如，你要开一家奶茶店，钱从哪里来呢？一部分是你自己投的钱，如果钱不够的话，你可能会拉你同学入股或者向银行借款。向别人借的钱，计入Debt,入股的钱计入Equity。按照还钱的紧急程度排列，越急着还的钱越靠上。有了这些钱后，开始买生产所需的原材料、机器设备等，多的钱计入现金科目。资产按照变现难易度排列，越容易变现的越往前。

  
1. Assets are the resources controlled by the firm
2. Liabilities are amounts owed to lenders and other creditors
3. Owner’s equity is the residual interest in the net assets of an entity that remains after deducting its liabilities。
Assets=Liabilities+ owner’s equity
2.Income statement
利润表也叫损益表。主要由Revenue、Expense和其他收支Other income构成。经营活动产生的收支计入revenue and expense，其他活动产生的收支计入other income。利润表反映一个公司在一段时间的表现。资本市场很喜欢看利润表，其实利润表很容易造假。其根源是：我们的会计准则采用的是Accrued Accounting权责发生制。什么是权责发生制，为什么我们会用权责发生制记账呢？
这其实有一段渊源的。刚开始，我们自己记账是采用收付实现制的。例如，你开一家理发店，今天又10个人过来充值办卡，没有10000。你收到10万元，计入收入10万元，这个月支出可能就1000，你这个月利润就有99000。而如果后面几个月没有新增办卡人员，那么，你后面几个月的就只有支出，没有收入，利润全部为负数。收付实现制不仅造成你每个月的利润波动巨大，而且，你第一个月收到的10万元，是不是并非全部是你的收入啊，有很大的一部分是别人存在你这里的钱，而还没有在你这里消费，所以还不能确认为收入。因此，收付实现制没有将你是实际的收支相匹配。所以，后来，权责发生制取代了收付实现制。权责发生制是指收入和费用的确认应当以实际的发生为标准。提前收到的预付款不能确认为收入，只有在实际提供了服务之后方可确认为收入。“依照权责发生制，没收到的钱，可能被算作收入；没付出的钱，可能被记录为成本；又或者收到的钱，不算作收入；已经付出去的钱，不被记录为成本。”
3.Statement of cash flow
    记录公司现金的流入和流出。它是以利润表为基础，调整资产负债表应收应付科目后得出的。公司涉及现金的活动分为：Operating cash flow，经营活动现金流为负的企业，入不敷出，活的很困难；Investing cash flow，投资活动产生的收支；Financing cash flow筹资活动现金流，向股东支付股利，借债或还债产生的现金流。
4.Financial statement notes (footnotes)财务报表里没有讲清楚的地方，附注里会有解释和披露。很多投资者比较关注三大报表而没有耐心读附注，其实企业必须披露，可是又不太想让你知晓的东西都在附注里。所以，我们在做投资分析时，一定要好好的读notes。
5.Management’s commentary or Management’s discussion and analysis (MD&A)管理层讨论与分析，这部分一般要连续看几年管理层的解释，然后对比着看。例如，会计计量方法改变，为什么要才用新的计量方法，解释的原因是否合理等。如果不合理，这里很可能存在财务造假。
6.Audit
    审计怎么审？审计主要审核公司的财报是否符合财务管理制度。CFA主要考IFRS国际准则和GAAP美国准则，现在这两个准则基本在趋同。做题目的时候，我们需要注意题目给定是IFRS情景，还是GAAP情景。
审计是指由独立第三方对财务报表的真实客观性进行review，判定财务报表是否有material errors。审计后会出具审计意见，一般分为三种：
Unqualified opinion无保留意见，财报无重大错误；
Qualified opinion保留意见，审计人员认为财报中有一些隐瞒事项或漏报事项，出具保留意见审计报告并在审计报告中解释这些问题。
Adverse opinion否定意见。如果财报陈述费公允或与会计准则不符。
GAAP特别要求：审计时，审计人员必须声明对于公司内部控制的观点，Internal controls就是公司确保其提供准确财务报表的程序。
7.Proxy statement股东持股及变动情况、报酬情况和期权等。
二、Financial statement analysis framework
1. State the objective of the analysis
2. Gather data
3. Process the data
4. Analyze and interpret the data
5. Report the conclusions or recommendations
6. Update the analysis

经济随想
LOS45. Market Organization and Structure

Orders
我们如果想去市场上买卖股票，你是不是要把你的买卖意图告诉市场啊。如果你想买股票，就在市场上下一个买股票的订单buy order;如果想要卖股票，就下一个卖股票的订单sell order。你想支付的买价叫bid price,想买的数量叫bid size;你想卖股票的卖价叫ask price,卖的数量叫ask size。市场上有很多买家和卖家，其中，愿意支付的最高买价叫the best bid,愿意支付的最低卖家叫the best ask。这两个价格都是市场上最容易成家的价格，所以是the best.最优买价和最优卖价之差称为the market bid-ask spread.这个spread越小，代表市场上的参与者很活跃，市场的流动性Liquidity很高。当有人问你：“what’s the market?”他问的是目前市场上的the best bid和the best ask分别是多少？
同时，订单按照性质的不同，可以分为：
Execution instructions执行指令，告诉我们如何下订单。
Validity instructions有效性指令，订单何时会被完成。
Clearing instructions清算指令，市场如何结算订单。这个基本不会考。下面我们来详细讲解Execution instructions执行指令和Validity instructions有效性指令。
Execution instructions执行指令
依据订单价格的不同，我们把订单分为：
Market order:可以立即执行，但是执行价格不明确。
Limit order:执行价格确定，但是执行时间不确定。
Marketable limit orders: 当你认为这个股票价格会快速上涨时，此时，你的会定一个高于目前市场the best bid price的价格，刷新目前最优的买价，我们也叫makes a new market,这种订单一般都较为aggressive。这样的订单至少部分会被立即执行，因此，被称为Marketable limit orders。如果你的价格远高于市场价格the best bid price，此时基本都会完全执行，我们可以直接把这个order认定为market order.如果是卖的话，正好相反，卖价定的低于the best ask price.
当a limit order,买价低于最高买价the best bid price，卖价高于最低卖价。这个价格排在最优买卖价的后面叫Behind the market,等待着被执行，故也被称为Standing limit orders。如果你的买卖价显著低于最优买卖价，我们称为far from the market.
    刚才我们讲的分类都是基于价格的不同，我们把基于订单size的不同将订单分为：
Iceberg orders冰山订单，大部分订单隐藏于水下，交易者只能看到一部分的订单。下这种订单的好处是，你如果要买或卖大量股票，一旦其他交易者看到你的订单会造成市场价格大幅波动。如果你想买大量股票，其他投资者若看到你的订单，就会提高卖价；如果你想卖大量股票，其他买家可能不敢买，可能会猜想是不是庄家在出货，这时你的股票就卖不出去啦。所以，冰山订单是不是很好啊。还有一种只有brokers or exchanges可以看到的订单叫Hidden orders。有的订单很特别，如果能按照出价全部成交就全部执行，如果不能全部成交，就全部不执行，这种订单叫All-or-nothing orders。
投行在承销证券时，会预先在市场上摸底，他们会打电话给熟悉的交易商问对方：“如果某个证券上市交易，你们愿意以多少钱买卖，买卖的量分别是多少？”投行将结果记录并汇总后得到Limit order book，例如， “26 bid, offered at 28”是指愿意以最优市场买价是26块，最优市场卖价是28块。

[em23]

thx！

经济随想
Ethics
I.Professionalism
专业性

I(A) Knowledge of the law知法
1.知法，知与本职工作相关的法律
    作为一个金融从业人员，你必须知晓与你本职工作相关的法律，例如，你是从事上市业务的，你只需知晓与上市有关的法律，不需要知道人事管理制度方面的法律。
2.守法，守更严格的法律
这一条还是很简单的，直接守更严格的法律就可以了。唯一有难点的地方是:
Applicable law: Member resides in MS(more strict laws) country, does business in LS(less strict laws)country; MS law applies, but it states that law of locality where business is conducted governs.
Duties: Member must adhere to the Code and standards.
点评：一般来说我们是把几个法律和准则放在一起比较，然后选出最严格的法律即可。但是，在这里法律有明确规定，当地的法律是优先于你原来国家的法律的，也就是说法律明文规定LS>MS，我们确定好LS后，再将LS与我们的准则比较，选择出更为严格的法律。因为只要是我们的member 或者是candidate，不管你在哪个国家，你都要遵守code。所以，LS<Code,最终我们需要遵守Code。
Example:
James Collins is an investment analyst for a major Wall Street brokerage firm. He works in a developing country with a rapidly modernizing economy and a growing capital market. Local securities laws are minimal-in form and content-and include no punitive prohibitions against insider trading.
点评：遵守更严格的法律，不得从事内幕交易。

3.发现违法行为，我们应该怎么办呢？
（1）有确切证据证明存在违法行为
第一步，报告上级supervisor或者合规部门compliance apartment。协会并没有要求你发现违法行为就向ZF机构举报啊，但是你如果举报了，你也没有违法协会的规定。
第二步，脱离违法活动dissociatefromthe illegal activity。如果第一步失效，请参照第二步。如果是写研究报告，你可以不署名；你还可以申请更换部门或团队；或者是拒绝为违法的客户服务。
第三步，辞职resign。当然，如果第二步的方案无法实施的话，宁愿辞职也在所不惜。
Example:
Kamisha Washington’s firm advertises its past performance record by showing the 10-year return of a composite of its client accounts. Washington discovers, however, that the composite omits the performance of accounts that have left the firm during the 10-year period, whereas the description of the composite indicates the inclusion of all firm accounts. This omission has led to an inflated performance figure. Washington is asked to use promotional material that includes the erroneous performance number when soliciting business for the firm.
点评：你发现宣传册上公司遗漏了一个重要账户10年的业绩表现，而公司对外声称业绩已经包含了所有的账户信息。这明显就是不实的表述。
你发现违法行为后，第一步就是告诉你的上司这个宣传册是有错误的。让上司采取有效的措施修正错误。如果上司不修正这个错误，让你继续使用错误的宣传册，你可以你还可以申请更换部门或团队；或者是宁愿辞职也在所不惜。如果，你选择不作为，继续使用错误的册子诱导客户，视同违法。

(2)没有确切证据证明违法，仅仅只是怀疑
怀疑违法，请向权威第三方咨询,但不会因为咨询错误而免责。例如，你怀疑做假账是违法的，但是你不确定，于是你找了一个专家咨询，这个专家告诉你：“做假账是不违法的。”然后，你就继续做假账，可不可以啊？
不可以啊，因为协会不会因为你咨询错误而免除你的责任。为什么呢？因为对于做假账到底违法与否的问题，你作为一个专业人员，你要知晓与你本职工作相关的法律。你就应该清晰的知道，做假账本身就是违法的。
Example:
Michael Allen works for a brokerage firm and is responsible for an underwriting of securities. A company official gives Allen information indicating that the financial statements Allen filed with the regulator overstate the issuer’s earnings. Allen seeks the advice of the brokerage firm’s general counsel, who states that it would be seeks the advice of the brokerage firm’s general counsel, who states that it would be difficult for regulator to prove that Allen has been involved in any wrongdoing.
点评：虚增利润，做假账，本身就是违法准则的。