来源于 《财新周刊》 2016年第26期 出版日期 2016年07月04日
首次在央行网站展示国债收益率曲线，是重要的金融基础设施建设；但其基准性的夯实，还有赖于国债市场广度和深度的提高

中国的国债收益率曲线早已有之。1999年，中债登推出了首条国债收益率曲线，但至今一直未形成市场公认的国债收益率曲线。

财新记者 张宇哲
　　今年6月中旬开始，中国人民银行在官方网站发布中国国债等三条收益率曲线。
　　这三条曲线由中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）编制，其中三月期国债收益率是用于计算国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率。央行称，此举可为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利，提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更坚实的基础。
　　“这一步是重要的金融基础设施建设，对货币政策传导以及货币政策框架转型有重要意义。”一位接近央行人士称。
　　事实上，中国的国债收益率曲线早已有之。1999年，中债登推出了首条国债收益率曲线，但至今未形成市场公认的国债收益率曲线，也未确立国债市场的核心金融市场地位。这一定价基准的缺失，导致利率传导机制不畅，对宏观调控和金融市场带来诸多制约。
　　利率市场化进入“健全市场化利率形成和调控机制”的新阶段，以及债券市场对外开放引入更多境外投资者，都需要进一步强化市场基准利率和国债收益率曲线建设。
　　2014年11月，为落实十八届三中全会关于“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的精神，财政部开始发布由中债登编制的中国关键期限国债收益率曲线。
　　在欧美等成熟市场经济国家，均将国债收益率作为金融市场的基准利率。此次在央行网站发布国债收益率曲线是国际通行的做法，“进一步提升了中国债券市场的透明度，进一步发挥国债等市场化利率的定价参考基准作用，助力人民币国际化进程。”中债登官网表示。
　　但亦有分析人士认为，目前看来央行此举的象征意义大于实际。“不能低估此举的意义，但也不能高估其进展。”一位债市资深专家表示，“公开市场操作层面，央行并未像买卖央票那样来买卖国债；利率走廊的构建也并未与国债收益率建立起直接的联系。”
　　市场人士认为，虽然央行此次明确了“夯实国债收益率曲线的基准性”，但未来货币政策围绕国债市场建立一整套完整的利率传导机制，尚需时日。
　　“虽然央行货币政策工具箱里的工具很多，并不一定要围绕着国债收益率来操作，但这是大势所趋。”华融证券首席经济学家伍戈表示。
　　未来进一步夯实国债收益率曲线的基准地位，还需要财政政策和货币政策更为密切地协调，并提高国债市场的流动性，根本上则是要强化国债的金融功能。
　　“中国的国债市场和国际上的成熟债市差异很大，没有考虑到其金融属性，未将其定位为核心金融市场，而是更多作为财政赤字工具，这是一个很大的问题，也是老问题。”中国社科院前副院长李扬曾在多个场合对此评价，“中国应当大力完善国债市场，并确立其核心金融市场的地位，这取决于在中国金融市场体系中，决策当局对国债市场如何定位。”
开放倒逼的结果
　　此次央行官网首次发布国债收益率曲线，并明确表示“夯实国债收益率曲线的基准性”，更多是外力倒逼的结果。
　　“如果不是外部开放倒逼央行、央行倒逼财政部，也不会滚动发行三月期国债。这是典型的‘开放倒逼改革’。”一位中金所专家评价称。
　　2015年底，IMF宣布人民币加入SDR货币篮子，同时选择三个月期限国债收益率作为计算SDR利率的人民币代表性利率，并将于今年10月正式实施。在此之前，仅仅是从2015年四季度开始，为配合人民币加入SDR，财政部开始按周滚动发行三月期国债。这意味着，财政部开始考量国债作为金融工具的角色。
　　在成熟市场经济体，货币政策价格传导机制都是通过在公开市场操作国债，基于国债市场建立基准利率，然后传导到信贷市场、衍生品市场。传导的有效性需要以发达的债券市场为基础，尽管中国债券市场规模已经有30多万亿元，处于全球第三、亚洲第二，但利率传导机制仍不够顺畅。
　　国债收益率要成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标，就要求国债品种覆盖短、中、长期，形成完整的无风险收益率曲线。
　　长期以来，中国政府发行国债的主要目标是弥补财政赤字，为国家建设的中长期项目筹资，品种主要是中期国债，十年以上的长期国债和一年期以下短期国债数量较少。
　　财政部滚动发行三月期国债，对于完善国债收益率曲线而言是前进了一大步。“但三个月期限的国债，完全是为了金融体系才发行的，需求少，主要是央行有需求。对投资者来说，多了一个短端的无风险收益率产品，相当于给了一个可靠的锚；对财政部自身而言，还本付息的频率增加，增加了成本负担，如何运作好这部分资金的管理压力也很大。”一位中债登专家表示。
　　近期债市对外开放加速。今年2月、5月，央行和国家外汇管理局先后发布了境外机构投资者投资银行间债券市场的多个配套文件，标志着中国的银行间债市向中长期境外机构投资者开放，且取消了额度限制，大大简化了申请程序和管理流程。
　　不过，目前尚未看到大量境外投资者涌入境内债市的热情，原因之一就是看不懂中国债市的风险定价机制。一位境外投行人士称，在风险定价方面，中国没有建立以国债为基准的无风险收益率曲线，而国外成熟债市的定价机制是无风险收益率+风险溢价。
　　在国外，短期、长期国债是流动性最好的品种。而在中国，短期、长期国债并不受市场欢迎。除了收益低的原因，“政策的不确定变量很多，而且往往是非正常的市场变量。”一位光大银行资金部人士称。
　　“这就是境外机构尚未大规模参与中国债市的原因之一。虽然中国市场很诱人，但里面有很多‘门道’，加之市场分割、监管机构多，境外机构不得不做足研究、充分评估各种风险，特别是政策风险。”一位中债登人士称。
如何成为基准
　　若要进一步夯实国债收益率曲线的基准性，理顺利率传导机制，还需要财政和货币政策更紧密地协调，最终使国债成为公开市场操作的常规工具。
　　此前，摩根大通中国投资银行前首席执行官方方曾告诉财新记者，“国债市场发展具有多重功能，绝对不仅仅是为政府筹集资金。国外的国债市场是有基准定价功能的，中国还没有完全形成，但这是未来的趋势，国债一定要形成一个市场认可的基准利率曲线。这个曲线的形成不能仅靠财政部一家，需要在财政政策和货币政策之间建立更为密切的协调机制。”
　　“央行应将国债作为公开市场常规的操作工具，美国国债的三分之一是由美联储持有的。”前述中金所专家称。
　　此前，由于缺乏短期国债，不足以支撑公开市场操作。2003年，央行在公开市场推出央票作为对冲外汇占款、调节市场利率的短期工具；2011年10月底，外汇占款首现负增长，央票也面临历史抉择，央行的调控工具不再以央票为主，目前央票已暂停发行。2013年，央行陆续创设了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具（SLO）等新工具，并希望以SLF构建“利率走廊”上限。

　　在市场人士看来，不管是意在构建利率走廊的SLF，还是作为投放货币基础的MLF，都未与国债收益率建立起直接的联系。
　　“央行买国债一样可以投放货币，数量、价格工具都有了。一年期以下的国债是数量工具，长期国债就是价格工具，就没必要操作MLF、SLF这类再贷款工具。”前述中金所专家称。
　　一位中债登人士亦建议，“应该明确以三个月期限国债作为货币政策操作工具；不应该操作三个月MLF，这本质是以央行的信用放贷，但是它是质押回购，本身不具有流动性。如果货币政策向价格工具转型，应该以国债作为操作工具。”
　　在业内看来，MLF、SLF仍属数量型货币政策工具，对于基准利率的运用、利率传导机制的构建，并非直接工具，属于间接工具。
　　“这是拐了弯的。利率传导的效果会大打折扣，而且如果以这些再贷款工具作为基准利率的构建基础，仍然需要很多前提条件，需要一系列的金融工具，才能让大家把风险资产定价和这个基准利率联系起来。国际市场上有很多衍生产品，很容易通过国债相关的现货和期货等衍生产品交易来搭建自己的定价模型，从而建立起自己所需要的特定的风险和收益的组合。”前述中债登专家指出。
　　在业内看来，利率走廊机制可以有效发挥作用的前提条件包括，打通分割的金融市场、发挥国债核心市场的作用、改革预算软约束的国企等，“如果不清除很多由于部门利益而人为制造的障碍，利率走廊的效果一定会下降、宏观调控政策的作用会弱化。”
　　目前SLF、MLF的发放对象主要为政策性银行和全国性商业银行。据财新记者了解，由于收益有限，在当前流动性充沛的情况下，银行对此并不积极。
　　一位接近央行人士亦坦承，“前述工具都带有一定的强制性、特定指向性，MLF、SLF、抵押补充贷款（PSL）属于结构性工具，接受其贷款的对象收益比较有限，如果从商业性角度肯定不愿意做。同样，这些工具也属于央行的阶段性工具，理论上看不应该成为一个长期的工具，不一定会在全社会利率调控中发挥重要作用。”
　　今年2月，央行研究局首席经济学家马骏等人撰写的题为“收益率曲线在货币政策传导中的作用”的工作论文指出，中国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。国债收益率曲线有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
　　“国债收益率曲线的确是市场重要的基础。如果从数量调控转向价格调控，国债市场必须要建立起一个机制，即通过调控国债市场利率相应传导至其他市场，包括全社会的成本收益、投资、金融借贷的行为也随之发生变化。”前述接近央行人士表示，如果未来以国债收益率曲线作为基准，那么以后央行就不用公布五年期及以上的贷款利率，完全交给市场决定，央行只考虑短端利率如何调控，这样就可以把央行从人为的定价中解放出来。
国债流动性亟待提高
　　目前，由于国债发行规模还不够大，流动性欠佳，市场深度和广度不够，尚不足以作为公开市场操作的工具。
　　在绝大多数国家，国债市场都是核心金融市场，前提是其充分的流动性有助于提高整个金融市场的效率。“在中国，所有金融资产的定价是银行存款利率，而不是国债收益率，因为国债的流动性不如银行存款、国开行金融债，怎么用国债定价？”一位券商固定收益部人士反问。
　　中国的国债市场长期流动性不足。数据显示，2013年中国银行间市场国债的换手率为0.75倍，上交所国债的换手率仅0.38倍；而美国国债的换手率为11.91倍。中债登副总经理王平曾撰文称，与发达国债市场相比，中国国债收益率曲线长端成交数据点稀少，全年十年期以上品种成交量占比不到10％，笔数不到3％。
　　在业内人士看来，流动性不好的主要原因是国债利息收入享受免税待遇，即免纳20%的个人所得税和25%的企业所得税。这一政策始于1992年的《国库券条例》，当时是为了提升各类投资者认购国债的积极性。
　　“国际上对境内投资者并无这一政策。这个政策是中国国债市场最大的问题，客观上限制了投资者范围，只有大银行才会买，中小银行根本不会去买，因为收益低。”一位中金所专家称，从持有收益的角度来看，国债利息收入免税政策对于基金、理财等没有特别的吸引力，其在配置利率债时，偏好选择政策性金融债以获取较高收益；具有同等国家信用水平和风险权重的国开债的流动性很好。
　　全国政协委员、财政部财政科学研究所原所长贾康2016年的“两会”提案亦建议，取消国债利息收入免税政策。“取消这一政策不会增加财政负担，也不会对国债发行产生负面影响，还有利于提高国债对海外投资者的吸引力，助推人民币国际化。”
　　他指出，目前国债市场化发行机制已相当成熟，滚动发行、续发行等制度完善，发行渠道顺畅，效果良好；但免税政策使得银行以持有至到期为主而非交易，降低了国债二级市场的流动性。2015年，政策性金融债年换手率达到288%，而国债年换手率仅为91%。作为持债主体，商业银行持有的国债占市场存量的70%以上，对国债二级市场流动性有举足轻重的作用。
　　安信证券固定收益部人士认为，市场主力机构投资者都是典型的国有金融机构，正是国债流动性不好的另一个重要原因：机构同质化，需求没有差异，在资产配置中，持有到期账户占比60%以上；而国外的银行资产配置是以交易账户为主，到期持有账户占比不会超过10%。“国企运作风格欠缺灵活性，相对迟钝，对资产配置的考虑并不是基于利率波动。当利率波动时，调仓位的反应远不及外资行灵敏，最典型的就是利率产品，每次利率波动剧烈的时候，总是外资银行‘跑得快’”。
　　贾康强调，国债利息收入免税政策已与当今金融环境不相适应，与发挥国债的金融功能、确立国债收益率曲线基准性地位不相适应。因此，从金融改革全局角度出发，建议适时取消免税政策。
　　“流动性不足，国债的价值发现功能就会受限，缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的，这是制约国债市场发挥金融功能比较紧迫的问题。”中信证券董事总经理高占军对此评价。
　　此前，李扬亦指出，一个富于流动性的国债市场，有助于保持金融体系的稳定，资产价格不会过度波动，央行作为最终贷款人的压力无疑会大大减小。
　　在业内多位人士看来，中国的国债市场总体规模还相对较小，“国债每年至少应发行5万亿元，而目前每年发行国债规模仅有1万亿到2万亿元，其中还包括不流通的储蓄式国债、凭证式国债等。”
　　“如果国债市场规模足够大，中国大量货币可以通过债市创造，而不是通过贷款。”一位光大银行人士表示。
　　对于中国而言，国债规模多大比较恰当？李扬认为，中国的国债规模在金融资产中的份额占20%左右应该比较适中。
　　2015年末，中国银行业的资产已膨胀至190多万亿元，“目前的缺口太大了。”一位大行金融市场部人士称。■