5月份中国出口比去年同期下降26%，跌幅超过了市场预期，而同时工业生产增长却在加速。此外还有其他一
些积极消息——固定资产投资加速增长、大宗商品进口量上升、房地产和汽车销售强劲。目前究竟是什么在
推动中国经济增长复苏？复苏可以持续吗？

我们的答案
很明显经济复苏的动力并非来自于出口部门。5月份出口跌幅超出市场预期（见图1），其中一般贸易出口，
如钢铁和机械，尤其疲弱。尽管我们预计出口增长将在今年晚些时候企稳并开始反弹，但我们并不认为这种
反弹会强劲到足以带动出口部门投资的增加。我们认为全球经济增长前景的暗淡和产能过剩对出口部门投资
的抑制要持续较长一段时间。
由政府政策刺激，由财政支出以及更为重要的、银行贷款来融资的国内投资无疑是当前经济复苏最重要的推
动力。5月份城镇固定资产投资同比增速提高到39%，其中国有企业和基础设施投资增速领先。我们在4月份
时就曾强调，今年头几个月银行贷款的高速增长将导致固定资产投资在随后的月份里加快增长，而目前的数
据验证了这一点（见图2）。
那么，随着银行月度新增贷款的回落，固定资产投资增速会放缓吗？经济复苏是否会就此夭折？我们认为不
会，至少不会这么快。首先，银行贷款集中于年初发放并不意味着所有这些资金都已用完——用掉这些资金
至少需要好几个月的时间。其次，通过购买建筑材料和设备、向建筑公司支付款项，大型和国有企业最初的
投资支出将逐渐惠及其他部门。事实上，尽管存在一定的滞后并仍相对较弱，我们看到非国有部门的投资已
经开始反弹（见图3）。即使银行新增贷款在今年剩余的月份里减少到每月3000亿人民币，我们仍将看到2009
年新增贷款总和达到8万亿人民币，这足以支撑我们所预计的8%的GDP名义增长率。
投资者近期的另一个担忧是：经济政策是否会因为贷款增长过快而收紧。尽管5月份新增贷款达到了6600亿、
超出了市场预期，但我们不认为这会引发任何政策紧缩，尤其是GDP增长还低于政府的目标，而通胀尚未抬
头。事实上，由于最近几个月新增贷款的大部分都流向了中长期项目，因此一个更大的风险恐怕是未来难以
控制投资和信贷，而不是目前会过早地收紧政策。
再往前看一点，如果外需在明年或者更长的时间内仍疲弱不振，那么由刺激政策所推动的经济复苏的可持续
性确实可能成为一个严重的问题。这儿我们想再次指出：中国内需持续复苏的关键在于房地产行业。经常读
我们报告的读者可能会记得：我们一直乐观地预计房地产投资将在2009年下半年复苏。最近现有（高端）房
地产市场销售的强劲并不足以让我们相信这类住房的开工建设将随之迅速复苏，但我们继续认为低端的保障
性住房和大众住房的建设将在今年晚些时候抵消掉高端住房建设的低迷。
我们认为目前住房销售的强劲增长帮助推动了汽车、以及零售市场上建筑装潢材料的销售（见图4）。当然汽
车销售的强劲可能主要得益于税费减免和油价下跌。在五月份，交通运输设备、水泥及其他建筑材料生产的
强劲增长是工业生产增速反弹到8.9%的最主要原因。
总而言之，近期中国经济增长的复苏主要是由政府的经济刺激政策所推动，而银行贷款提供了大部分融资，
这抵消了出口下滑带来的负面影响。随着投资活动的升温，我们看到建筑材料需求已经开始反弹，这将带动
工业生产在未来几个月出现持续的复苏。我们并不相信货币政策会很快收紧，并且认为银行贷款将足以支撑
今年GDP的实际增速达到我们预测的7.5%。展望未来，国内需求增长的可持续性很大程度上取决于房地产行
业的发展。我们乐观地估计房地产投资会在今年晚些时候回暖，但同时我们也想强调：我们对2010年GDP增
速的预测是7.5%——没有外需的强劲推动，我们并不认为经济增长会回到9-10%的高位。