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经济随想

LOS58.Derivative Markets andInstruments

在衍生品市场，我们主要会讲forward、future、swap、option。这里面，forward是祖先，它是一种OTC(Over-the -counter)合约。什么是OTC呢？它相对于exchange-traded来说的。Exchange-traded是有清算中心（clearing house）保障结算的标准化合约(standardcontract)。OTC就是我们两个私底下达成的合约，没有人保障执行，就很有可能违约。我最近卖房子的经历就是一个很好的例子。例如，小王想买我的房子，但是没有钱，于是他给我打一欠条，一个月后支付我100万。另有一个人小张也想买我的房子，他向银行贷款，银行在收到房产过户资料后，直接将100万打到我的账户。请问，我与小王或小张签订的合同，哪个是OTC的？

对了啊，与小王签订的合同是OTC的，小王要是一个月后不履行合同，我是不是只能望着他眨眼睛啊，当然也可以司法程序，但是好复杂，对吧。

但是与小张签订的合同就不一样，银行是一个中介机构clearing house，只要我履行了义务，银行直接把钱划给我，然后，银行再向小张收钱。这种合同就很有保障性，违约概率低,这就类似于exchange-traded contract。

下面我们来讲一下，为什么我们会发明Forward?

之前我们在讲第21章汇率时，举过一个例子。如果你是一个出口商，今天与欧洲的一家企业签订了一个铅笔买卖合同，3个月后你把货发给他，他支付你1万欧元。但是，因为最近，英国脱欧，欧洲经济面临很大的不确定性。欧元面临很大的贬值风险。出口商为了规避欧元贬值的风险，他会在市场上找一个Counterparty,签订一份forward，对冲风险。合同可以这样约定：3个月后，出口商可以按1欧元兑12块人民币向Counterparty兑换1万欧元。这样就锁定了收益，不管3个月的汇率是怎么样的，我都可以将收到的1万欧元，按照1欧元兑12块人民币，换回12万人民币。出口商签订的这个锁定汇率的合约就叫远期合约。每一份合约都由两方签订，其中买方称为Long方（take the long position）,卖方称为short方。

Forward是我们私下签订的OTC合约。如果我们俩个签订合约时，找到了一个clearinghouse,签订的是标准化的合约，这份合约就叫Futures。对于每一份合约，clearinghouse是买方对应的卖方和卖方对应的买方（此处需要画图）。正是由于clearinghouse的保障，futures是没有Counterparty risk（到期时对方不履行义务）的。买卖双方现在是都没有Counterparty risk，但是clearinghouse面临很大的Counterparty risk。Clearinghouse为了尽量的减少将来任何一方违约给其带来的损失，它会让买卖双方在签订合同之前，打一笔保证金到中间账户，这笔保证金叫Initial margin。有点像我们的淘宝，我们买东西支付的钱刚开始是由淘宝保管的，等你确认收货后，淘宝再把这笔钱打给商家，淘宝在这里就扮演了Clearinghouse的角色。

同时，由于每天市场价格波动，导致你的Initial margin被腐蚀。Clearinghouse为了降低将来任何一方违约给其带来的损失，规定买卖双方必须保证账户不得少于多少钱，这个最低的金额称为maintenance margin。而且还有很多期货每天的价格波动是有限制的，这有点类似我们的A股市场。我们A股是每天开盘价上下浮动10%，上涨到了10%之后就停牌，叫涨停limit up,下跌10%叫跌停limit down。

Swap就是签订一系列的Forwards,所以它也是OTC的。Swap是固定和浮动的互换。它是比较新的金融工具，在1980s被创造出来，使用最为广泛的是fixed-for-floating interest rate swap,又被称为“plainvanilla swap”

假如，你向银行借了一笔浮动利率的贷款，但是你想付固定利率，因为这样你可以更好的预测后期的现金流，便于安排资金。于是，你到市场上找了一个counterparty（swap dealer），你们俩个之间约定，你收浮动利息，付固定利息，再将收到的浮动利息还给银行，这样最终你付的就是固定利息了。下面这张图可以更好的理解Swap的作用。

Swap每期以固定利息和实际利息之差结算，所以它的信用风险较小。

下面给大家讲另外一个重要的衍生品：option期权。

例如，今天猪肉20块一斤，但是最近自然灾害频发，南方台风，北方洪水。我预计1个月以后猪肉价格会大幅上升。于是，我找到猪肉店老板，准备签订一份合同，一个月后无论猪肉价格如何上升，他都会以20块一斤的价格卖给我猪肉。前提是，我得给猪肉店老板3块钱。猪肉店老板为什么会跟你签订这份合同呢？因为他极有可能认为猪肉价格上涨不会超过3块钱。如果他认为猪肉价格会涨不超过5块，他这时就会找你收5块钱。这都是取决于各自对市场的判断。

如果1个月后，猪肉价格为21块，请问你是否执行合同？

在这里支付的3块钱叫做optionpremium，可以看作我们经济学里学的沉没成本，就是不管你是否行权，这3块钱都是已经花出去了的。

现在的价格是21，合同约定是20，执行么？

对了啊，执行。执行合同，就算你转手在市场上卖也可以赚差价1元，对吧。那么这个期权的价值就是21-20，20是执行价格exerciseprice。期权的价值可以这么表示

当ST>X,这个期权叫做 in the money

当ST=X,这个期权叫做 at the money

当ST<X,这个期权叫做 out of the money

这个期权的价值是1，你的利润是多少啊？是不是还要减去你的成本3啊，利润就是1-3=-2。

如果1个月后猪肉价格小于20，我还执不执行期权啊？不执行啊。因为，按市场价格购买比我按合同购买更便宜。

    我是否行权取决于未来猪肉的价格，这种可能行权或不行权叫做contingent claim或有求偿权，其结果具有很大的不确定性。期权就是在contingent claim的基础上衍生出来的。期权就是期权持有人有权在未来某一时间以预定价格买或卖标的物。买标的物的权利叫call option，卖标的物的权利叫put option。期权持有者只有权利，没有义务，因此option 只有unilateral obligation。Option holder 只有权利没有义务，那是不是所有人都想成为optionholder啊？但是，天下是没有免费的午餐滴，享有的权利是需要付出代价滴。Option holder 的代价就是option premium，就是你享有的权利支付现金。其实现实生活中，option premium是很贵的，如果不是对未来有很强的预期，一般买Option划不来啊。大家会在二级和三级更加深入的学习option的。只能在到期日决定是否行权的期权，我们称为European option。我们想想英国人是不是很刻板啊。在到期日前的任何一天，你都可以决定是否行权的，称为American option美式期权。美国人是不是比较随性一些啊，这些名字取的也比较有意思。

问大家一个问题：什么是credit risk信用风险？

信用风险就是我借钱给你，你到期不还或少还我钱的风险。作为贷款人，你是不是很想把这个风险转移给别人啊?1990s,人们创造了信用衍生品。Credit derivative就是，借款人违约或评级下降给贷款人造成的损失由合同的另一方赔付。这样贷款人就成功的将借款人违约的风险转移给了别人。最常见的是credit default swap（CDS），大家直接把他理解成保险就可以了。Swap的核心是什么啊？核心就是固定和浮动的互换啊。你用你每期交的固定保费换浮动（不确定）的违约损失。

另外一种叫做credit spread option。Credit spread是bond’syield与国债利率之差。如果贷款人预期借款方的评级会下调，债券价格下降，yield上升。贷款人会买一个credit spread option，这时候，credit spread就会上升，执行这个credit spread option会有收益。

这些衍生品到期后，是不是要结算啊，结算分为两种实物交割physical settlement和现金交割cash settlement。刚才那个买猪肉的例子，如果是实物交割的话，就是我花20块买了一斤猪肉；如果是现金交割的话，我就直接向猪肉店老板收21-20=1元钱，因为我以20元一斤买入猪肉，然后以21块转手卖出去，如果我不是真的想吃猪肉的话，现金价差结算较为方便。市场上有的参与者并不是真的想吃猪肉，只是想从猪肉价格上升中获利而购买衍生品，我们称之为Speculator投机商。

在衍生品的定价中，套利arbitrage是个很重要的概念，套利的核心就是空手套白狼啊。不管哪种套利，我们自己是不出一分钱的。下面给大家讲解两种套利理论：

第一个是一价定律law of one price，如果两种债券未来现金流一样，他们的标价应该也是一样的。如果市场上有三年期国债A和B，A售价95，B售价98。那你会怎么做啊？对了，买便宜的，卖贵的。卖国债B赚98，买国债A，花95，挣3元。三年后，国债到期，在A上你可以收到100元。三年前你卖了国债B，现在国债到期，需要支付100元，此时净额是0。因为A、B定价不同，导致套利空间存在。市场会不断交易直至套利为0。

第二种套利是这样的：如果一个投资组合的未来现金流是确定的，投资在这个组合上是无风险的，那么这个组合的报酬率应该是无风险报酬率。如果组合的收益率大于无风险收益率，投资者会从市场上以无风险利率借款，然后投资在这个组合上，赚取组合收益率。他就可以净赚取就是投资组合收益率与无风险利率之差，而又不需要承担任何额外的风险。这样市场上会有大量的跟随，直到套利空间消失为止。

自从2008年金融危机以后，衍生品市场饱受诟病，大家都认为它成本低，可以大规模的使用杠杆，类似于赌博。但是其实衍生品市场是非常好的啊。

它的第一个优点是什么啊？

Allow risk to be managed and shifted among marketparticiants是不是可以让我们很好管理风险啊，我们想要的风险可以保留，不想要的风险就用衍生品对冲掉。

第二个优点是不是交易成本低啊，reduce transaction costs。

由于衍生品的使用，市场上出现了更多的交易者，是不是有利于价格发现啊provide price information。