微信公众号：金融分析师1级到3级讲解

LOS53.Fixed-income markets:issuance, trading, and funding

Geography: developed marketsor emerging markets主要是发达国家在市场上发债，发展中国家发债只占10%。

上一章我们讲了固定收益的供给方，市场能够健康有效运转，是不是还需要需求方啊，那么到底是哪些人在债券市场投资呢？他们投资的目的又是什么呢？

直接投资者：Central banks只要为了实施货币政策采用的公开市场操作；Institutional investors例如pension funds，foundation and endowments他们的投资期限比较长，需要资产保值，所以就投资在债券上。这个知识点，大家学三级的时候还会学到啊。

间接投资者：Retailinvestors，大家为什么买债券啊？是不是收益比较稳定啊。同时投债券有最低投资额的要求，并且债券产品非常复杂，发行的机构多，估值难，一般都是OTC交易。因此，Retail investors，主要投资fixed-income mutual funds or exchange-traded funds（ETFs）

投资者在买债券的时候，最关心的是什么啊？

投资者最关心债券是否能到期还本付息，能不能到期还本付息的风险称为违约风险。违约风险大不大取决于债券的信用质量Credit quality，而我们很难凭借个人的力量去评估一个债券的信用质量到底是好还是坏。国际上有三大评级机构标普、惠誉和穆迪，他们三家机构每隔一段时间就给债券评级，他们的评级结果是投资者的参考标准。其中，标普和穆迪BBB-以上是投资级，惠誉Baa3是投资级别债券。

投      资       级       别	标普standard and poor	惠誉Fitch	穆迪Moody
	AAA	AAA	Aaa
	AA+	AA+	Aa1
	AA	AA	Aa2
	AA-	AA-	Aa3
	A+	A+	A1
	A	A	A2
	A-	A-	A3
	BBB+	BBB+	Baa1
	BBB	BBB	Baa2
	BBB-	BBB-	Baa3
非投资级别	BB+	BB+	Ba1
	BB	BB	Ba2
	BB-	BB-	Ba3
	……	……	……

                     投资者在哪里买债券？

Primary market一级债券市场（发行者→投资者）

private placement定向向小规模投资发行债券

Public offering公开发行债券

Underwritten offering承销，发行人一般找投行帮他们卖债券，卖不完的债券由投行自己消化，另一种叫包销best efforts offering，相当于是一个dealer,尽力帮你销，销不完的退给公司。

Shelf registration：上架登记，一次核准，多次发行。比如ZF核定你可以发行100m的债券，你可以分多次发行小额10m,20m……直到总额达到100m，而每次发的小额债券不需要再核准。

Secondary markets（投资者→投资者）

你如果想卖债券，而现在市场上暂时又没有人想买，这笔交易是不是没有办法完成啦。这时候，市场出现了一座投资者之间的桥梁dealer,他先从卖家哪里买债券，再等待时机卖给下一个投资者，投资者→dealer→投资者。Dealer存在的目的是为了赚取差价，bid-ask spread。这里需要知道，一个市场的bid-ask spread越大，市场的流动性越低。Settlement：ZF债及类似ZF债T+1, 公司债T+2orT+3。二级市场上交易的大部分债券都是国债US:＜1年，T-Bills;1-10年，T-notes;＞10年，T-bond。刚发行的国债，我们称为On-the-run，它是其他公司或组织发债定价的benchmark。

企业债Corporation Debts

除了ZF会发债外，企业也会发债。据统计，企业70%的借款是找银行借的，只有30%是通过发债筹集的资金。

Bank debt那种一个借款人和一个贷款人的借款，我们称为bilateral loan。但是有的大公司借款太多，要向多家银行借款，我们称为syndicated loan。

Commercial paper商业票据（性质、creditquality、对比）

短期，unsecured notes。一般期限小于1年，最为常见的是小于三个月的CP。CP又被称为bridge financing,怎么来的呢？例如，你想建一个仓储中心，想通过发长期债解决资金问题，但是呢，现在对long-term bond市场volatile，投资者对long-term bond要求的收益率较高。你就可以暂时不发长期债，通过发CP解决短时间融资问题。待市场平稳后，市场要求的收益率降低后，再发长期债融资。一般只有很大的公司，经营状况良好，才会发CP比如万科等。在CP到期前，公司会发行新的CP偿还旧CP，也就是“借新债偿旧债”，所以CP的发行一般都是rollover的。如果公司不能在旧债到期前成功的发行新债，这就是rollover risk。为了减少rollover risk，评级机构会让公司找银行担保，确保能按时偿还到期的CP,银行就是backup lines of credit。

Corporate bonds公司债，上一章我们讲了根据Coupon rate的不同分为固定利率和浮动利率的债券；根据本金偿还的不同，将债券分为一般性债券和摊销型债券。其中，0-5年的是short-term bonds；5-12年的是mid-term bonds；大于12年的是long-term bonds。

Structured financial instruments

Capital protectedinstruments

    Guarantee certificate: zero-couponbond+call, bond可以保底，而call使投资者获得了upside potential。

Yield enhancementinstruments

承担高风险是为了获得高收益。这里介绍credit-linkednote(CLN),投资者平常收coupon，但是能不能到期取得par value取决于特定事件。如果特定事件没有发生，投资者就可以获得parvalue;如果特定事件发生了，这给issuer造成的损失需从parvalue里扣除。投资者为什么愿意买CLN呢？CLN的支付的coupon一般比同类型债券高，而且还折价发行，如果特定事件没有发生的话，投资者可以获得高额收益。发行者承担特定事件的风险转移给了投资者。The issuer is the protection buyer and the investor is the protectionseller。

Leveragedinstruments

Inverse floater: coupon rate和libor是反向变化的

Inverse floater couponrate=C-(L*R),C是libor等于0时，LFCR可以实现的最大值，L是杠杆，R是libor。L＞1，a leveragedinverse floater; 0＜L＜1，deleveraged inverse floater。这里需要注意的是，无论CR怎么变，都不可能小于0。

Short-term funding alternatives available to banks

Retail deposits

Saving account:付利息；Deposit account:不付息，满足日常需要

Reserve funds

商业银行必须按照其存款额的一定比例向央行缴钱。如果一个客户在下班前突然取走了一大笔钱，导致你的钱不够交存款准备金的。这时候你可以到一个银行间的市场找其他银行借钱缴准备金，这个市场叫central bank funds market。借钱的利率是由供需双方市场决定的，这个利率叫central bank funds rates。美国银行之间的拆借利率是Fed funds rate

Interbank funds:银行之前除了为了补齐存款准备金会互相借贷外，还会为其他的原因互相借贷。因为银行之间的短期借贷是没有担保的，是一个信用市场。在银行市场运行良好的时候，银行之间会频繁的互相借贷。但是，在2008年发生次贷危机时，银行之间谁也不愿借钱给对方。

Certificate of deposit。CD分为non-negotiable or negotiable。

non-negotiable CD：不能专卖，也不能提前赎回，否则会收一笔高额罚金。

Negotiable CD：一般金额在1m以上，在到期日前可在市场上买卖

Repurchase andreverse repurchase agreements指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金;协议期满时，再以即时可用资金作相反交易。从对手方的角度来看，称为"反回购协议"。借到的钱/MV-1称为repo margin or haircut,940000/970000-1=-3.1%

Repo rate受哪些因素的影响？

Maturity，期限越长，Repo rate越高；

credit quality，担保物信用质量越高，Repo rate越低；

delivery，如果担保物已经已送给贷款人，Repo rate低

interest rate，利率越高，Repo rate越高；

Repo margin受哪些因素影响？

Maturity，期限越长，repo margin越大；

credit quality，担保物信用质量越高，repo margin越小；

担保物处于高需求低供给的市场下，repo margin小；

借款人信誉越好，repo margin越小；