楼市的风险有多大？

　　讨论了房地产市场背后的影响因素，回到当下，一个重要的问题是，给定部分城市的楼市火爆，接下来房价大跌，并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，楼市重演去年股市崩盘，或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况，在今年需求的提前释放以及政策的打压下，明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期，成交量和价格都将逐步趋冷。但是，如果目前的土地供需情况不改变，面对人口流入的一二线城市，中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。

　　首先，前面已经提过，中国的城市中，楼价长期上涨的城市并不多。的确不少二线城市今年涨幅很大，但也要看到，这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看，房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企，很难说是泡沫，更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市，长期来看房价涨幅非常有限。

　　第二，中国家庭部门的杠杠率不高。虽然今年房贷的增速非常快，但中国家庭债务占GDP的比重仍然不到40%，大概23万亿人民币左右，其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%，每年利息支出 在1.2万亿左右，而居民的银行存款就有将近60万亿。而且，这5%的平均利率还有很大的下调空间，目前香港的房贷利率就只有2%左右。

　　第三，中国房价和金融市场的关系并不那么紧密。很多人以为美国08年金融危机的主因是房价下跌，其实，房价下跌只是一个导火线而已。更重要的是，下跌的房价导致了大量以房贷为基础的衍生产品出现了违约，从而引发金融市场出现大规模恐慌，最后升级为一场全面的金融危机。单单房价下跌本身，并不足以直接导致08年这么大的危机。例如香港在2003年的时候，房价曾比97年的高点下跌了70%，但金融体系仍然正常运作。在中国，类似的房贷衍生产品几乎不存在。而且中国首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，现在仍有20%，并不存在美国式的次贷现象。

　　第四，中国ZF的房价调控降低了楼市的风险。历史上几乎每次房地产短周期背后，最重要的因素都在于政策的变化。中国房价的上升周期通常低于两年，除了开始的酝酿期，以及最后的熄火期，中间房价上升较快的时间，只有1年左右。上升周期后，再进入一到两年的房价平台期，消化前期的房价涨幅。这种冲刺和修整交替的短周期特点，防止了房价在一轮周期中上升过多。10月以来房地产政策再度收紧，楼市已经开始降温，明年甚至可能出现全国范围房价下跌的情况。这种短周期的现象，一定程度上遏制了价格一次上涨过多的风险。

　　第五，中国ZF手中拥有大量的政策工具。例如，由于农村土地产权的性质，中国ZF对于土地供应的保持着非常强的控制能力。在楼市低迷的时候减少供地，在楼市火热的时候增加供地，从而改变供应状况并且稳定市场预期。事实上，ZF不仅可以改变未来的土地供应，在极端情况下甚至可以改变过去的土地供应，比如从开发商手上回购土地，或者改变土地用途及容积率等。ZF还可以控制信贷，包括首付比例，按揭利率，贷款资格等。ZF还可以改变购房条件，例如户籍，居住年限，已购套数等等。

　　第六，一线城市的限购，使得北上深的房价，主要受改善性需求而非炒房推动。固然在这波楼市上涨中，有大量的购房者加杠杆买房，但高额的交易税费，使得这些买卖更接近未来需求的提前释放，而非在短期内的炒楼行为。另外，限购的存在，能够使得潜在购买力在未来逐步释放。在大多数市场上，当预期达成一致，比如所有人都看涨时，市场离反转通常就不远了，因为这时潜在的买盘力量已近耗尽。但一线城市的楼市不同，即使所有人都看多一线楼市的房价，场外还有大量因限购而无法入市的潜在购房者，买盘的力量依然存在。而且，地方ZF可以根据本地楼市的状况了来调整限购条件，从而保证了新购买力长期稳定的入场。

　　第七，中国作为赶超型国家，在接下来的十到二十年里，经济增长虽然不太可能重复过去的经济增速，但仍可能比其他发达国家的要快。这会影响到合理的房价收入比，由于租金是收入的一部分，也会影响到房租收益率。以房价收入比为例，当下中国一线城市的房价收入比，的确要远远高于世界上大多数一线城市。以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速（包含了通货膨胀的收入增速），而东京只有2%。那么，上海现在的房价相当于未来20年里每年平均收入的18倍，而东京是19倍。当然，这样的计算是比较简化的，因为还需要考虑其它因素，比如中国特有的户籍制度给一线城市带来的教育养老“租金”，严控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房产的成本差异如房产税等。

　　土地供需错配的负面影响

　　需要指出的是，作为经济研究者，我们主要着眼于预测的准确性而非价值判断。虽然我们认为楼价大跌的可能不大，引发经济硬着陆的可能更小，但这不代表我们认为房地产的现状是健康的。就如同我们在“中国债务的虚与实”（链接）中对中国债务问题的分析，中国出现美国08年债务危机的可能性并不大，但是债务却折射出中国经济深层次的体制性问题。危机的可能性低，反而会降低解决问题的紧迫性，长期来看增加了问题的严重性。

　　首先，土地的“供需失衡”造成了地区和城乡之间的财富分配恶化。一个上海居民，和一个长沙居民，还有一个在城市不拥有房产的农民相比，过去10年中财富的变化有天壤之别。虽然他们的工资收入也有差距，但这种财富的差距，主要是由于房产增值带来的。

　　其次，土地的“供需失衡“降低了中国经济潜在的增速。中国经济越来越依靠服务业和创新，而大多数的高端服务业都位于一二线城市，而绝大多数创新也是在一二线城市完成的。由于房价高企，妨碍了人口集聚的进程，目前北京上海人口的增加速度，和5年前比已经大幅放缓。另外高房价导致劳动力成本上升，也对企业的竞争力产生了不利的影响。

　　第三，新房价格中可能有超过一半归ZF所有，包括地价收入和税费收入，这本质是一种从居民到ZF的转移支付。而居民为了买房，则被迫减少消费增加储蓄。最后的结果是，中国经济中消费的比例远低于绝大多数国家，所以储蓄率特别高。而这些储蓄最后又通过银行贷款，变成了投资和债务。这就是我们在“中国债务虚与实”中提到的，中国高债务的根源之一。在这个意义上，中国经济的几大重要问题像债务和地产，都是密切相联的。

　　保汇率还是保楼市？

　　目前有一种说法是保汇率还是保楼市。持有这种看法的人认为，因为房价已经涨了这么多，那么中国的房产作为一种财富，已经大大升值，如果人民币对美元不贬值，那岂不是可以把全世界都买下来？这种说法并不准确。

　　首先，就像前面提到，房价大幅上涨不是一个全国的现象，过去三年里，房价累积涨幅超过收入累积涨幅的城市并不多。其次，房价代表的是最近成交的价格。而房地产市场是个存量远超交易量的市场，用当前的交易价格乘以整个房产的存量来计算财富升值，并不合理。第三，即使房价上涨导致财富大幅上升，对汇率会产生一定压力，但汇率是由多种因素综合的结果，并不是说财富上升就一定会贬值。就像银行存款从2000年左右的10万亿人民币增加到目前的接近150万亿，很多人在多年前就担心高储蓄像“笼中虎”，会引发高通胀或大贬值，但至今也没有发生。

　　事实上，房价和汇率同向或反向变动的情况都很常见，原因在于，房价只是影响汇率的诸多因素之一，汇率也只是影响房价的诸多因素之一，两者并不存在一一对应关系。其它因素像资本流动，风险偏好，经济增长，通货膨胀和货币政策，都会同时影响到汇率和房价。最后的结果取决于众多因素的总和，并不确定。

　　比如像韩国和俄罗斯这种房价上涨和货币贬值同时出现的情况，背后的原因在于这些国家的通货膨胀比较高，“票子毛了”，所以房价上涨和货币贬值同时发生，并不存在汇率和房价的弃保问题。中国2014年前有大量资本净流入，房价上涨的同时汇率升值。目前，影响人民币的关键在于汇率预期，如果人民币大幅下跌，贬值预期恶化，大量资本流出，这时恐怕汇率和房价一个都保不住。当然，今后如果人民币贬值预期可以逐步化解，中国的资本净流入重新转正，汇率和房价出现像2014年之前的同步上涨，也不是不可能的。

　　房地产市场的未来

　　判断房地产市场的未来，关键看目前的土地制度，户籍制度，以及严控超大城市人口规模的政策，是否会发生松动，因为这牵涉到目前中国房地产市场的核心问题，也就是土地的地区供需错配。

　　如果要判断目前的政策框架是否会发生改变，首先要对在现存条件下的房地产市场发展潜力有所评估。我们测算，截至2015年底，中国的存量住房达到190亿平方米。以现在7.67亿城镇人口计算，中国的城镇人均住宅面积为25平方米。 未来的房屋需求主要来自城镇化，更新和改善性需求。整体看房地产的增长潜力已经大幅下降。具体来说，

　　城镇化需求：中国的城镇化率在2015年达到56%。假设城镇化率在2026年达到65% （过去十年从44%增加到56%），这意味着未来十年城镇人口需要增加1.7亿人。假设人均住宅面积为25平方米，这意味着43亿平米的新增住房需求。

　　更新需求：在现有的190亿平米存量中，有37亿平米是2000年以前建造的。由于中国的商品房市场从2000年初才开始真正起步，在此之前建造的房屋大都质量较差。因此，我们假设其中有一半将在未来十年内拆迁重建。这又将带来约19亿平米的住房需求。

　　改善需求：以65% 的城镇化率计算，到2026年中国的城镇人口将达到9.37亿人。如果假设人均住宅面积从25平米提升到30平米，这又将带来47亿平米的额外住房需求。

　　把这三部分相加，未来十年的住房总需求大致在108亿平米左右。从新开工的角度看，考虑到目前还有30亿平米左右的库存，未来10年的新开工总和大概在80亿平米左右，和过去6年的新开工总和差不多。

　　以上的估计无疑非常粗略。比如，如果未来城镇化更多是靠城乡合并，那么上面的计算就可能会高估需求。其目的不是预测，而是为了一个大致的估计。但似乎可以说，在目前的政策框架下，房地产继续大幅增长的潜力是非常有限的，而房地产保增长的能力也将逐渐下降。而且，未来的新增需求很可能集中在人口流入的一二线城市，而这些城市目前面临着土地供应不足的问题。所以从长期来看，目前政策框架下房地产长期需求并不乐观，再加上供需错配这样的结构性扭曲，有可能会倒逼目前的土地和户籍政策在未来发生变化。

　　债务和房地产的本质都在于要素错配

　　本文的核心结论是中国房地产的主要问题并不是泡沫，造成高房价和高库存并存的主因是土地的供需错配，而背后又是中国特有的土地制度。由于存在ZF的调控，楼市崩盘的风险并不大，但目前的房地产市场已经带来了诸多的负面影响，不仅恶化了财富分配，也降低了中国经济长期的潜在增长率。

　　事实上，房地产和另一个热点问题债务一样，具有深刻的历史和制度背景，反映了中国经济深层次的问题。一个认识的误区是将中国的债务和房地产问题同发达国家相类比，认为主要风险在于债务危机和房地产泡沫的破灭。但我们认为，出现危机的风险其实不大，债务和房地产真正问题在于背后反应了生产要素错配，这种错配会大幅降低中国经济的长期增长潜力，这才是最大的风险所在。

　　换句话说，将中国的债务和房地产问题和美国的类似问题相提并论，就好像两个人都发烧，但一个是因为肺炎，另一个是由于伤口感染。如果只看体温高低，把伤口感染当作肺炎一样治；或者只顾把体温降下去，不管发烧的真实病因，都无法解决问题。

　　中国经济在过去15年能够实现大幅赶超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得数亿农民离开农业，进入工业和服务业，这种部门之间的劳动力重新配置大幅提高了生产效率。但是，最关键的生产要素，包括资本，土地，劳动力，目前仍然存在着严重的错配。

　　中国的债务问题本质是资本的错配。在“中国债务虚与实”中，我们谈到中国债务主要是国有部门的问题。在企业债务中，国有企业的债务占到6成以上。国有企业债务加上ZF债务，占到中国总债务的65%。由于债主也是国有银行为主，再加上ZF的干预能力很强，短期爆发债务危机的可能不大。但是，对危机风险的过度关注，可能会忽略债务背后更深层次的问题，也就是资本在国有和民营之间的错配。一个表现就是中国民营企业的规模有限。在2015年财富500强中，有94家中国企业入选，仅次于美国的128家。但美国公司基本都是民企，而中国的94家企业中仅有9家民企。如果不解决债务背后的体制问题，光通过一些财务手段降低账面债务，并不能真正达到去杠杆的目的。

　　而房地产市场则是土地的错配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房价高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成库存堆积。将一线城市的房价大涨，同其他国家历史上的房地产泡沫对比，无疑忽略了中国的房地产市场在供给端的巨大问题，并对一线城市房价的长期走势产生误判。

　　最后，户籍和土地制度也造成了劳动力的错配。这既存在于城乡之间：虽然农业占中国经济的比重已经低于10%，仍有超过40%的人口住在农村；也存在于城市之间，原因正是上面提到的土地错配。

　　因此，将中国经济同日本90年代简单类比，认为中国将面临“失去的二十年”，这种比较并不准确。日本90年代并不存在如此巨大的土地，资本和劳动力的错配，当然也不存在由于纠正这些错配带来的增长潜力。但中国能否释放这些潜力，关键在于改革。真正解决中国的债务问题，主要在于国企改革，改变资本在国有和民营之间错配。而真正解决房地产的问题，主要在于土地户籍以及相关的财税改革，让土地的城镇化跟随人的城镇化，而不是相反。在这个意义，债务和房地产作为近年来最受关注的两大问题，既体现了中国经济深层次的体制问题，也蕴含了解决这些问题的抓手。

　　（胡伟俊 麦格理集团首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

（本文完）