彻底解剖人民币升值问题

　　文/岑科

　　三个月前，7月21日，央行调整人民币汇率水平和机制。当天，我看完央行的公告和说
明后，得出两个判断∶一种可能，央行的决策者聪明绝顶，人民币汇率问题已经被完全破
解；另一种可能，央行故作姿态，缓解了人民币升值的舆论压力。但是，更大的麻烦还在
后面。

　　在当天的公告中，央行决定，人民币兑美元汇率上调约2%，这是一个微乎其微的幅度
。但是，如果是作为连续上调汇率的开端，这是一个非常稳妥的选择，因为它不会给中国
的出口企业带来太大的震动。问题的关键是浮动区间∶央行规定，改变后的汇率可以围绕
中心汇率上下浮动3‰，并把头一天的收盘价作为第二天的中心价。这意味着人民币汇率可
能以每天3‰的速度缓慢上升，直到恢复到市场均衡水平。

　　但实际上，央行并没有这么做。三个月来，中国的贸易顺差和外汇储备迅猛增长，美
国经济当局关于人民币升值的舆论再次升高。这让人不得不去反思∶央行的汇率变革到底
有什么用？人民币汇率的未来走势究竟如何？人民币升值背后的经济逻辑是什么？为回答
这些问题，本文将从汇率的交易过程开始，尽最大可能说明人民币升值的来龙去脉。

　　一、汇率的本质

　　以目前的情况为例，除了央行之外，各个商业银行之间存在一个外汇交易市场。在这
个市场中，各商业银行按照一定的牌价调配参与外贸活动的各个企业对外汇的供给和需求
。

　　卖出美元的大概有两类企业∶一类是外国来华投资的企业。它们把美元换成人民币，
然后购买土地、厂房、支付工资等；另一类是中国的出口企业。在正常情况下，它们把商
品卖到国外，收回美元，再把美元换成人民币。

　　买入美元的大概也有两类企业∶一类是中国的进口企业。它们用人民币兑换美元，用
美元购买外国商品，供应到国内；另一类是中国到外国投资的企业。它们用人民币换美元
，用美元到国外去购买矿山、土地、厂房或其他形式的资产。

　　可以看到，在外汇市场上，对人民币的需求源于外国企业对中国商品和生产要素的需
求，这种需求同时也表现为美元的供给。对美元的需求源于中国企业对外国商品和生产要
素的需求，这种需求同时也表现为人民币的供给。人民币兑美元的汇率就由这两对需求和
供给背后的投资及贸易状况来决定。

　　有人会问∶投机者和中央银行的行为不也影响外汇价格么？这个问题稍后解释。我们
先来看，在投资和贸易因素的影响下，汇率如何变动。

　　举例说，在一段时期内，外国对中国的投资大于中国对外国的投资，或者外国购买中
国的商品多于中国购买外国的商品，或者这四个因素加起来，使得外汇市场上的美元供给
大于需求，则美元贬值。换个说法，外汇市场就象一个水池，有两根管子流入美元，另有
两根管子抽走美元，如果一段时期内美元的流入大于流出，则美元贬值(人民币升值)；反
之美元升值(人民币贬值)。

　　众所周知，中国是一个发展中国家。在中国经济追赶发达国家的过程中，相对来说，
一定会有更多的外国企业来中国投资，也一定会有越来越多的中国商品出口到国外。因此
，在一定时期内，如果央行不加干预，流入外汇市场的美元一定多于流出的美元，结果人
民币必然升值。

　　在人民币升值之后，中国的商品和生产要素的价格就会相对提高，这种价格变动会遏
制外国对中国的投资和进口，进而在总量上，恢复中外投资和贸易的平衡。象这样，从基
本意义上说，由投资和贸易的均衡状况决定的汇率，就叫均衡汇率。

　　均衡汇率不仅保证了两国投资和贸易额的平衡，还有优化资源配置的作用。

　　打个比方，中国突然成功地发明了“水变油”的技术。这会减少石油进口、增加技术
专利出口，从而在外汇市场增加美元供给，使人民币升值。人民币升值之后，外国的土地
、劳动力和商品都会变得更便宜。这样一来，中国不仅要出口“水变油”技术，还要利用
“水变油”技术到世界各国去投资办厂。

　　另一方面，人民币升值后，中国的其他产业——例如纺织品，可能在国际市场上失去
竞争力，从而被其他国家的企业——或许是受“水变油”技术冲击而转产的企业所代替。


　　最后结果是，中国的“水变油”技术就能很快推广到全世界，中国和相关国家的产业
结构发生改变，世界得到更便宜的能源，中国也享受到更多的外国商品。

　　所以，汇率其实是一种价格。它的变动不仅各国之间技术和资源状况发生变化的结果
，同时也是新技术向全世界扩展、各国调整比较优势、使资源配置得到优化的必要途径。


　　二、投机有益于社会

　　价格变动能促进资源的合理流动，但任何技术创新和资本流动都有一定的风险。一项
技术发明出来，短时间很难预料它的后果；一个项目投入资金，没有人能够包赚不赔。其
他的，诸如战争、瘟疫、天灾人祸等因素都会给社会经济带来不确定的前景，所以投机者
应运而生。

　　现在假设，有人发现，“水变油”技术具有极大的环境危害性，其效果将在半年后显
现。于是，他开始在外汇市场上卖出人民币，买入美元。半年后，“水变油”技术的危害
真的出现，于是世界各国停止向中国购买这种技术，人民币大幅度贬值。而事先卖出人民
币的人就能赚到一笔钱。

　　这是一个典型的投机者。在很多人看来，投机者是制造价格混乱、榨取他人钱财的洪
水猛兽。但仔细分析，事实正好相反。

　　投机的关键内容是低价买入、高价卖出，或者是高价卖出、低价买入。为了做到这一
点，投机者必须提前看到别人看不到的价格趋势，并与大多数人进行相反的市场操作。就
象上面的例子，在“水变油”技术导致人民币升值的时候，投机者用人民币兑换美元，等
到“水变油”技术的危害显露出来时，投机者将美元换回人民币，由此赚到了钱。

　　在这个过程中，我们可以看到∶第一，投机者是在减少价格波动，而不是扩大价格波
动。因为他在人民币升值的时候卖出，阻止汇率进一步上升；他又在人民币贬值的时候买
入，阻止汇率进一步下降。第二，在减少价格波动的过程中，投机者给社会带来了利益。
因为一开始，他减少了人民币的升值幅度，从而抑制了“水变油”技术在世界范围的投资
和扩展；后来，在人民币贬值的时候，他缓解贬值，减轻了经济体系的震动。第三，投机
者没有操纵价格，只是反映价格。在上面的例子中，投机者因为人民币贬值赚了钱，但人
民币贬值的根本原因是“水变油”技术具有危害，而不是投机者卖出人民币。

　　对于第三点，人们的误解最多。投机者总是在价格上涨前买入商品，或在价格下降前
卖出商品，人们往往把价格波动归咎于投机者。他们甚至认为，投机者是通过制造价格波
动来牟利的。但实际上，投机者不会故意去制造价格波动。如果这样的话，就意味着他要
在供不应求的时候买入商品，而在供大于求的时候卖出商品，这样的投机者，用不了两天
就会赔得精光。

　　投机者要想赚钱，必须提前看清市场趋势，在价格下降时买入，在价格上涨时卖出，
这种行为的结果是促进市场供求平衡。换句话说，只要投机者赚到了钱，就一定对社会有
益。投机者对社会的贡献在于∶通过观察、研究和预测，发现了经济活动中即将到来的价
格波动——这种价格波动的背后，是大部分人尚未察觉的经济风险或机遇，他们通过投机
，为社会经济排除了风险，发掘了机遇。

　　当然，投机者也有失算的时候。当投机者看错市场趋势的时候，他会在交易中赔钱，
而社会也会因为他的错误行为出现损失，这跟生产者出现投资失误没有区别。但可以相信
，没有任何一个投机者会故意去赔钱，所以他们的利益与全社会的利益是一致的。也正因
为如此，真正奉行市场经济的国家，都不会禁止投机活动的存在。

　　既然如此，为什么还有很多国家对外汇市场上的投机者严防死守、深恶痛绝呢？在我
看来，是因为这些国家从错误的行为中学到了错误的教训。

　　三、干预外汇市场的危害

　　在当今的世界经济体系中，有一个奇怪的现象∶凡是实行汇率自由浮动的国家(如美国
、欧盟、加拿大、澳大利亚等)，从来不担心受到投机者的“攻击”。而那些整天担心受到
热钱投机，并为此积累了大量外汇储备的国家(如东亚、东南亚和拉美的一些国家)，却往
往成为投机者光顾的对象。这是为什么？

　　原因并不复杂。前面说过，投机者的目的是赚钱，而赚钱的方法是寻找当前汇率与未
来汇率的差价，或者说，要找到当前汇率偏离市场均衡汇率的可能，实施投机。可以想象
，在投机者大量存在的情况下，任何偏离市场均衡的汇率都会被捕捉到，并很快被投机活
动抹平。另一方面，如果某个投机者要在均衡汇率下制造价格波动的话，一定是自取灭亡
。因为大部分投机者会利用他制造出的差价，进行反向交易，把他的资金吸干。所以，在
汇率完全开放的国家，尽管汇率经常浮动，却很少大起大落，也不会对经济造成危害。


　　反过来，假如政府决定干预外汇市场，就给投机者带来了大规模赚钱的机会。前面说
过，在落后国家追赶发达的国家的过程中，在相当长的一段时期内，会有较多的外资进入
，也会有较多的商品出口，所以这些国家的汇率一定会有上升的趋势。这一点在日本、中
国以及东南亚国家身上都得到了体现。

　　但不幸的是，由于管制市场的习惯，以及对升值影响商品出口的担心，这些国家的央
行往往会干预外汇市场。它们的做法是∶发行货币或者票据，把外汇市场上供过于求的美
元买下来，再把这些美元用来购买美国或欧洲的债券，从而形成外汇储备。这么做可以使
汇率保持不变，但使得汇率实际上偏离了真正的市场均衡水平，也扼杀了汇率变动优化资
源配置的功能。

　　汇率本来要往上走，但政府用特殊手段将其压制住，会产生两个后果∶一是经济过热
，二是产业僵化。一方面，央行购买外汇储备的时候要增发货币；另一方面，压制汇率相
当于本国的资产“降价酬宾”，会诱使更多的外资进入购买。这两个因素都会引发经济过
热以及房地产、股市泡沫。此外，汇率低估还会使本国商品变得便宜，不需要提高管理和
技术水平也能保持出口增加，因此阻碍技术进步和产业升级。这就是中国当前面临的问题
，也是上个世纪80年代在日本、90年代在东南亚曾经出现的图景。

　　但经济泡沫总是要破灭的，这时必将伴随资产价格的大幅度贬值，也给投机者带来了
赚钱的机会。在上个世纪90年代东南亚金融危机中，投机者的投机是从泰国开始的。此前
，由于汇率低估，大量外资进入泰国的房地产和股票市场，而泰国的产业竞争力并没有得
到真正的提升。随着投资过剩和国际市场竞争的加剧，泰国吸引外资和出口产品的能力开
始下降，泰铢出现了贬值的压力。

　　投机者预料到泰铢即将贬值，所以他们在外汇市场上用泰铢兑换美元。与此同时，在
泰铢贬值的压力下，为了保持汇率不变，泰国央行不断用美元买入泰铢。但它有限的外汇
储备很快耗尽。于是，在市场力量的冲击下，泰铢大幅度贬值。而事先做好安排的投机者
再用美元换回泰铢，从而获利。

　　纵观整个过程，可以看到∶泰铢贬值的直接原因是泰国的产业竞争力下降、经济泡沫
破灭。而更深层次的原因则是泰国央行长期干预外汇市场，压制汇率，从而延误了产业升
级，并催生了经济泡沫。但在亚洲金融危机之后，很多人得出结论∶泰国出现金融危机的
原因是外汇储备不够；一个国家为了防范金融危机，必须买入更多的外汇储备。这正是从
错误的行为中得出的错误教训。

　　四、外汇储备与全球经济失衡

　　很显然，中国正在重复日本和东南亚在上世纪八九十年代犯过的错误。近五年来，中
国的外汇储备以惊人速度增长。增长趋势为∶2001年∶2100亿美元——〉2002年∶2900亿
美元——〉2003年∶4000亿美元——〉2004年∶6100亿美元——〉2005年10月∶7700亿美
元。

　　(这里可参照一下1991年至1996年泰国央行持有外汇储备的情况∶1991年∶184亿美元
——〉1992年∶212亿美元——〉1993年∶254亿——〉1994年∶303亿美元——〉1995年∶
370亿美元——〉1996年∶396亿美元)

　　这些外汇储备意味着什么？前面说过，作为发展中国家，随着中国吸引外资和生产能
力的提高，人民币对美元的汇率必然上升。如果经济当局不想让人民币升值，必须把外汇
市场上供大于求的美元收购起来，形成外汇储备。这么做可以使外汇的供求保持平衡，汇
率也就能保持不变。

　　问题在于，央行在购买这些外汇的时候，要发行新的人民币，这些人民币会造成国内
的通货膨胀。为了避免通货膨胀，央行还有另一个选择，那就是在收购外汇的时候，不发
行新的人民币，而是向上交外汇的银行打欠条。或者，就算发行了新的人民币，它再通过
欠条把这些货币从银行里收回——这就是央行向商业银行出售的“央行票据”。迄今为止
，这样的票据总额已超过1.5万亿元，预计今年将达到2万亿元。

　　(顺便说一下，1997年亚洲金融危机之前泰国也曾经使用过这种手段。克鲁格曼对此有
过描述∶“为什么货币当局不想法阻止投机浪潮呢？它们尝试过，但失败了……泰国中央
银行尝试通过出售债券从其他地方买回等量的泰铢，也就是将刚刚印刷的泰铢再借回来。
但这种行为马上拉高了当地的利率……更多的日元和美元涌入泰国……信用继续扩张。”
)

　　在央行的这些动作中，我们可以看出∶第一，外汇储备不是一笔财富。它要么是通过
削弱居民的购买力得来的，要么是通过向商业银行打欠条得到的，无论如何，都不是一笔
真正的净资产。第二，中国实际上变成了一个资本输出国。资本输出路线为∶居民把钱存
到银行，银行用钱购买央行票据，央行则把这些钱拿去购买美国的国债。第三，由此得出
的重要结论是∶美国经济的“双赤字”与中国的汇率政策密切相关。

　　2004年，美国的贸易赤字达到6177亿美元，财政赤字为4130亿美元，创下历史新高。
很多人认为，这是世界经济失衡的主要原因，也是美国人不储蓄、乱花钱的结果。但实际
上，进一步深究，美国人之所以敢乱花钱，还是中国以及亚洲有关国家给“惯”出来的。


　　道理很简单，如果中国和亚洲其他国家不干预外汇市场，就不会大量购买美国国债。
如果外汇市场没有干预，美元的汇率就会不断下降，美国的出口会增加、进口会减少，使
贸易赤字消减；与此同时，由于美国国债缺少买家，美国政府就会减少发债规模，提高债
券利率，这样，美国国内的储蓄率将提高，财政赤字将减少。反过来，如果中国等国不断
向美国提供低息贷款，美国人不拿去花的话，岂不是变成了傻瓜？

　　所以，美国人“乱花钱”是正常的，不正常的是亚洲发展中国家把大量的储蓄用于购
买美国债券的行为。这是一种盲目的投资，它会导致一系列经济扭曲，包括中国的商品出
口和资金进口被扭曲到不合理的超高水平，也包括美国的利率和储蓄率被扭曲到不合理的
超低水平。这些扭曲与中国的房地产过热、美联储的利率政策失效、中美间频繁的贸易摩
擦、国际能源与原材料的价格上涨等问题密切相关。其结果是全球范围的资金、资源和劳
动力被错误配置，造成效率损失，并埋下经济动荡的祸根。

　　9月29日《华尔街日报》的一篇文章对此说得很清楚∶

　　“问题在于，美国人花的比挣的多，用于投资的比自己攒下的多，消费的比生产的多
，而且多得多。而世界其他国家刚好相反，他们将多余的产品出口到美国，并把多余的钱
投到美国。就连有充分理由将钱花在国内提高人民生活水平的中国，也把结余下来的钱送
到美国。正因为有了这些钱，美国人才得以享受低息抵押贷款。但是，好事不会永远继续
下去。”

　　说到底，亚洲国家对汇率的压制是一种非理性的扭曲行为，而市场可以承受的扭曲是
有限度的。当这种限度最终来临时，必将产生强大的反弹和破坏。更具体地说，持续购买
外汇储备会给亚洲国家带来很多问题——这些问题前面已经说过。为了解决问题，这些国
家总有一天要停止向美国放贷，并把美元债权兑换为美国商品或本国货币。这时，由于市
场向均衡点回归，将出现投资者抛售美元、美元大幅贬值、世界经济动荡的局面。

　　这种动荡的破坏性有多大？取决于市场被扭曲的程度以及被扭曲的市场向均衡点回归
的节奏。如果市场只是轻微地失衡，并且价格调整能够循序渐进，就可以平稳地恢复均衡
；如果市场被严重扭曲，而这种扭曲的反弹在瞬间释放，就会产生惊人的破坏力。就好比
∶一个人从楼顶回到地面，如果走台阶，可以一步一步地安全到达；如果直接跳，就会摔
得粉身碎骨。

　　五、解决之道

　　7月21日，当看到央行的汇率变动公告时，我以为央行已经意识到问题的严重性，并找
到化解危机的最佳方法。但现在看来，我高估了央行的智慧。

　　2005年4月，美国参议员舒默等人声称，人民币对美元汇率被低估了15%—40%，并提出
对中国商品加征27.5%(这是中间数)的关税议案。而美国国际经济研究所的格德斯坦(Gold
stein) 和拉迪(Lardy)则认为，人民币被低估了15%—25%。类似的估计还很多，这些数字
未必准确，但可以用来参考。

　　我的评估思路是，2004年，中国为了压制汇率上升所调动的资源，即新增的2100多亿
美元外汇储备(相当于16300多亿人民币)，占到国内生产总值(13.6万亿人民币)的13%。如
果以此来衡量汇率的扭曲程度的话，2001年以来的大致情况如下∶

　　2001年∶440亿美元/10.6万亿人民币=3.4%

　　2002年∶800亿美元/11.4万亿人民币=5.8%，累计9.2%

　　2003年∶1100亿美元/12.4万亿人民币=7.4%，累计16.6%

　　2004年∶2100亿美元/13.6万亿人民币=12.8%，累计29.4%

　　2005年(上半年)∶1000亿美元/6.7万亿人民币=12.4%，累计41.8%

　　基于上述情况，我同样认为，人民币已经被严重低估，必须想办法恢复市场均衡。问
题在于，我们不知道人民币到底被低估了多少——是10%，20%，还是30%，甚至40%？唯一
可以肯定的是，如果人民币一次性升值太多，相当于瞬间释放市场扭曲的压力，会给中国
的出口企业和国际资本市场带来巨大震荡。因此，央行汇率新机制中的一个可能，即人民
币每天升值3‰，就成为解决汇率扭曲和经济失衡的最佳方法。

　　这个方法有以下几个好处∶

　　第一，给企业一个稳定的预期。受汇率影响的企业最担心的不是升值，而是不知道什
么时候升、升多少。由于这种不确定性，很多企业的订单、生产和投资计划都会被耽误。
如果央行能够按每天3‰的幅度稳步提高人民币汇率，企业就可以计算出未来一段时期内每
一天的汇率，据此做出连贯的商业决策。

　　第二，避免了一次性升值的差错。一次性升值最大的好处是不给投机者留下想象的空
间和操作的时间，从而避免盲目投机。但是，一次性升值可能升过头，也可能升得不够，
使市场不能恢复均衡，留下后患。

　　第三，“细步慢走”的升值可以防止热钱的大进大出。一般认为，如果投机者预料人
民币即将升值，就会把大量资金用来购买人民币资产。但是，如果人民币每天升值3‰的话
，升足10%大概需要两个月，升足20%需要四个月，升足30%需要半年，升足40%需要八个月
以上。可以相信，在长时间的升值过程中，难免会有“热钱”流入中国，但市场震荡基本
可以避免。

　　可以避免震荡的原因在于∶没有人知道人民币到底低估了多少，也没有人知道人民币
应该升值多少。这样一来，当人民币升值到一定幅度——例如20%或30%的时候，就会出现
方向相反的投机力量∶有的人认为升值已经到头，想卖出人民币获利；有的人认为汇率还
要上升，因此买入人民币。由于投机力量的分化，人民币汇率就会在供求交汇中达到动态
平衡。

　　随着人民币的缓慢升值，中国的某些出口企业会出现经营困难，甚至亏损倒闭。但不
要忘记，生产要素是可以流动重组的。人民币升值后，我们进口的石油、矿石、计算机以
及各种各样的技术专利也会变得便宜起来，这将降低很多行业的生产成本，促进中国的产
业升级。并且，由于进口大于出口，中国无需继续购入外汇储备，而是要减持已有的外汇
储备。这正是阻止中国的储蓄继续流入美国、纠正全球经济失衡的唯一方法。

　　然而，令人失望的是，7月21日以来，央行的政策没有任何实质性改变，市场扭曲仍在
继续。三个月以来，中国的外汇储备新增约600亿美元。这说明央行一刻也没有停止在外汇
市场上收购美元，以阻止人民币汇率上升。这一做法使得央行声称的“以市场供求为基础
”的汇率新机制失去了意义，也使得因为汇率扭曲而严重失衡的经济体系更加危险。更可
叹的是，很多人居然把央行这种表里不一的做法看作一种“智慧”，认为这既能平息要求
人民币升值的国际舆论，又能保证自己“不吃亏”，实在是无可救药。

　　六、被颠倒的改革次序

　　当然，也必须承认，央行在汇率扭曲和经济失衡面前并非毫无作为。自从人民币汇率
成为一个焦点问题之后，央行开始推进外汇市场“蓄水池”的出口管道改革。

　　前面说过，外汇市场像一个水池。就美元来说，有两个管道流入美元：一个管道的美
元是来购买中国商品，另一个管道的美元是来购买中国的生产要素(即投资中国)；另一方
面，有两个管道流出美元：一个管道用于购买美国商品，另一个管道用于购买美国生产要
素(即投资美国)。在这个水池里，如果一段时期内美元的流入大于流出，则美元贬值(人民
币升值)；反之美元升值(人民币贬值)。

　　很多人认为，人民币汇率不能反映真正的供求关系，因为外汇“水池”的出水口，即
人民币兑换美元的渠道并不畅通。由于外汇管制，中国的企业和个人不能自由地兑换和持
有美元，可能掩盖市场对美元的真正需求。因此，在美元流入不断增加，人民币升值压力
不断加大的情况下，扩大企业和个人兑换和持有美元的自由，或许可以减轻这种压力。


　　正是出于这种考虑，2004年以来，央行推出了一系列放松外汇管制的政策，如减少强
制结汇、提高企业可保留的外汇比例、提高居民换汇额度等；并破天荒地针对资本账户采
取了“减压”措施，以各种方式鼓励境内企业和机构对海外投资；还扩大参与银行间外汇
市场交易的企业范围，给银行提供了更多的持汇空间，等等。

　　应该说，这些放松外汇与资本管制的尝试是值得肯定的，因为它们符合市场化改革的
方向，有助于建立一个资本自由流动、高效配置资源的外汇市场。但是，如果决策者想把
这些政策作为化解人民币升值压力、并促进汇率制度改革的首选方案的话，就大错特错了
。

　　首先，人民币升值的趋势是由中国经济的发展阶段决定的。前面说过，只要中国是发
展中国家，只要中国的经济实力还想增强，只要中国的人民生活水平还想提高，人民币就
一定会升值。这个趋势不会因为放松外汇管制而改变。放松外汇管制可能会在某种情况下
减轻人民币升值的压力，但不会改变人民币升值的根本趋势。

　　其次，就汇率改革的次序来说，把放松外汇管制置于调整汇率水平之前是极其危险的
。原因在于，汇率的扭曲不仅与外汇管制有关，更主要与商品和投资的流向有关。而资金
自由流动就象一把双刃剑，它既可以提高资源配置效率，又可能被投机者利用。在这里，
如果不首先纠正被扭曲的汇率，而首先放松外汇管制的话，相当于自己的缺陷还没有修补
，就给了对手一把锋利的尖刀，后果可想而知。

　　东南亚金融危机的教训就在于∶一方面，允许资本自由流动，另一方面，人为地压制
汇率，导致市场扭曲，结果就是投机者利用资本流动来攻击——或者说纠正被扭曲的市场
。当前的人民币汇率也是如此，在实行汇率远远低于均衡汇率的时候，放松外汇管制，只
能为投机资金的进出增加方便。虽然投机本身不是坏事，有助于恢复市场均衡，但无论如
何，避免震荡是我们要追求的目标。

　　所以，正确的做法是，首先调整人民币的汇率水平，使其尽量接近由投资和贸易决定
的均衡水平。这要求央行立即停止买入外汇储备，逐步提高汇率，并在提高汇率的过程中
减持外汇储备。当外汇储备减至一定程度，央行就要彻底停止对外汇的买卖，转而根据外
汇的实际供求状况不断调整汇率水平。这一过程也许要持续若干年。在若干年内，需要不
断完善外汇市场，逐渐放松外汇管制，直到最后，允许外汇自由兑换，实现真正的弹性汇
率。

　　上述变革会出现么？我几乎不抱希望。不过不要紧，我们可以拭目以待∶只要当前的
汇率政策不改变，只要经济学家不承认人民币已被严重低估，只要决策者认为人民币汇率
是一个“政治问题”，那么——中国的外汇储备就会继续攀升，中国与外国的贸易摩擦就
会接连不断，中国的经济过热与房地产泡沫就会卷土重来，直到有一天，突然出现全球经
济大震荡……在那以后，世界就清静了。