核心观点
二季度造纸行业盈利状况环比改善明显。2009 年上半年，造纸行业实
现营业收入223.55 亿元，同比下降19.3%，毛利率为14.7%，同比下
降4.8 个百分点，行业净利润为3.93 亿元，同比下降82.9%。但是环
比来看，二季度实现净利润4.5 亿元，顺利扭转自去年四季度以来的
亏损局面。
行业正在逐步复苏，呈现量价齐升局面。主要体现在三个方面：（1）
行业景气度大幅提升，二季度造纸机纸制品行业景气指数为93.5，较
一季度提升7.6 个百分点；（2）产销情况明显好转，2009 年1-7 月，
我国机制纸及纸板产量为5087.5 万吨，同比增长6.2%，6 月和7 月的
同比增速均超过10%；上半年，我国纸及纸板销量为4252 万吨，同比
增长5.2%，其中一季度同比增长1.6%，二季度同比增长8.3%，二季
度比一季度增长26.8%；（3）部分品种纸价回升明显，白卡纸和铜版
纸年初至今涨幅超过16%，特别是在5 月份之后，纸价进入普涨阶段。
看好高附加值、高集中度、消费相关品种。主要原因有：（1）在轻工
业振兴规划以及造纸产业政策中，调整产品结构都是重中之重，我国
造纸行业发展方向应该是“高质量、低定量”产品，我们认为铜版纸、
白卡纸、白板纸、高档双胶纸、sc 纸是符合当前国内造纸行业结构调
整的品种；（2）高集中度意味着企业具有较强市场定价能力、规模效
应能够显现、有效减少无序竞争，主要品种有白卡纸和铜版纸；（3）
我国经济呈现外冷内热的局面，消费保持快速增长，因此我们看好下
游与消费相关的品种，主要是白卡纸、铜版纸、白板纸等。
维持行业“推荐-A”评级。我们认为当前造纸行业正处于盈利能力恢
复的第三个阶段，企业盈利的增长主要依靠价格以及销量增长，该阶
段毛利率不会出现大幅提升，主要受益于于收入增加以及毛利率小幅
提升，净利润还将实现较大幅度提升，并且行业当前估值低于2001 年
以来平均水平，因此维持行业“推荐-A”投资评级。从细分行业来看，
我们看好具有高附加值、高集中度、与消费相关的细分行业，主要包
括铜版纸、白卡纸、灰底白板纸，因此继续推荐该三类纸收入占比较
高的太阳纸业（002078）、博汇纸业（600966）、晨鸣纸业（000488）。
目 录
1. 盈利能力环比改善明显 ............................................................................................3
1.1 上半年行业净利润同比下降82.92% ......................................................................................3
1.2 行业盈利状况逐季好转............................................................................................................3
1.3 公司业绩情况一览....................................................................................................................4
2. 行业复苏正在进行中——呈量价齐升局面............................................................5
2.1 行业景气度大幅提升................................................................................................................5
2.2 产销情况持续好转....................................................................................................................6
2.3 纸价上涨幅度分化明显............................................................................................................7
2.4 纸浆和废纸价格大幅上涨........................................................................................................8
3. 看好高附加值、高集中度、消费相关纸品 ..........................................................10
3.1 市场主要纸及纸板分类及主要用途......................................................................................10
3.2 纸及纸板需求或将呈现结构性增长......................................................................................10
3.3 高集中度减少无序竞争..........................................................................................................11
3.4 与消费相关的纸品需求增长更加确定..................................................................................12
4. 造纸行业展望及投资策略 ......................................................................................13
4.1 毛利率提升放缓，利润增长靠量价齐增..............................................................................13
4.2 行业估值处于历史较低水平..................................................................................................13
4.3 投资策略.................................................................................................................................14
图表目录
图表 1：上半年造纸行业净利润同比下降82.92% ....................................................................................... 3
图表 2：造纸行业盈利能力逐季好转............................................................................................................ 4
图表 3：09 年上半年所有公司业绩一览（单位：万元）............................................................................ 5
图表 4：二季度行业景气度显著提升............................................................................................................ 5
图表 5：机制纸及纸板保持较快增长............................................................................................................ 6
图表 6：新闻纸产量同比负增长.................................................................................................................... 6
图表 7：机制纸及纸板销量快速好转............................................................................................................ 6
图表 8：纸业联讯纸价指数............................................................................................................................ 7
图表 9：新闻纸、箱板纸、瓦楞纸价格指数一览......................................................................................... 7
图表 10：欧洲市场木浆报价不断上涨.......................................................................................................... 8
图表 11：进口木浆价格回升明显................................................................................................................... 9
图表 12：废纸价格持续上涨.......................................................................................................................... 9
图表 13：当前纸及纸板消费仍属于较快增长时期..................................................................................... 11
图表 14：铜版纸和白卡纸行业集中度........................................................................................................ 12
图表 15：社会消费品零售总额保持较快增长............................................................................................. 13
图表 16：造纸行业2001 年以来PE 一览.................................................................................................... 14
图表 17：造纸行业2001 年以来PB 一览.................................................................................................... 14
图表 18：部分公司估值一览........................................................................................................................ 14