长租公寓新风口
来源于 《财新周刊》 2017年第17期 出版日期 2017年05月01日
楼市迈入存量房时代，各路势力争相进入租赁市场，传统“二房东”模式须向规模化多元运营转型

位于广州凤凰新村的一家YOU+ 国际青年公寓。YOU+ 国际青年社区创始人刘洋认为，简单的租金差获利模式不具备持续性，通过运营创造价值获得增值收益，多元化运作才是可行的方向。

《财新周刊》 文 | 财新记者 侯雯 王晓庆
　　2017年开春，新派公寓创始人王戈宏接二连三地接到业主电话——“你看中的楼又被房企抢走了”。他无奈地向财新记者表示：“所有在谈的楼都被房企抢过，他们开出的收楼价普遍超过市场价50%。”
　　房地产企业正在涌入长租公寓市场，它们甚至认为，在存量房时代，守住租赁市场的入口比赚钱更重要。“先‘上车’再说，光靠持有存量物业的增值也有得赚。”龙湖集团成都创新中心负责人胡大勇表示。龙湖今年初将长租公寓提到了战略业务层面，3月中旬在成都首批落地了两个青年公寓项目。而早在2015年就布局长租公寓市场的大型房企万科，2016年加大马力收购酒店、写字楼，截至当年年底已进入18个城市，开业44个项目。
　　链家地产董事长左晖近期公开表示，与去年住宅成交放出天量，遭遇史上最严厉调控相比，中国的租赁业务尚有巨大空间，同时正在享受政策红利。据链家测算，去年全国有17万亿元的住宅成交额，只有1万亿元的租金总额。而到了2030年，中国的租赁人口将达到3亿人，租金规模预计5万亿元。
　　去年下半年以来，监管层已释放出“加大扶持租赁业务”的信号，提出了“购租并举”的目标。2016年6月，国务院办公厅发文要求加快培育租赁市场，鼓励房企出租存量商品房。2016年年底的中央经济工作会议再次提出，要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。2017年2月，住建部副部长陆克华在国新办新闻发布会上表示，购租并举是深化城镇住房制度改革的主要方向，住房租赁市场是解决城镇居民住房问题的重要渠道。
　　房企将租赁看作“楼市下半场”的入口。多位房企高管表示，传统的房地产开发模式离客户太远，未来不会有太多话语权，而租赁比一二手房交易更高频。一线城市以存量房交易为主，平均购房年龄普遍推迟，发展租赁业务可以更早接触客户，并通过掌控存量房的运营管理权，挖掘租房以外的价值。
　　从现实情况看，房企抢做“包租公”也是无奈之举。一方面，从高周转的开发模式转为存量资产的长期运营，房企现金流周转速度必然骤降；另一方面，压力来自政府土拍中的限售令和闲置存量房的盘活需求。2016年底，万科北京分公司竞得海淀区两宗“限房价、竞地价”地块，其中住宅部分需100%自持出租。在政府限定最长租期10年，严堵开发商“以租代售”的政策追击下，万科4月19日发公告表态坚持“只租不售”原则，并优先考虑区域内高科技企业员工的租住需求。
　　长租公寓是一个重资产行业，从搜集房源、设计装修到提供服务，长租公寓行业需要重资本投入，涉及链条长，运营难度大。2010年至2012年，创业公司和中介玩家先行入场，华住、如家等连锁酒店随后跟进。但多年发展之后，行业仍处于初级阶段。多位公寓运营商表示，业界商业模式仍是单一的做“二房东”、赚租金差，行业整体亏损。 截至目前，资本并没有大举进入长租行业，创业公司普遍在B轮融资徘徊，C轮融资成功者仅有魔方公寓一例，其在2016年获得3亿美元融资，中航信托以“债权+股权”的方式领投。
　　品牌房企的强势进入，让长租市场受到了空前的关注，也让早期进入的创业者备受压力。 多位长租公寓运营商对财新记者表示，简单的租金差获利模式不具备持续性，“二房东”模式只是过渡，行业本质还是做资产管理。只有通过精细化运营建立品牌、获得增值收益，综合多种融资手段降低融资成本，同时实现多元化运作，才是未来的发展方向。这也是公寓运营商和房企竞合的出发点。
　　租赁市场的政策走势最受市场关注，没有融资端政策的配合，租金收益难抵投资成本的现实状况很难让长租公寓走远、做大，但在此轮严厉的房地产调控风暴之下，探索十余年的资产证券化（Asset-backed Securities，ABS）以及探讨经年的REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金），能否大规模开闸放行仍存较大争议。
争夺房源
　　王戈宏于2012年创立新派公寓，因背靠资金实力雄厚的软银赛富基金，最初几年埋头布局市场，并没有遇到太大的竞争。但到了今年年初，王戈宏在北京798艺术区附近看中一栋楼盘，单套在18平方米左右。经过一番拉锯式谈判，他将收房价格压到每天3.5元/平方米，照此推算，未来月租金要收到8000元才能回本。而附近的房租水平远不及此，他思忖再三、犹豫不决，但业主第二天就以每天5.5元/平方米的价格把楼租给了一家品牌房企。
　　王戈宏大呼匪夷所思：“按照这个收房成本，18平米房间租金起码要收到1万元以上。能租这么贵房子的人，为什么不去买房呢？”类似事件还出现在厦门，王戈宏谈到每天2元/平方米的楼又被另一家品牌房企眨眼间以2.5元/平方米抢走了。
　　王戈宏透露，过去收房成本约占租金的50%-60%，而今随着房企的强势入局，收房成本抬高到租金的70%。“这意味着单纯靠运营根本不赚钱。”王戈宏指出：“装修成本按十年摊销，一般占未来租金的15%，运营成本占10%，税费占5%，房成本超过70%，整体的利润就为0。房企的拿房成本普遍都超出这一上限。”
　　而房企算的是一本长期账。龙湖集团成都创新中心负责人胡大勇透露，龙湖内部要求长租公寓业务现金流五到七年为正，十年综合净收益占成本的比例在6%-8%。“这个收益率要求和龙湖的商业项目基本一致。”
　　抛开各自的算盘，整栋房源难觅是双方的发展瓶颈。地段好的楼盘成本高，造成长租公寓的租金水平普遍高于一般租房。比如新派公寓位于北京东三四环之间、百子湾区域的60平方米套间租金达到了9000元，而同等条件房屋的市场租金水平在6000元左右。
　　房源是长租公寓市场的稀缺资源。“一线城市几乎没有存量。”舒格国际青年社区CEO李锦猛称，一线城市已经被“扫”了几遍，而二三线城市长租市场的抗风险能力和投资回报的长期性均不确定。
　　根据房源获取方式，长租公寓可以分为租下整栋楼的集中式和向个人房东零散收房的分散式。集中式的独栋房源竞争最为激烈。品牌房企携大量资本杀入市场后，长租房源争夺战进入了白热化阶段，房地产开发商和专业公寓运营商、房屋经纪商、酒店运营商等几路人马，在房源市场“扫货”。
　　王戈宏指出，因为拿楼手段过于单一，包租模式难以盈利，部分公司的现金流甚至都出现问题。他算了一笔账，按单店150间房，中等装修，加上房租，半年需要1500万元现金流支撑。“靠租金差需要多久才能收回成本？ 包租、改造、装修模式的红利已经被连锁酒店吃完了。现在确实做得比较慢，接下来要找大额融资铺规模。”
　　王戈宏透露了新派公寓摸索三年形成的“拿楼组合拳”：通过私募REITs基金买楼，这一方式拿房未来占比希望将达到10%左右；依靠品牌输出，与开发商合作盘活存量房，以及在开发商的商办用地上定制新派公寓，目前在成都和南京已经开始实施，未来这一方式拿房将占到50%；传统的二房东包租整栋楼方式约占30%。剩下的10%新派公寓将与政府合作配建人才公寓，与南京市江宁政府的合作即将落地。
　　优客逸家创始人刘翔回忆，2012年公司初创，在成都做市场调研，“跑断了腿也只在成都找到11栋符合要求的楼”，租金在每天1元/平方米，加上装修，一套50平方米的房子，前期成本达每套1000元，而成都的平均租金水平为每月800元。同一时期在南京做集中式公寓的魔方公寓，收房成本能压到每天0.3-0.4元/平方米。刘翔意识到，在成都做集中式公寓根本算不过来账，“跟你竞争的是承租能力更高的业态，比如餐厅、酒店、美容院，业主肯定优先把房子租给他们。”
　　为降低收房难度，优客逸家转变方向，走分散式收房。这一非标准化模式也带来了新的难题，房源分布分散，原有装修程度不一，前期对房源的判断和定价识别尤为关键。 一旦拿房出现偏差，未来将造成空置，令现金流承压。
　　一开始，优客逸家收房团队对房源的筛选主要凭经验。“在小区积累50-100间房源数据后，系统才能形成算法支持。”优客逸家内部总结出的拿房和装修标准是，以成都为例，单套拿房均价在2000元，通常隔成三到四间，租金差要能保证装修投入30个月内收回。 “事实上，都是今天赔钱把房源拿进来，赌明天可能会涨。”刘翔坦承，包租模式存在系统性的库存风险，一旦出租率不够、大量空置，资金链可能会崩掉。
　　同样采用分散式收房的链家旗下租赁品牌自如，在快速扩张时也面临空置率难以控制的问题。左晖对财新记者透露，自如只有在北京的入住率才超过90%，上海、深圳等城市空置率较高，整体仍亏损。
　　为进一步降低对房源的筛选要求，优客逸家目前增加了与房东分账的收房方式。据刘翔介绍，在包租模式下，一般跟房东签五年合同，租金按固定涨幅增加，房东的收益约占租客租金的45%-50%。但在分账模式下，优客逸家与房东的签约变得更加灵活，一般在一到两年。房东需要承担部分装修改造费用，并根据未来租客租金的实际涨幅分账。
　　“已装修房的房租会比毛坯房高，房东一起享受了装修溢价。整体算下来，房东按分账模式的收益要比包租模式高。”刘翔表示，在楼市行情和租房活跃度非常确定的情况下，他偏向包租模式锁定收益；在市场不确定，企业需要快速扩张的情况下，会更多选择分账模式，与房东共担风险，降低对房源的风控要求。
规模化运营之难
　　一位成都区域房企高层人士向财新记者透露，龙湖在时代天街的冠寓项目是出于盘活闲置存量的需求。这一综合体在产品调研阶段，考虑到周边包括富士康在内的企业员工能带来大量消费需求。但实际上，富士康工人的消费水平有限，加上富士康机械化生产，及产业转移造成工人锐减，消费需求不足。龙湖后来将部分商办用房转作长租公寓。
　　不管有意还是被迫，越来越多的房地产开发商入局长租公寓，但它们在前端拿房和后端运营等层面都不具备优势。开发商习惯做甲方，从拿地评估，到凑集资金再到开盘销售的过程，相对可控。但在租赁市场，公寓运营商是乙方，服务诉求碎片化、具有偶发性，一旦房源规模上去了，公司的运营能力就面临很大挑战。
　　“房企至少还要再摸索两年，才能跨过我们这些人掉过的坑。”刘翔说。长租公寓市场具有规模门槛，运营商在行业最初发展的五年中艰难扩张，收效甚微。优客逸家今年二季度终于将在起家地成都达到盈亏平衡点，刘翔透露：“分散式长租公寓在单个城市房源数量达不到1.5万-2万间，就很难盈利。”优客逸家已进入成都、武汉、北京、杭州四地，总计运营3万间房，今年整体亏损。
　　刘翔2011年初发现成都毛坯房源多，且地段不错，房屋空置率高，比如成都南部高新区晚上的小区亮灯率只有50%。他因此选择以毛坯房改造装修切入，毛坯房从收房定价到装修改造，再到出租定价都相对标准化。
　　在整个流程中，开发商最擅长的是中间的装修环节，即集采平台和工程化的设计与施工管理。“但能否从为家庭盖房子的思维转为给年轻人盖房子，还有待观察。”王戈宏认为，两种设计思维相差甚远。面向家庭的要以60-90平方米为主，空间利用率相对较低；而单身年轻人的公寓以20-50平方米为主，家的要素五脏俱全。他举例：“厅室卫卧独立，卫浴干湿分离。坚决保留厨房，这是家的象征。”
　　链家研究院院长杨现领表示：“10万间可能是规模经济的门槛，也可能是无限的黑洞。”对重运营的长租公寓行业来说，规模是一把“双刃剑”——在摊薄成本的同时考验运营和管控能力。即使在单个城市打磨出一套产品体系，由于各地房源类型和租金水平不同，在其他城市并不具备可复制性。
　　首先是各地房源类型迥异。一线城市核心区以存量已装房为主，并没有毛坯新房供应。这让优客逸家的标准化程度大打折扣，因此在一线城市的攻城略地极为缓慢。以北京为例，其房源大多在五环附近的远郊区。刘翔对此解释称：“同一户型装修新旧不同，很难做定价识别，同一户型隔条马路都能差上百元。现在成都一套房子大概有1000元的收入，利润率1%，也就只能赚到10元。公寓行业利润率偏低，即使是日本的大东建托，管理92万套房，净利润率也才到2.9%。”
　　与优客逸家同期起步的链家自如，选择了从已装房入手，用一线城市的高租金水平支撑装修成本，五年内迅速扩张到30万间房源，但目前在北京、上海保守估计每年亏损1亿-1.5亿元。
　　据财新记者了解，算上装修和配置的简单家具，自如平均每间的装修成本在7000-8000元。自如通常以稍低于市场价的价格向房东收房，收房成本上限为每套每月1.5万元。按三室一厅计算，做完隔断后，每套房的总投入在2.8万元，利润主要来自隔断后增加的那个房间。按北京单间平均月租金2500元计算，每套房一年赚3万元，自如即可收回成本。一位业内人士对此分析：“这正是自如只能在一线城市玩的原因。如果到成都，单间月租金才800元，一年也就9600元，即使算上给房东的免租期，也需要三年才能收回成本。”
　　刘翔表示：“我们是具备产品化能力的公司，运营体系已经初步摸索出来，但还不完全具备多城市爆发性增长复制的能力。”他认为，这是行业共性的问题，目前尚无巨头出现，但市场前景巨大。
　　YOU+国际青年社区创始人刘洋认为，简单的租金差获利模式不具备持续性，通过运营创造价值获得增值收益，多元化运作才是可行的方向。 “我们不和开发商抢蛋糕，我们要的只是蛋糕上的那层奶油。”
　　长租公寓运营规模化后，其盈利模式才有想象空间。和房屋买卖及租赁相比，资产管理是离客户更近、市场频次更高的业务。
　　所谓掌握租赁的入口，做大规模，发展生态，是各家共同勾勒的远景。刘翔认为，达到规模效应之后，公寓运营商可以向金融端延伸。租房是预售款模式，一般是押一个月房租，按季度或半年支付房租，这形成了运营商的现金流。在租客端，分期付款手续费也可以成为运营利润；在房东端，则可提供按年支付、保底贴现等服务，赚取服务费收入。
　　魔方金服CEO凌骏认为，各家都在运营中寻找自己的增值空间，有的发力IT系统；有的做社群，用大数据做租客的租后生活；有的做资管。“到底长租公寓未来的方向走向哪里，是金融化还是互联网化，还是维持资管的模式？尚不清楚。”
REITs难落地
　　长租公寓在市场前期需要重资本投入，如何利用金融工具，解决资金沉淀、回报周期长以及现金流需求，是物业方的当务之急。
　　由于缺乏物业产权，公寓运营商无法通过抵押从银行获得低成本的资金支持，主要依靠预收款获取银行贷款或表外融资，利用未来租金在互联网金融平台运作理财产品，股权融资或股东借款、私募融资，以及近年兴起的消费金融。
　　资产证券化被运营方青睐。2017年1月4日，中国首单公寓行业资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（下称魔方ABS）获得上海证券交易所通过。2月17日，上交所挂牌转让公告显示，魔方ABS发行金额为3.5亿元。其底层资产为魔方中国及其北京、上海、广州三个子公司经营的30处物业公寓的未来三年租金收入，不包含物业产权。这相当于租约贴现，基于项目收益进行打包，将应收账款可能产生的收益，用债的形式投向资本市场。
　　魔方公寓预计，资产池内预期租金和物业费总收入会超过6亿元，其中租金收入5.5亿元，预期物业费收入5500万元。该产品采用优先级/次级支付机制，其中优先级共设三档，预期期限分别为一年、两年和三年，产品规模分别为1.1亿元、1.1亿元和1.3亿元，给出的预期年收益分别为4.8%、5%和5.4%，按季付息。次级产品的预期期限为三年，产品规模为3500万元。
　　魔方生活服务集团副总裁陈驰告诉财新记者，魔方为这支ABS产品承担的平均资金成本是5%左右。如此低廉的融资成本极具诱惑。
　　“不是每个项目都可以发ABS，而且ABS的融资成本受制于底层资产的质地。”刘洋说，信用评级报告3A以上的项目才可能达到5%-6%的成本下限，大部分产品的融资成本更高，甚至达到10%。
　　在魔方ABS之后，更多的资产证券化产品在市场出现。除了单一公寓运营商的租约收益ABS，还出现了将多家公寓运营商的租约收益打包发行ABS融资的公司。2016年12月，互联网金融公司魔方金服成立，A轮融资9500万元，其主营业务是以公寓运营商成熟项目的租金收益权作为基础资产，根据项目净现金流发行ABS融资。据其提供的数据，魔方金服合作的长租公寓超过50万间，发行的租约收益ABS总规模达数亿元。
　　凌骏在采访中表示，与多个公寓运营商的成熟项目合作，可以分散空置风险，增加租金收益现金流。他认为，在长租公寓行业做互联网金融，租客可以给平台带来稳定的流量，同时，租约可以带来稳定的现金流。
　　互联网金融平台则将长租公寓的收益权散户化。在收益权金融网站“一米好地”上，爱上租、水滴公寓、魔方公寓都曾在此融资。和机构的证券化产品相比，互联网平台的投资标的和模式更加灵活，“一米好地”平台上项目的投资门槛甚至低至100元。　　
　　不过，由于融资成本过高，且要求稳定的现金流收益，ABS并不能成为公寓行业的主流融资渠道。点石金融服务集团管理合伙人陈剑指出，ABS作为债权，需要等到资产形成稳定现金流才可以发行，公寓在收购和改造的资金投入阶段没法使用ABS融资。出租之后，也存在空置的风险。
　　“即使运营商或互联网金融平台可以利用公寓未来的租金预期融资，但在现有的包租模式下，公寓运营商普遍需要五到七年才能实现现金流为正。那么运营商哪来的钱还ABS的利息呢？”王戈宏认为：“租约ABS融资会增加企业运营成本，进而增加亏损。”