精译求精系列之三十九——巴菲特：通胀时期该如何投资？


本文首次于1977 年5 月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预
期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信您仍将能从中受益。
在本文中，巴菲特分析认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过
是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”（equity bond），多年来股本资本回
报率保持稳定并且趋向12%。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常
大。巴菲特认为，通常企业用来提高股本资本回报的五种方法在通胀环境中均不大可能凑效。
影响未来收益的三因子是账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。通过对这三个因素的
分析，在假设账面价值和市场价值比率接近100%（大多数时间高于这一比率）的情况下，
美国投资者税后含通胀的收益率为7%。而通胀是一种税，其破坏性远大于任何税种。巴菲
特假设通胀率为7%，那么投资者税后实际回报率恐怕就是零。巴菲特认为，通胀转移富裕
股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际
资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩
张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。尽管通胀对企
业回报率的影响有普遍性，但巴菲特认为，需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会
受通胀伤害较大；需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小；经济商誉（而非会计商誉）
高的企业受到的伤害也较小。