何帆：金融危机不能全怪资产证券化

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收藏 2009-09-30

关于美国金融危机爆发一周年的讨论已经很多。所谓一周年纪念，是指2008年9月15日雷曼兄弟破产，引发了金融危机的进一步恶化。其实，美国金融危机的爆发远远早于2008年夏天。2006年底，一批专门做次贷的金融机构被迫倒闭，美国金融危机的多米诺骨牌就已被推倒。　　现在，大家都已比较清楚，这次金融危机是源自金融机构盲目发放房地产抵押贷款，不严格审查贷款人的信用等级，还用“可调整利率贷款”等所谓的金融创新诱惑没有偿还能力的人贷款。当利率上升、房价下跌之后，这些风险最高的次级贷款的违约率急剧攀升。与此同时，银行通过资产证券化，将抵押贷款打包做成证券，卖给投资者。这就是为什么起源于房地产市场的危机，最后会波及金融市场的每一个角落。
　　但是，有一个问题令人困惑。按道理，资产证券化是为了将风险转移给其他的投资者。因此，应该发生的结果是其他的投资者遭受损失，而商业银行幸免于难，但为什么我们看到的恰恰是那些最大的、最活跃的跨国商业银行们一个个轰然倒塌了呢？
　　关键在于，风险并没有被转移出去。在金融市场上绕了一圈之后，风险又回到了商业银行自己手里。
　　大萧条之后，美国政府开始对银行存款实行保险，以政府的信誉担保银行的安全。但政府同时要求银行要拿出一部分钱作为“资本金”，以应对不测。后来，这种要求成为了国际惯例。按照国际银行监管的标准《巴塞尔协议》，银行的资本金充足率必须达到8%。
　　但是对那些自我膨胀的跨国银行来说，拿出这些钱做资本金是很不划算的，因为这意味着至少有8%的钱不能贷出去，不能生利息了。于是银行想了个办法，就是把自己的贷款做成证券，卖给资本市场上的投资者。比如，银行把自己账上的抵押贷款拿出来，做成MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押为基础的证券）。向银行借钱买房子的人，每个月都要向银行还钱，银行拿到钱，就可以支付买它证券的投资者。左手接钱，右手给钱，不过是换个手的事情，但是，这样一来，从理论上说，银行的风险就转移给了买它证券的投资者，如养老金基金、共同基金、保险公司，甚至外国的投资者。
　　银行在做这些交易时，不是自己亲自出马，而是要建立一个银行之外的金融机构，专门干这件事情。这种机构被叫做“SIV”（Structured Investment Vehicle，即结构投资机构）。这是花旗集团在1988年的“发明”。现在人们经常把这种机构叫做“影子银行”，它的功能就是来买这些MBS，或是其他的长期证券。影子银行的钱从哪里来呢？靠在短期货币市场上发行商业票据。
　　接着，商业银行跑到监管机构那里说：“你看，我的贷款已经不在自己的账上了，在SIV的账上，你怎么还能要求我拿出8%的资本金呢？”于是，这些商业银行大大降低了自己的资本金比例。可是，那个SIV和商业银行之间仍然有着千丝万缕的联系。当SIV发行短期票据时，商业银行跑过来给它撑腰：商业银行对SIV发行的短期商业票据提供担保。有了商业银行的担保，SIV发行的短期商业票据的利率就很低。它们用很低的利率把钱圈进来，再去投资利率更高的MBS，就可以大赚其钱。
　　关键在于，这种担保关系把商业银行和SIV牢牢绑在了一起。当货币市场上的投资者发觉这些短期商业票据其实是一出双簧表演之后，没有人再买这些商业票据，SIV就不能继续借新债、还旧债的游戏了。于是，所有的风险再度回到了商业银行的资产负债表上。当这些以资产为基础的证券价格狂跌之后，只有4.3%的损失是由投资者承担的，绝大部分的损失又传回到了商业银行。这才是商业银行遭受巨大损失的真正原因。
　　到最后，银行索性不让影子银行帮它们买证券了，有的商业银行或投资银行自己赤膊上阵，买了MBS或其他证券，放在自己的账上。这样做的好处是：有很多MBS得到了AAA评级，在计算风险权重的时候比贷款的风险更小。2005年夏天，UBS的一个部门专门负责出售CDO（Collateral Debt Obligation,另外一种证券化产品）。到2006年，这个部门发现风险管理部门把这些CDO都当作无风险的资产，但是其收益率却比真正的无风险资产如国债要高很多。这不就是免费的大餐吗？于是他们不卖了，自己留着。2006年2月，他们自己持有的CDO有50亿美元，到2007年9月，居然增加到了500亿美元。花旗银行在2007年夏天也持有高达550亿美元的AAA级CDO。
　　总结美国金融危机教训时，我们不能一味去责怪资产证券化，去责怪金融创新。错不在金融创新，而在于跨国商业银行做局，最终引火烧身，把自己做进去了。

(文章来源：09年9月25日《第一财经日报》)

（作者系中国社科院世界经济与政治研究所所长助理）

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zzy3128

2009-9-30 10:54:42

本来就是呀，资产证券化只是个工具，其何有错耶？

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jiangzhaodilove

2009-10-3 22:24:10

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hffzl1937

2009-10-28 01:27:38

这个简直就是废话，就好比说杀人不能全怪刀子

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ruyin

2009-10-28 10:25:49

资产证券化应该是国际金融危机爆发的一个微观层面根源。我们可以预言，金融危机过后，也就是将来，全球的金融市场也许还会充斥更多的金融衍生品，因为，金融衍生品的起源在于风险管理，因为我们将来更需要风险管理。资产证券化没有错，关键是在什么时候用，如何用，怎样监管，怎样发展的问题，似乎更需要关注。其实，随着金融危机对实体经济的不断深入，越来越多的学者，已经不再是将金融危机的根源简单的归咎于资产证券化。其实这场金融危机能迅速演变称全球经济危机，可能是因为金融危机有其更本质的根源。若要解决金融危机，我们应该去探寻更深层面的原因，当然这些更层次原因绝不简单的是某一个或某几个方面的原因。