“鞋王”百丽退市
来源于 《财新周刊》 2017年第32期 出版日期 2017年08月14日
百丽从1500亿港元市值的鼎盛期一路下滑，最终公司私有化，创始人退出、私募接盘，背后折射零售业大变局

百丽CEO盛百椒自1991年加入百丽，与百丽创始人邓耀一手缔造出“鞋王”：巅峰时期在内地拥有2万多家门店，年销售额超过400亿港元，公司市值达到1500亿港元。繁荣背后，危机潜伏。

《财新周刊》 文 | 财新记者 陈梦凡 屈运栩
　　“最近两年每次开业绩会都很难受，因为感觉无法（向市场）交代。” 5月中旬，65岁的百丽国际CEO盛百椒在公司港股退市前的最后一次业绩发布会上如是感慨。
　　两个月后的7月27日，百丽国际（01880.HK）在港交所摘牌。超过98%的股东赞成私有化。最终，高瓴资本（Hillhouse Capital Group）持股57.6%，鼎晖投资（CDH Investments）持股11.9%，参与私有化的管理层持有其余30.5%。百丽创始人邓耀和盛百椒则套现离场。
　　盛百椒1991年加入百丽，与邓耀一手缔造出“鞋王”：巅峰时期在内地拥有2万多家门店，年销售额超过400亿元人民币，公司市值达到1500亿港元。
　　繁荣背后，危机潜伏。百丽因百货渠道兴而兴，在传统百货一楼女鞋区，百丽旗下近十个品牌通常占据过半商铺。但从2013年开始，零售业态升级，百货商场进入下行通道，人流和交易双低。百丽的表现亦与此同步：设计固化、更新变慢，业绩疲态暴露。
　　2015-2016财年报告显示，百丽净利润同比减少38.4%，是其上市九年来首次盈利负增长。盛百椒在2016年5月的业绩发布会上悲观表态，百丽未来一两年收入和盈利都没有逆转可能，“如果不转型的话，公司只会慢慢地死去”。
　　一年后，百丽以退市求转型。2017年4月28日，百丽国际控股有限公司公告称，高瓴资本、鼎晖投资以及百丽管理层建议以6.30港元/股的报价将百丽私有化，公司总估值为531亿港元，成为港交所迄今为止最大规模的私有化案例。
　　一位接近交易的人士告诉财新记者，邓耀和盛百椒都认为公司的转型需要引入外部力量。百丽以往屡次尝试转型未能成功，有一个重要原因就是没有找到合适的外部资源支持。作为不熟悉网络经济和数字运营的传统零售企业，百丽已难以应对上市公司的中短期业绩压力，亦难凭一己之力完成转型。
　　由于实际控制人变更，根据A股上市要求，百丽私有化后三年无法申请A股IPO。接近交易的人士对财新记者透露，百丽本次私有化目的并非为了回归A股。私有化要约公告也提到，要约方计划向百丽投入财务和运营资源，尝试新的零售模式、实践转型及创新举措，并在技术、物流及人才方面投放大量资源。
　　盛百椒说：“作出这个选择，是给公司机会，也给我自己机会。”私有化成功后，他计划再工作两三年，希望承上启下，帮助百丽过渡和转型。
一步步由盛而衰
　　邓耀在1979年创立“百丽”品牌，起初模式是内地代工厂生产、香港鞋店销售。上世纪90年代初，百丽在深圳自建厂房、设立公司，并开始拓展内地市场。2005年9月，百丽引入了摩根士丹利、鼎晖的投资，开始自建零售网络、规模化扩展。
　　至今， 百丽旗下有Belle（百丽）、 Staccato（思加图）、 Teenmix（天美意）、 Tata（他她）、Joy & Peace（真美诗）、Millie's（妙丽）等14个自有品牌和4个代理品牌。同时，还代理耐克和阿迪达斯等第三方运动品牌以及服饰品牌。
　　2007年5月23日，百丽上市，以当天收盘价计算，市值达670亿港元，四年后的2011年8月，百丽市值攀上1500亿港元的巅峰，一度为港交所市值最大的内地零售类公司。
　　上市后，百丽跑马圈地，进入各大百货商场。一位百货业人士告诉财新记者，百丽的鞋类业务中，80%销售额来自百货商场渠道。
　　在百丽高速扩张的中后期，中国内地的零售环境也经历巨变。2012年到2013年，百货业关店潮起，凛冬悄至。根据中国百货协会数据，2012年，内地81家大中型百货零售企业销售总额2282.7亿元人民币，同比增长仅8.92%，利润同比下降6.14%，而此前的六年间，百货业销售收入平均年增长率是16.5%。
　　传统百货业自2013年后从顶峰滑落，持续低迷。新业态购物中心兴起，商业地产咨询机构睿意德的报告显示，2010年-2015年，中国内地购物中心以每年15%-20%的速度增长，远远超过社会零售品总额。但百丽并未能调整品牌跟进。 百丽是小店面、多品牌战略，但在购物中心业态中，往往是大品牌、大店面。
　　传统百货业的萧条直接影响了百丽的业绩。2013年2月，百丽公告其上一财年净利润仅轻微增长，次日其股价下挫近20%。百丽的业绩自此进入下滑通道。从2013-2014财年四季度开始，百丽的同店销售额连续13个季度负增长；2015-2016财年，百丽净利润同比减少38.4%，盈利也开始了负增长。
　　百丽退市前最后一份财报显示，截至2017年2月底，公司总营收为417.07亿元人民币，同比微涨2.25%。鞋类业务销售规模同比下跌10%，内地鞋类零售网点减少700家，鞋类毛利率66.9%，同比下降0.4个百分点。运动、服饰类业务的销售规模提升了15.4%，在整体收入中的占比超过鞋类业务达到54.5%。但由于运动、服饰类业务是代理品牌，百丽不掌控生产供应链，毛利率较低，仅有43.8%。因此未能扭转整体净利润下跌的态势，2016全年净利润为24.03亿元人民币，同比下跌18.09%。
　　越来越多的消费者抱怨百丽的设计“跟不上潮流”。百丽旗下14个鞋类品牌中，有12个是女鞋品牌，品牌之间层次和梯度模糊。目前百丽鞋类业务的平均库存周转天数达到215.8天，而在2013年这一数字是190多天。平均库存周转天数提升，意味着鞋子库存积压，款式更新速度变慢。在以新加坡Charles & Keith为代表的快时尚鞋类品牌面前，百丽越来越迟缓和笨重，性价比不够高，款式也不够新颖。
　　过去十年间，中国电商行业以每年超过30%的增速崛起，消费场景转移，越来越多的消费者利用在线上购买性价比更高、更加个性化的产品。百丽此前也有过电商的尝试。2009年，百丽创建了自己的电商平台“淘秀网”。 2011年又成立了鞋类B2C平台“优购网”，并将淘秀网的资源全面移植至优购网中。但两个尝试都未成气候， 电商业绩甚至未在财报中单列。
　　在2012财年报告中，百丽称，“2012年是20年经营历程中艰难的一年，销售增长和利润增长都处于历史低位”，但管理层当时认为，是整体经济环境和整体市场原因导致了这种“困难”，而非集团自身问题，下一步仍计划拓展店铺网络。
　　2013年的增长仍然乏力，管理层提出要积极覆盖购物中心的门店，而百货商场依然“增加有竞争力品牌的适度覆盖”。在这一年，百丽投资了日本时尚女装集团“巴罗克”（旗下拥有Moussy和SLY两个品牌）以及高端休闲鞋品牌SKAP，试图为集团带来新的业绩增长点。
　　2014年业务增长依然低迷，但管理层似乎找到了“症结”。盛百椒提出，要花两到三年时间，投入建设信息系统和物流系统，以实现信息和货品的高效流通。
　　然而时至2015财年，危机愈发明显，净利润上市后首次下滑，百丽开始调整店铺结构，砍掉前景欠佳的鞋类门店，当年关闭366家；同时运动、服饰业务上保持快速开店节奏，以保证整体业绩增长。
　　2016年，百丽的关店潮持续，700家鞋类自营门店关闭，运动、服饰类新开500多家门店。但管理层也意识到，即使是快速增长的运动服饰业务也高度依赖百货渠道。管理层聘用国际战略咨询公司，对公司业务系统化梳理，并引入外部资源，全面转型谋变。
　　“我们很依赖一定会下滑的百货公司，又无法为了长远发展牺牲短期利益，缺乏相应的资源和决心”，盛百椒指出，作为上市公司，百丽需要对股东有交代，但发展线上业务需要烧钱，最终管理层选择退市转型。
高瓴、 鼎晖接盘
　　多年的发展惯性，让百丽难以大刀阔斧地转型。盛百椒坦承，自己已经65岁了，能力及价值观都难以再为公司带来大贡献。
　　但在私募股权投资者（PE）眼中，百丽仍不失为好投资标的。接近交易的人士透露，接盘者高瓴认为，虽然百丽现在遇到了很大的困难，但几十年发展的底子还在，它仍然是全球最大的女鞋品牌公司。
　　截至2017年2月28日，百丽资产总额为317.46亿元人民币，负债总额为51.22亿元，归属股东的权益总额为266.24亿元。百丽年销售规模超过400亿元，净利润超过24亿元。

　　在私有化交易中，PE对百丽给出了让市场和管理层都满意的溢价，每股 6.3港元，总估值531亿港元，虽然仅为巅峰时市值的三分之一，但从百丽近一年的股价表现来看，这一报价相对最后一个交易日前10个交易日的平均收盘价5.10港元溢价23.6%，相对前90个交易日的平均收盘价溢价28.38%，较建议宣布日前52周最高收盘价5.60港元溢价12.5%。
　　以截至2017年2月28日、过去12个月的公司权益持有人应占溢利为基准，注销价格所代表的市盈率为19.33倍。
　　英高财务顾问有限公司的报告显示，目前港股有6家公司与百丽具有可比性：达芙妮（00210.HK）、莱尔斯丹（00738.HK）、 361度（01361.HK）、 特步（1368.HK）、安踏（02020.HK）、李宁（02331.HK）和宝胜国际（03813.HK）。前述公司的平均市盈率倍数为14.93倍，百丽要约方提出的注销价格市盈率高于平均数。而从市值来看，百丽的私有化估值仅高于达芙妮和莱尔斯丹。
　　但私有化价格仍被一些股东指责“过低”，德银的研报也指出私有化价格“并不具有吸引力”。对此，盛百椒在业绩会上指出，投资者不应仅以公告前的收市价格作比较，而是市场在一段时间对公司的定价。此次6.3港元的私有化价格是分析师过去半年来给出的最高目标价，他认为是合理价格。
　　接近交易的人士则指出，百丽拥有的全产业链将是下一步向全渠道和新零售全面转型的基础：“百丽是一家有C2B基因的公司，自己的鞋自己生产，质量有保障。而目前全球的鞋类品牌，绝大部分都是生产外包。 百丽现在面临的困难，很大一部分来自设计短板，而这相对容易扭转。好的品质要的是匠人精神，不是一朝一夕能够培养出来的。这是百丽的优势，很难被国内别的鞋履品牌复制。”
　　百丽创始人、董事长邓耀早就不参与公司日常运营；一直因转型效果不佳而自责的盛百椒，也将逐步退出管理层。邓氏家族和盛百椒通过其所控制的实体公司共计持股25.74%，交易完成时尽数抛售，套现130多亿港元。
　　百丽执行董事及新业务事业部总裁盛放、执行董事及体育部总裁于武参与了此次私有化。二者持有的股份注销后再向新百丽注资。于武和盛放均于2005年加入百丽，在鞋类零售业务上有20多年的经验。
　　盛百椒认为，对于百丽而言，转型的核心在于数字化、移动化、智能化，有三点非常重要——抓住时间窗口；解决长、短期利益的问题，以长远目标为导向，短期利益服从长期发展；全面转型， 吸收人才、 资源。
　　鼎晖和高瓴在大消费领域有些历史投资业绩。鼎辉曾在百丽上市前的2005年就对其投资，二者合作投资了女装品牌Moussy和SLY的母公司Baroque Japan；此外鼎晖还曾投资了蒙牛、九阳股份、晨光文具等大消费领域公司。
　　而高瓴则长于利用科技创新，改造传统行业。从腾讯、京东、美团等互联网企业，到美的、格力、蓝月亮等传统企业，高瓴在大消费领域布局颇多、体系内资源丰富。
　　近几年，原百度高级副总裁、京东商城CEO沈皓瑜，原百胜全球餐饮集团董事会副主席、中国事业部主席兼首席执行官苏敬轼，原阿里巴巴B2B公司副总裁和美团网COO干嘉伟等都加入了高瓴资本。据财新记者了解，高瓴还从亚马逊挖来一位高管进入百丽，负责信息化系统的搭建。
如何重塑百丽？
　　PE买下零售企业助其转型早有先例，私募股权机构TPG Capital曾先后入主达芙妮和李宁。短期内对帮助公司止损改善财务效果突出，但长期看，改革难言成功。
　　2009年，TPG以6.25亿港元购入连锁女鞋企业达芙妮一批可换股债券，同时获得1亿份认股权证，全部兑换和行权后将成为达芙妮的第二大股东。TPG董事总经理马雪征出任达芙妮执行董事，并为达芙妮引进了CFO、供应链和人力资源领域的负责人。
　　TPG入股后，达芙妮在运营和供应链上的改革快速推进，集中力量发展高毛利的中低档鞋类品类，退出低毛利的代理运动品牌市场，关闭了百余家耐克和阿迪达斯的网点。而后两年，达芙妮股价上涨了4倍，销售额增加了50%。当时市场对这一交易肯定颇多。
　　达芙妮在2012年取得财务成功，但仍难躲开随后的实体零售市场整体向下的趋势，情况与百丽并无二致： 设计老化、 实体零售渠道销售下滑， 关店潮持续。
　　2012年4月，达芙妮股价达到11.8港元高点，此后股价一路下跌。从2017年1月开始，其股价一直不足1港元。2016年，达芙妮净亏损达到8.2亿港元。TPG当年发行的可转债本于2014年4月到期，后延期一年。2015年4月，达芙妮通过现金加银行贷款，以6.96亿港元总额全数赎回了这批可转债。
　　另一个PE挽救连锁零售危局的案例仍然来自TPG。2012年1月，TPG宣布投资李宁，联合新加坡政府投资公司（GIC）购入总计7.5亿元人民币五年期可转债。参与操盘达芙妮案例的金珍君进入李宁董事会，李宁公司创始人及执行主席李宁重新复出，与金珍君一起主导公司变革。此后，公司开始清理经销商库存、斥资回购存货、优化销售网络。
　　历经三年亏损后，李宁自2015年开始复苏，扭亏为盈。2014年3月，金珍君退任、李宁复出，TPG也从2016年底开始逐步减持李宁公司股权。
　　在新一轮“运动”品牌整体回暖中，达芙妮砍掉运动零售，以致于丢掉了部分盈利机会；李宁回归公司后，再次奔入运动服饰大潮；百丽则一直保留运动、服饰业务，在女鞋业寒冬中保存了增长动力，目前为其贡献超过一半的销售额。
　　一位了解上述三笔交易的市场人士告诉财新记者，虽然都是PE投资连锁鞋企， 但本质上并不具有可比性。首先，百丽的市值和销售规模远超达芙妮。其次，达芙妮是上市企业，TPG的投资更多看中短期的业绩和股价提升，而高瓴牵头的财团是将百丽私有化，或可腾挪出充裕的时空，进行长期的投入和转型。
　　接近交易的人士表示，接盘的PE股东把对百丽的投资视为一场新零售实验，已做好了长期持有公司的准备，并无具体的转型时间表。PE认为，百丽的转型关键在于从一家卖货的鞋店，转变为一家以消费者为中心，综合线上线下渠道多场景，以科技手段更高效地提升产品质量与服务的新型零售企业，打造线上线下的全渠道经销模式。
　　市场调研机构Euromonitor（欧睿国际）估计，2016年，中国鞋类销售额为3700亿元，鞋类市场在未来几年中将保持7%的增速。纯电商增速放缓、实体零售积极转型后开始弱复苏，加上鞋类是一个注重体检的品类，百丽的转型调整仍值得市场期待。
　　据财新记者了解，高瓴还计划将3D打印技术应用到制鞋上，并设想顾客可以先进实体店试穿，然后在网上获得个性化的定制服务。目前百丽已经订购了1000台3D足型扫描仪，铺设在其实体门店当中。尽管短期内实现鞋类3D打印并不现实。但通过扫描消费者的足型，构建起数据库，对于了解消费者需求、指导设计制造，或将发挥积极作用。
　　一位百货业人士告诉财新记者，百丽目前在鞋履层的门店数量明显下降。但他强调，百丽目前的情况不算糟糕，相较其他女鞋品牌，其调整显得积极主动，包括降低产品定价、调整门店分布等。■