周期之辩：把握转型新框架，证伪经济新周期

刘 乐
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发布日期：2017年8月18日       微信公众号：商业说

核心观点
1.分析中国经济必须把握转型框架的大逻辑。经济学从时间跨度上分三层。一是短期经济学，以投入、产出、消费的周期轮替为规律；二是中期经济学，以技术创新变革为周期拐点；三是长期经济学，以人口结构、消费习惯、制度变迁等社会因素为拐点。

2.非转型期，社会因素不变、创新处于上一轮技术变革的消化吸收期，经济主由投入、产出、消费的正常轮转为周期规律。在转型期，技术创新发生变革、制度、人口、消费习惯等社会因素发生变革。短期经济的投入、产出、消费小拐点，被制度、创新、人口的大拐点所磨平，不再成为周期判断的主要依据。
3.无论反应存货的基钦周期，抑或反应固定资产投资的朱格拉周期，都是以技术创新以及制度、人口、消费习惯等长期参数不变味假设条件的分析范式。在转型期不加调整的使用这些手段判断是否进入经济新周期只能是南辕北辙。
4.转型期判断中国经济是否进入新周期的根本在于，存货周期中新消费是否为主要动力，投资周期中新型供给是否占主导地位。因此转型期中国经济周期有其自身的逻辑。一是改革中长期，新周期的启动以新经济在国民经济中占主导地位为分水岭；二是改革短周期。改革不是一步到位，而是步步推进，短期经济的波动以改革步进为周期规律。
5.对于参与经济的广大实体企业来说，踏准改革节奏，就是踏准新经济的节奏，在改革中真抓实干者必定雄起；在改革中浑水摸鱼者必定被淘汰。这既是改革中实体企业的金科玉律，也是改革期资产配置的根本准则。

正文：
新周期的启动与否是当前关于宏观经济争执最大的话题。本报告认为，当前争论的核心点在于中国的供给侧改革是否已经走完“去产能”的“破旧”过程，全面进入“补短板”的“立新”阶段。而无论是否赞同新周期，市场上对中国经济的未来走势并无分歧，那就是目前基本进入“L”型的底部，未来中国经济将在L型的横杠阶段小幅波动。持新周期观点者，并不认为新周期会使L型上扬，变为U型。反对新周期观点者，也不认为经济仍在L型竖杠阶段继续下探。从这个角度而言，中国经济有自己的周期性发展逻辑，以西方经济学周期理论对转型期中国经济是否进入新周期的争执，本身是个伪命题。
1.非典型库存周期
库存周期又称基钦周期，由英国经济学家约瑟夫•基钦于1923年提出，为一种3-4年的短波周期，由经济预期驱动，以存货的形式体现。通常在一轮经济周期底部复苏期，随着需求回升，经济转暖，市场对产品的需求增加，企业库存开始逐渐减少，进入被动去库存周期；之后，随着经济进一步增加，企业观察到市场的好转，开始增加生产，库存增加，进入主动补库存周期；再之后，由于企业生产过多，超过市场需求，企业库存在供求差异下被动累计，进入被动补库存周期；而随着库存累计的增加，企业观察到市场的疲软，开始主动减少生产，从而进入主动去库存周期。由此，经济完成从萧条到繁荣再到萧条的一个完整周期。



以工业产成品库存衡量，从去年年底到今年年初，配合工业去产能，中国经济经历了从主动补库存到被动补库存的过程，并直接支撑了一季度以来到二季度的较高速度经济增长（图2）。虽然季度累加数字仍然呈现出库存上升的趋势，但从月度数据来看，进入4月份以来，库存周期已经驶入被动去库存阶段，意味着库存周期开始下行。由于库存周期是经济周期的滞后指标，库存周期并不能预测周期拐点，智能确认周期拐点已至。但是由于我国库存数据为月度数据，经济数据为季度数据，因此月度库存周期的拐点，给季度数据尚且向好的经济周期敲响了波动向下的警钟，确认了短周期内，中国经济“小阳春”的逐步结束，以此推断，预计三、四季度经济增长率将略低于一、二季度。





虽然当前经济增长格局构成一次库存周期。但此次库存周期与以往周期有显著的不同：一是在经济整体下行的大背景下，经济的周期性波动已经明显趋弱，对库存的影响虽然还在，但库存周期的波动显然无法再确认为经济周期的显著波动。由图2可以看出，自2009年以来，经济周期呈持续下降趋势，其波动水平与存货周相比，几乎可忽略不计，且波动的相关性也逐渐不显著。
二是在供给侧改革的大背景下，库存周期产生的动因主要来自于供给端，而非需求端。典型的库存周期，实质上是在需求牵引下产生的经济波动，库存变动的原因在于需求变动快于供给变动，从而在供需之间形成差异，造成了库存的不断变动。但是在供给侧改革的大背景下，我国需求并未产生显著复苏，虽然表示总供给的产出法GDP出现了上扬趋势，但表示总需求的支出法GDP增长率却在持续下探（图4），反映了需求整体疲弱，当前的短期经济复苏更多是供给端的改善。但是由于缺乏有效需求支持，供给端的短暂复苏终究不可持续。这也与2017年下半年经济继续进入去库存周期，从而经济增长率将向下修正的预期相一致。


三是在结构调整的大背景下，此次库存周期下各板块的周期步调不一致，进一步弱化了库存周期。在典型的库存周期中，经济增长自下而上，由下游需求驱动，带动中游、上游逐步复苏，各环节步调环环相扣，经济复苏严密扎实，形成了典型的周期性行为。但是在供给的改革大背景下，本轮经济复苏由上游去产能驱动。由于上游去产能供给减少，价格上升，引发市场的获利预期，产生补库存行为的结果是上游回暖，中游次之，下游
2.未确认的朱格拉周期
朱格拉周期是法国医生、经济学家克里门特•朱格拉（C Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中提出的观点，认为市场经济存在着9-10年的周期波动。这种周期波动主要是受设备更替和资本投资驱动。企业的机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性变化，当整个经济处于设备更替的高峰期时，就会产生较多的固定资产投资，从而拉动经济步入繁荣；当设备投资基本完成，投资又会陷入低谷，从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始，从而导致资本开支出现周期性的变化，最终产生了朱格拉经济周期。
目前市场上对中国经济朱格拉周期的判断主要基于固定资产投资同比增速已经有10年之久保持下降趋势，认为是时候触底反弹了。我们认为这种观点纯属只看表面，不问因果。好比认为久旱则一定逢甘霖一样不切实际。判定中国经济是否进入朱格拉周期的转折点关键一定要考虑朱格拉周期发生的原因，“即设备磨损、技术进步”引发设备更新大潮，从而产生规律性变化。如果设备磨损或技术进步并未足以引起大规模更换设备，经济当然不会启动新的朱格拉周期；又或外部条件不同，设备虽然磨损、技术虽然进步，但是企业并没有更换设备的意愿，则一样不会有朱格拉周期。
第一，转型期下固定资产投资增速下降并不会无缘无故的回头进入新周期。
朱格拉周期中将固定资产投资作为经济周期拐点的判断指标的一个重要前提条件，就是经济运行处于“非转型”的正常运行期。这种时期科技不会发生跃迁式进步，常规的技术进步和自然环境磨损一样，有规律，有边界，按一定比率的带来企业的折旧。各个行业、各个环节结构平衡，不存在大的不对称，企业运行处于良好运作的区间，不存在显著的产能过剩和不足，盈利能力等均较为平稳。在这样的背景下，企业按部就班的提取折旧，当折旧到一定程度，周期性的更换设备。但是在转型期，这些条件都不具备，货币超发带来的产能过剩问题可能使在一个关键时间节点前，企业大规模堆积固定资产；而在这之后迅速减少固定资产投资，图5的数据显示，近年来我国固定资产投资以滞后两年的期限，与M2变动保持高度相关，说明固定资产增速变动的下降背后是货币投放的变动，而非实体经济的周期性选择；转型期由模仿型经济进入自主创新型经济给实体企业，尤其是广大国有传统企业带来的方向迷茫，以及能力差距可能使企业发现不了，或者没有足够适应新生产力的全新生产关系（体制机制）来推动企业转型，从而在固定资产投资方面裹足不前。而更有可能，在新经济尚未占据主导地位之前，广大企业面对变革带来的风险，在平衡收益与风险之后，主动减慢了新型固定资产的投资。图6的数据显示从趋势看，2009年以来我国工业企业利润总额增长率成阶梯式下滑，与相应年份起固定资产投资额增长率下滑的趋势相一致，体现出固定资产投资下降与企业收益下滑的一致性。而我们的调研也发现，在新兴技术面前，广大实体企业的企业主虽然表现出了拥抱新变革的热情，但在实操上，或多或少都表现出了谨慎与保守，甚至一定程度的能力不足。更有企业对当前体制机制的束缚提出了强烈需要变革的需求。


事实上，这种面对变革的能力不足与体制束缚，正是当前中国经济需要改革予以推动的真实写照。
第二，结合实体经济当前的状况，科技进步并未达到使占国民经济主要环节的行业企业进入有“质变”性质的设备更新期。
一是以互联网为代表的新经济随着“流量红利”枯竭，正进入发展放缓期。中国互联网网民规模自2007年达到增长率峰值，2012年后PC时代来临之后，增速更是下降到10%以下。据统计2016年，中国网民规模7.2亿人，同比增长4.4.%，预计2017年这一增速将下降至2.8%，2018年增速将进一步下降至1.4%。中国已经脱离网络流量的增量时期，进入在当前网民存量中挖掘金矿的时期。（图7）

然而即使是存量挖掘领域，随着电商、社交、搜索、O2O、共享经济、内容创业等互联网模式巨头逐步确立，流量成本逐步增高，大规模流量入口逐步枯竭，整个互联网经济在近年来呈现出逐年下滑的趋势。2016年12月这一数据只有28%，较之高点时期的50%-60%已经进入低潮期。

二是互联网模式在C端消费领域引发巨大成功后，与B端的融合与赋能，远未达预期。2008年以来的第一波互联网高潮，主要集中在直接消费领域，快消和生活服务类行业居多。以领先的模式快速占据流量，形成垄断，技术含量相对低，因而能够以斩获市场占有率为核心竞争力迅速爆发。随着该领域的逐渐饱和，互联网开始由C端转战B端，由获取消费端“人”上网消费的流量获取转向开启商业与制造端“物”上网的万物互联时代。但是由于互联网与B端的结合一方面需要涉及各类行业关键技术、另一方面又涉及与不同企业管理复杂管理体系的融合，其复杂程度远高于纯消费端的互联网+，由此即使B端互联网+开启之后，远没能达到向C端互联网一样的爆发式发展，增长速度逐步放缓，而仅在C端占领市场的互联网经济也还没能占据国民经济的重要地位，因此暂时还是无力支撑中国经济进入投资与设备的新周期。
第三，人工智能为代表的新经济虽然发展迅速，但尚未成为能够引领新投资的主流。人工智能是C端互联网爆发进入低谷后，除向B端蔓延的另一条主要道路。其与B端互联网一样也要靠核心技术实现突破。也因此，人工智能为代表的智能化新经济也较难像C端互联网一样，实现爆发式发展，而需要通过步步攻坚的稳步进展不断获得成果。据统计，2016年我国云计算市场规模516.6亿元，大数据市场规模168亿元，物联网市场规模刚刚突破万亿。然而2017年前半年中国餐饮业市场就已突破2.1万亿，预计全年可达4万亿。云计算与大数据市场规模尚不及小龙虾市场规模。而近年来，住宿与餐饮业合计对GDP增长率拉动每年只有0.1%左右；对GDP年增长率贡献大概在2%左右。以人工智能为代表的行业领域，远未进入能够带动经济进入大规模设备更新，带动固定资产投资大幅增加的朱格拉周期新阶段。
3.确定性的中国新经济周期
由以上分析可以看出，转型期的中国经济当前并不存在典型的基钦周期，也远未达到朱格拉周期企稳回升的转折点。但当前的中国经济有其自身的周期逻辑。在中长期，这种逻辑表现为改革量变产生的质变。在短期，这种逻辑表现为，阶段性的改革成果以及不同改革任务相切换的发展周期。
第一，转型期中国经济的中长期逻辑。
中国经济的供给侧改革，目的是为了扭转供给对需求的不适应。不仅要使生产力的整体高度能够满足社会主义人民日益增长的物质文化需求，还要使供给的结构与其中的生产关系能有效支撑生产力的提高。这是一场改革大课，需要一个较长的时间段予以解决。在这一问题得到解决之前，在供给的改革达到与需求能够步调一致之前，在改革的量变积累成供求的质变、生产力的质变之前，新周期不会到来。
第二，转型期中国经济的短期逻辑
在最终改革迎来质变之前的量变时期，中国经济的变动周期以改革的阶段性步进为主要拐点，并保持在转型期的增长底线之上。
在2014年进入新常态以及供给侧改革中，中国经济完成了第一波改革小周期。

今年下半年，随着第一波“供给侧改革”实现了工业经济的稳住，国家将重点着手解决房地产和金融风险的问题，解决国企改革的问题，并在解决这些问题的过程中不断降成本，进一步协调好虚拟经济与实体经济的关系，进一步理顺各类企业升级所需的体制机制。使实体经济真正能够从虚拟经济的流动性中获得有力的资金支持，使实体经济具备支持生产力向上升级的生产关系。随着虚拟经济需实体经济协调问题的成果初步实现以及实体经济自身生产关系的理顺，再接下来一步，国家将正式投入解决“补短板”问题，工业领域的科技创新与体制机制改革将迎来新的高潮。实体经济企业必须在2017年下半年到2018年的短暂时期，对自身的管理能力、组织能力、流程理顺、科研基础等方面做好基础性准备，用以应对真正的新周期回升。

总之，转型期对中国经济周期的观察要切记我们处于供给侧改革时期，在供给与需求能够达成步调一致之前，带动经济波动的都是供给而非需求。而带动供给波动的则是改革。所以中长期来看，中国经济一定在改革推动经济发生质变，供给能力与需求达到平衡时，发动真正的新周期，而在这之前，则随着改革的步进，改革目标的调整，发生可控范围内的起落涨跌。
从整体发展形势看，改革的进程更像是稳健踏实的“小步慢跑”，而不是天马行空的浪漫主义跨越式前进。2015年供给侧改革以来，国家通过去产能等一系列手段，一定程度的挤出了经济中的水分，提升了工业的整体素质，降低了系统性风险发生的概率，实现了经济的短周期回升，赢得了一个短期内稳定推进改革的基础环境，有利于我国进一步深化改革。这种分阶段改革的发展方式，不仅是事物发展的客观规律，同时也符合“治大国如烹小鲜”的发展智慧，有利于控制风险，防止各个层面的硬着陆，将会成为整个新常态期间我国推进改革的主要方式。因此，改革的进程将是一个相对缓慢的过程，新旧转换将在“润物细无声”中绵密推进，经济增长也会因此呈现出“稳中有进”的格局，最终实现“慢即是快”的改革成果。
在这个过程中，实体企业顺应国家的发展节奏，在每一轮改革中，将改革做到位，将步子踏实，在充足的时间空间中踏实的将科技创新做实处，就一定能收获国家的改革红利。否则，如果在国家的改革推进中，不能正视自身的问题，将改革视同摇旗呐喊的面子工程，则一定会在整个改革过程中不断踏空，最终痛失机遇期。而对于资产配置者，在中国经济新周期形成的过程中，紧跟国家改革步伐，选择以实际行动真抓落实的企业进行投资，无疑使最明智的决策。