一、股权分置形成与发展

（一） 股权分置改革概述

所谓股权分置(或称股权分裂、股权割裂等)，是指目前我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股股权结构相分离的现象，即一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，由此形成了一种股票多种发行价格和多种市场交易价格，即所谓的具有中国特色的“同股不同价、同股不同权、同股不同利”的怪现象。股权分置造成的不平等基本包括三层含义，一是权利的不平等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不平等；二是承担义务的不平等，即不同股东承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不平等；三是不同股东获得收益和所承担的风险的不平等。在建设社会主义市场经济体制和推进资本市场改革开放的新形势下，股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。

（二）我国上市公司股权结构的形成及演变

股权分置并不与生俱来，它的形成可以划分为以下三个阶段：

第一阶段：股权分置问题的形成。股权分置问题初步形成于 1991 年，并且是从地方开始的。1991 年 6 月 15日起施行的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第 33 条，把股份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办法的出台，可以看成股权分置的雏形。这当是深证所迄今无 全流通的上市公司的主要原因，但它仍未明确限制国有股、法人股的上市。

由财政部、中国人民银行 等部委于1992 年 5 月 15 日发布的《股份制企业试点办法》容纳了深圳的相关规定:“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式:国家股、法人股、个人股、外资股”。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。从1998年下半年到1999年上半年，为了推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，“要积极稳妥解决股权分置问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”

（三）我国股权分置改革的必要性

股权分置是上市公司融资饥渴症产生的制度基础,又是资金使用效率低下、关联交易盛行、内幕交易频频的重要原因，其危害性主要表现在以下几个方面：

1．股权分置使上市公司非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在不协调状态

股权的流动性分裂客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透明的状态，从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态。这种不确定的损害状态在2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《减持办法》)出台之后就变得更明显了。这种流动性割裂的股权结构使得非流通股股东的资产投资收益并不主要取决于上市公司的每股利润，而主要取决于其净资产值的增加。股权分裂的格局客观上使非流通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。

2.股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础

内幕交易是资本市场上的三大违法行为之一。我国市场上的内幕交易比全球任何一个市场都严重，这是因为内幕交易与股权分裂有着必然的逻辑关系。可以这样认为，股权分裂是滋生内幕交易最合适的土壤。从股权分裂与股东利益机制冲突的分析中我们知道，在中国，上市公司的控股股东或实际控制人的资产收益不主要取决于公司业绩，在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到相应的资产收益，它必然会处在心理失衡的状态，为了弥补这种失衡的心理状态，多数控股股东或实际控制人会选择与流通股庄家勾结起来操纵市场，以弥补每股利润提高到而没有得到相应的市场差价收益的遗憾。这种内幕交易与其说是道德危机、诚信危机，不如说是制度缺陷使然。所以，我认为股权分裂必然导致内幕交易盛行，内幕交易盛行的制度基础是股权分裂，在这种条件下，任何形式的外部监管都难以有效地防范内幕交易。在资本市场发展过程中，内幕交易直接破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权益

3．股权分置使股市价格合理评价功能失真

股权分置造成了价格评价功能失真主要表现在以下几个方面：

首先，股权分置使市场供求关系失真，在此基础上形成的发行价必然不合理，使得股票发行数量远小于需求量，供不应求推高了发行价。

其次，股权分置使流通的股票与不流通的股票不能按同一价格机制运行。两者割裂使他们各自的属性发生了很大差异。流通的股票可自由买卖而受欢迎，所以定价就高，不流通的股票因转让不方便则定价偏低。

再次，股权分置使不同股东的利益与风险也不一样。配股增发时，对流通股股东来说，如果配股价低于市价，其放弃配股权会带来损失，这也是流通股股东不得不参与配股并默认非流通股股东稀释其财产权益的原因所在。因此，让国有股流通，减少其不流通的风险，那么就得改变其低价折股的状况，使其持股成本与社会投资者大致相同。同是股权持有者，不应该也不可能有相同的风险收益关系。