一次违约：从刚兑幻觉到一地鸡毛
来源于 《财新周刊》 2017年第38期 出版日期 2017年09月25日
“专业债民”博高风险债券，机构跨市场转嫁风险，银行的流动性支持只是“安慰函”，“补充协议”不见踪影——奈伦债刚兑幻觉破灭，一切都成问题

《财新周刊》 文| 财新记者 韩祎
　　2017年实体经济回暖的受益者多是上游原材料行业和大型国企，而处在下游的制造业民企仍在衰退的长周期中煎熬，其中一些运用高杠杆的企业已回天乏术。主营马铃薯种植加工、能源化工和房地产开发的内蒙古奈伦集团股份有限公司（下称奈伦集团）就是一家这样的企业。
　　六年前，奈伦集团还在大规模举债；2016年，总规模8亿元的企业债“11蒙奈伦”（ 122811.SH ）在公开市场违约。因为这起违约事件，远在上海的退休国企干部周先生，至今已经维权整整一年。
　　与不久前发生的“五洋债”违约事件一样，因为债券在交易所公开交易，“11蒙奈伦”也牵涉了众多个人投资者。相比于参与者主要是银行、证券和基金等机构投资者的债券违约，大量个人投资者的参与，加大了违约处置的复杂度。
　　周先生身边有不少专门在交易所市场投资债券的个人投资者。他们普遍有多年投债的经验，但这种经验更多来自于过去鲜有债券违约的历史。现在情况已经发生变化，但个人投资者的刚兑预期仍然强烈。
　　不过，个人投资者的一些维权主张，亦值得监管部门、中介机构和地方政府思考。
　　“11蒙奈伦”采用了过去很长一段时间内，债市通行的一些看起来锦上添花、实际并无作用的所谓增信措施，比如类似地方政府担保的银行流动性支持贷款协议。这些安排在机构投资者眼里仅仅能起到安慰作用，却容易对个人投资者产生误导。
　　虽然买者自负，但是卖者是否首先需要尽责？
　　地方政府一度用非市场化的思路处置潜在违约风险，比如内蒙古发改委曾要求企业债到期兑付，不得违约。这种不切实际的行政命令最终未能兑现，却加强了投资者的刚兑预期，以致于完全无视相关企业不断恶化的经营状况。
实质违约一年有余
　　“11蒙奈伦”拥有特殊的“江湖地位”。它是第一起在交易所上市的企业债违约事件。违约一年之后，周先生依然觉得不可思议。其实，“11蒙奈伦”的违约不算是突如其来，此前已有种种迹象表明，只不过很多投资人有意无意地忽略了这些征兆。
　　2011年5月5日，奈伦集团跨市场发行“11蒙奈伦”，于同年6月23日登陆上交所，发行规模8亿元，利率7.48%，期限七年，附第五年末发行人上调利率及投资者回售选择权。据回售登记结果，截至2016年5月5日，发行人应兑付回售本金和利息共计8.07亿元，但因奈伦集团无法按时、足额筹集资金用于偿付应付利息及回售款项，构成实质违约。
　　奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民营企业集团，在当地小有名气。根据内蒙古发改委关于“11蒙奈伦”的核准批复，奈伦集团8亿元的募集资金，6.4亿元用于马铃薯种植一体化项目的建设，1.6亿元用于补充公司营运资金。
　　发行之初，评级机构鹏元资信评估有限公司（下称鹏元资信）给奈伦集团的主体评级是AA-级，却给“11蒙奈伦”的债项评为AA级。之后，随着公司主营业务（农牧产品板块）收入大幅提高，鹏元资信还将主体评级上调到AA级，并维持了两年。
　　转折发生在2015年。当年2月9日，因尿素价格持续走低，公司化肥业务经营压力较大，且房地产在建项目后续投资、销售压力较大，鹏元资信下调了“11蒙奈伦”评级，债券因此停牌一天。2月10日开盘，“11蒙奈伦”跳水，从91元滑至68元。2月13日，奈伦集团的另一只债券“08蒙奈伦”也遭遇评级下调；同日“11蒙奈伦”跌至60.55元的历史最低价。
　　但在当地政府专项领导小组的帮助下，奈伦集团最终兑付了“08蒙奈伦”的本息以及“11蒙奈伦”的利息。鉴于“08蒙奈伦”发行时，奈伦集团抵押了260万平方米土地为债券增信，呼和浩特市政府同意，在本期债券存续期内，将所抵押的土地列入市土地收储计划，并将土地性质变更为商住开发用地，最终将抵押土地资产变现。债券价格开始缓慢回升。
　　不过，奈伦集团仿佛大势已去，奇迹并未发生：2014年全年净利润亏损3.50亿元；至2015年三季度，净利润亏损4.58亿元。同时，因部分在建工程长期处于停滞状态，巨额债务无法按时偿还，无法获取充分、适当的审计证据证明公司具备持续经营能力，审计机构对2014年度财务报表无法表示意见。
　　接着，鹏元资信将发行人主体评级由A+下调至BBB，债项评级由A+级下调为BBB级，评级展望维持负面，还提示了2016年5月面临债券回售压力。此时的“11蒙奈伦”已是一只高风险债券。
　　当事情变得不可收拾时，2016年2月内蒙古发改委的一则信息让投资者感到振奋：《2015年全区财政金融形势分析报告》明确提出，要确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约。政府如此拍胸脯，“11蒙奈伦”立刻受到提振，价格在两周内从89.18元涨到93.66元。但投资人不知道自己正失去最后逃离的机会。
　　2016年3月14日，回售行权日期临近，“11蒙奈伦”的承销商华林证券发布风险提示公告，提醒投资者发行人经营状况困难，奈伦集团子公司——内蒙古天润化肥项目的重组事宜仍未签署最终协议。3月15日，“11蒙奈伦”突然停牌，所有的交易、所有的希望在那一刻戛然而止。5月5日，“11蒙奈伦”实质性违约。
　　整整过了一年，2017年5月，内蒙古自治区政府协调通过处置天润化肥配套的煤炭资源，所得款项用于专项偿还“11蒙奈伦”债券的偿债方案。
“补充协议”罗生门
　　违约发生后，周先生以及许多投资者把兑付的希望寄托于包商银行，以为银行会根据与发行人签署的协议，提供流动性支持贷款。
　　根据“11蒙奈伦”的募集说明书和上市公告，2011年1月12日，奈伦集团和包商银行签署了《流动性支持贷款协议》（下称支持贷款协议），承诺在适当条件下，为奈伦集团提供流动性支持贷款，用于债券本息偿付。然而，违约发生前后，包商银行都没有给予支持。奈伦集团在公告里表示，曾经向包商银行提出请求，但没有收到回应。
　　令所有人始料未及的是，公开披露的支持贷款协议很可能只是一部分内容。债券违约后，一份《流动性支持贷款补充协议》（下称补充协议）进入各方视野，搅乱了各方预期。这份补充协议实际上是一个抽屉协议，以严苛的条件，让包商银行免除了为奈伦集团相关债券兑付提供流动性支持的责任；但除了包商银行声称存在这份协议，发行人和承销商均称没有见过。
　　鉴于包商银行未给予支持，投资者联系属地监管单位——内蒙古银监局，询问包商银行有无垫付义务。2016年7月25日，内蒙古银监局回复投资者，认为不宜认定包商银行对“11蒙奈伦”负有担保责任；同时，认为奈伦集团不具备获得流动性支持贷款的条件。
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　　内蒙古银监局的这份意见书明确提到了奈伦集团与包商银行的补充协议，并引述了部分内容：“包商银行在发放每一笔贷款前，应当按照内部贷款审批程序对奈伦公司的资本情况、还款能力、担保条件、经营环境进行评估和审批，届时奈伦公司必须完全符合包商银行发放流动性支持贷款的信贷政策和国家政策，并履行相关贷款申请、签订贷款合同，提供有效担保等信贷程序。”
　　包商银行作为当事人一方，并未正式回应财新记者。一位包商银行人士向财新记者透露，2011年1月12日，该行与奈伦集团同时签署了支持贷款协议和补充协议；在债券发行之初及2015年，也分别向华林证券函证，希望华林证券披露补充协议，但对方未回应。
　　“11蒙奈伦”承销商华林证券回应财新记者称，“经过我司多方询证、查找，均未获得补充协议原件。”
　　华林证券给财新记者的书面回应称，2015年，奈伦集团经营出现困难时，市场有传闻发行人与包商银行存在补充协议，同时包商银行向华林证券寄送了一份补充协议复印件。华林证券收到后，通过电话、发函、会议、现场、走访等形式，多次向奈伦集团询证是否属实，均未获得证实的回应。华林证券作为主承销商，持续督导的对象是发行人，无法对未经证实的市场传闻或材料公开披露。
　　2017年6月30日，上交所再次答复投资者，表示已向奈伦集团、华林证券和包商银行进行书面问询。奈伦集团表示，未找到补充协议或其他任何类似文件，无法确认该文件真实情况；华林证券称，无法确定是否存在补充协议；包商银行回复，存在补充协议。
　　“这么重要的协议竟找不到了，听上去就像儿戏。”周先生不解地发问。多位律师也认为，投资者获取的信息存在极大的不对称性。面对这样一份可能不完整的支持贷款协议，相关债券的评级、定价是否存在瑕疵呢？甚至有投资者认为，这属于欺诈发行。
　　一位基金公司固定收益投资经理表示，如果无法确认补充协议的真实性，那么增信的结果应该失效。既然评级机构将支持贷款协议认定为增信措施，前提就是要掌握确凿的证据，否则增信的法律依据不存在。
　　观韬中茂律师事务所合伙人张悦认为，“11蒙奈伦”属于无担保债券，包商银行的流动性支持仅作为增信措施之一，通常银行流动性支持相较于保证、抵押，其法律效力较弱；虽然补充协议部分条款内容较为严格，对评级会造成一定影响，但很难说是重大影响；同时，鹏元资信是综合了发行人产品竞争力、财务状况、外部运营环境和增信方式等多个方面确定了债项级别，增信措施不是惟一影响因素。但是，她认为，作为增信措施之一，补充协议的关键信息需要披露。
　　八谦律师事务所金融业务部主任晋银涛认为，补充协议确实比支持贷款协议附加了更多限制，这涉嫌重大遗漏从而构成欺诈发行，但最终需监管部门认定。
不作数的安慰函
　　鹏元资信为“11蒙奈伦”评级时认为，包商银行的支持贷款协议为该期债券提供的流动性支持增强了公司的财务弹性，有效地提升了债券信用水平，将流动性支持认定为增信方式。
　　多位评级公司人士反映，将支持贷款协议认定为增信方式的情况不多见。东方金诚国际信用评估有限公司资本市场评级总监刚猛对财新记者表示，这种支持贷款协议不构成银行的不可撤销义务，因此增信效果很差；评级机构通常不会因添加了这类支持贷款协议而提升债券的评级；此前，市场上有过把流动性支持贷款协议认可为增信措施的先例，但数量较少。
　　另外，当时奈伦集团的问题绝非简单的流动性问题，而是偿债能力面临崩溃。多位业内人士认为，包商银行没有提供流动性支持，是理性选择。
　　对于流动性支持贷款协议性质的认定，几乎所有业内人士已有共识——本质上是“安慰函”。
　　“首先要明确流动性支持贷款协议与担保函的法律区别。”晋银涛解释道，当债券违约后，担保方需要代企业履行偿还义务；当企业出现流动性危机时，签署流动性支持贷款协议的银行，本质上是为企业提供贷款，再由企业进行债券兑付，两者截然不同。
　　“金融机构只会锦上添花，绝不会雪中送炭。”前述基金经理表示，如果发行人自身业务基础牢固，只不过由于短期头寸紧缺，而非长期偿债能力发生问题时，银行是愿意放款的。
　　虽然流动性支持贷款协议增信的意义不大，但在销售中，这可作为宣传亮点，更多起到“包装”作用。
　　一位大行中层人士表示，在债市繁荣时期，银行为很多企业发债开具了流动性贷款支持协议。该业务不占用资本金，几无风险，一个支行就可做；后来总行风控部门比较谨慎，曾想与发债企业签署补充协议，减少银行的责任，但这样的措施也没有太大效力。
　　一位固定收益分析师表示，在债券发行市场中，类似函件比比皆是，如政府机构为城投公司开具的保证函，在关键时并不起作用，只是大家都心知肚明的“安慰函”。业内甚至把保证函比作男生给女生写的情书，函件并非结婚证，只是个心理安慰，双方没有法律约束。
散户市场的风险
　　近期债券违约事件牵涉较多的个人投资者，其中不乏一些“专业债民”。在中国证券交易所散户特征浓厚的环境下，个人投资者通过门槛较低的交易所市场直接参与债券市场，其风险问题值得重新审视。
　　2015年底，周先生从朋友口中首次听说了“11蒙奈伦”。他回忆说，当时债券价格在85元上下，成交非常活跃，看上去是个投资机会。他共计投资了100多万元，若按面值本息兑付，这的确是一笔可观的收入。
　　然而等来的不是超额收益，而是债券违约。投资者委托华林证券起诉奈伦集团，但内蒙古高院和呼和浩特市中院暂未受理；大家只能将兑付希望寄托在当地政府身上。周先生表示，既然不是用市场化手段解决，不走破产清算这条路的话，那么政府就要管到底。
　　其实，投资人不希望奈伦集团破产清算。假如走到破产这一步，这只债券无担保无抵押，清偿权只会排在有抵押物的银行后面，投资人很可能血本无归。
　　目前，发行人子公司名下的煤炭资源权益转让还在评估，发行人债务重组尚未得出明确结果。周先生相信，政府和监管部门会积极推进兑付工作，但他担心这些资产不够全额本息兑付。他坚决不接受折价兑付，“债券违约不是我的责任，我为什么要承担损失。”
　　据接近监管层相关人士透露，目前“11蒙奈伦”的投资者结构中，散户人数占比逾95%，持债面值接近80%。但在该债券最初发行时，是清一色的机构投资者持有，最开始全部将债券托管在银行间市场。
　　“11蒙奈伦”是一只可跨市场托管的企业债。机构投资者将债券从银行间市场转托管到交易所市场，明面上是看中了交易所个人投资者比例高、成交活跃、流动性好；但机构心知肚明的还有一点：相比银行间市场精明的商业银行，机构并没有多少信息优势，但到了交易所市场，这个力量对比就颠倒过来了。
　　随着“11蒙奈伦”的评级接连下跌，转托管却不受限制，机构可顺利地将风险转嫁给交易所市场中那些看中交易折价的个人投资者。前述接近监管层人士表示，转托管是投资者的权利，交易所无权限制和干涉，也很难设置一个公允的门槛，限制转托管的操作。
　　值得注意的是，高风险偏好的个人投资者不在少数。据权威部门分析，往往“踩雷”违约债券的个人投资者，他们的账户里还持有其他高风险债券。
　　前述接近监管层人士表示，这些个人投资者并非不理解下跌债券的风险，只是在赌刚兑；如果下跌债券最后安全兑付，他们不仅可赚取面值和买入价的差价，还可获得债券利息，这是回报可观的一笔投资。
　　2017年7月1日起，根据最新的投资者适当性管理规定，个人投资者只能在交易所购买AAA级以上的债券；合格个人投资者的门槛也从名下300万元金融资产提高到1000万元。■
　　财新记者吴红毓然、实习记者吴子莹对此文亦有贡献