新闻作者:吕自敏 杨晓卓  新闻来源:《能源》

在建立套保基准和风险管理制度的过程中，企业除了对自身和周围的环境有充分的认识外，还需要了解用来套期保值的各种金融产品的风险特征。如果企业对这些产品没有深入了解就进行使用，就好像病人在不懂药性的情况下吃药，非但治不好病，反尔可能中毒，好药也因此变成毒药。2008年一些中国企业套期保值正如病人吃错了药，亏损巨大。
　　相反，如果我们对金融衍生品的药性了如指掌并正确使用，就能利用金融衍生品的药性对症下药。也就是说，如果我们能了解相关金融产品的风险特征，实体企业才能依据其本身的自然风险进行应用。如此，中国企业的套期保值方能药到病除，金融衍生品也就成为了套期保值的良药。
　　不同的衍生品具有不同的风险特征，因而在风险管理中所起到的作用是不同的。同时，产业链上的各个企业面临的风险也是不一样的。因此，不是所有的企业都可以用同样的衍生品去对冲自己面临的商品价格风险。企业要根据自己的自然风险特征、资金充盈度、承担风险的意愿和能力以及对市场的掌握，正确选择适合自己的衍生品和套保量。
　　实体企业必须选择对冲自然风险
　　身处产业链之中的企业不可避免地要受到原料和产品价格的影响，也因此而面临风险。对一种特定商品来说，其生产者和消费者面临着完全相反的价格风险，这种风险称之为自然风险。生产商害怕产品价格下跌，而期待其价格上涨；消费商害怕产品价格上涨，而期待其价格下跌。生产商的自然风险是下跌风险，消费商的自然风险是上涨风险。对大部分企业来讲，无论生产还是消费企业，都希望价格稳定同时又能赚取足够的利润。
　　大型企业可以通过其多元化经营部分对冲其自然风险。一些企业同时经营上下游产业，并保持相对平衡，具备内部风险对冲功能。例如美国最大的石油公司埃克森-美孚，保持石油生产和加工平衡，起到了对冲其自然风险(即石油、天然气价格波动风险)的作用，因而其很少利用能源市场对冲价格风险。
　　但是，对大部分企业来说，就没有这样的条件了。特别是中国的企业，两头在外，受到原料和产品价格不确定的双重价格风险的影响。即使是中石油、中石化这样的大型企业，都不能平衡上下游，达到完全自然风险对冲。
　　以期货交易所产品为主的商品金融衍生品市场可以为实体企业套期保值提供风险管理的工具。要有效管理企业的风险，必须明白企业面临的自然风险，也必须了解衍生品的套保功能及其风险特征，以达到对冲的目的。
　　基础金融衍生品及其使用
　　目前，金融衍生品五花八门，其中基本的金融衍生品包括期货(future)、远期(forward)、掉期(swap)和标准期权(option)。期货、远期和掉期合约是所谓的线性衍生品，本质上是一样的，具有相同的套保功能和风险特征。
　　期货是以固定价格在未来一个商定好的时间买卖资产的合约。无论将来价格如何变化，期货买家和卖家都会按照固定价格交割商品资产。
　　美国西南航空公司就是利用期货套期保值的一成功范例。近年来，美国西南航空长期坚持利用石油期货等衍生品市场对航空油成本进行套保，取得了优良的业绩。例如，在2007年1月15日以前，美国西南航空利用期货市场买入了2008年全年航空油总需求的65%，平均价格在49美元/桶。也就是说，在2008年，西南航空以49美元/桶的价格锁定了当年65%的航油。而2008年油价的高企是让人印象非常深刻的。除了12月平均价格为42.43美元/桶以外，前11个月油价都高于49美元/桶，6月平均价更是高达134美元/桶。在石油价格高涨，以及金融危机爆发之后乘客锐减导致航空公司面临双重压力之时，套保为西南航空赢得了竞争优势。
　　期权相比其它几种基本的金融衍生品要复杂些。期权分成看涨期权和看跌期权两种。看涨期权(Call Option)赋予期权买方权利而非义务，以固定价格在指定的时间内买入合约标明的资产。期权的固定价格称为执行价格。期权卖方收取权利金，等同于保险费，在买方要执行期权时卖方有义务按执行价格卖出资产。
　　很明显，只有当资产市场价格高于执行价格时，买方才会执行看涨期权。当资产价格低于执行价格时，买方可以让看涨期权过期不执行。所以，看涨期权可以保护买方以不高于一定价格取得资产，同时，合约不阻止买方在市场中以更低的价格买入资产。
　　例如，2009年10月1日原油现价是70美元/桶。一家炼厂担心原油价格上涨，买入执行价为75美元12月底到期的看涨期权。期权权利金为3.58美元一桶。期权卖方为一家石油贸易商。
　　炼厂在期权签约当天缴纳权利金给贸易商。期权12月31日到期的时候，如果石油到期价高于75美元，如91美元，炼厂执行期权合约，以75美元买入石油，赚取价差16美元。扣除权利金，最终盈利12.42美元/桶。如果到期价低于75美元，炼厂可以不执行期权，以市价直接从市场买入低价石油。看涨期权保证了炼厂的石油买入价不高于78.58美元/桶。
　　炼厂买入看涨期权的好处是锁定石油的最高买入价，当油价下跌时又可以从市场买入低价石油。看涨期权起到了防备炼厂成本随着石油价格上涨的风险的作用。
　　看跌期权(Put Option)赋予期权买方权利而非义务，以固定价格在指定的时间内卖出合约标明的资产。期权的固定价格称为执行价格。期权卖方收取权利金，在买方要执行期权时卖方有义务按执行价格买入资产。
　　与看涨期权相反，对看跌期权买方来说，当资产的市场价格低于执行价格时，才会执行期权。当资产价格高于执行价格时，买方可以让期权过期不执行。所以，看跌期权可以保护买方以不低于一定价格卖出资产，同时，合约不阻止买方在市场中以更高的价格卖出资产。
　　例如，2009年9月30日燃料油现价是3740元(人民币)/吨。一家炼厂担心燃油下跌影响明年开春效益，买入执行价为3500元/吨12月底到期的看跌期权。期权权利金为55元/吨。期权卖方为一家燃料油贸易商。
　　炼厂在期权签约当天缴纳权利金给贸易商。期权12月31日到期的时候，如果燃油到期价低于3500元，炼厂执行期权合约，以3500元卖出燃油，赚取价差。如果到期价高于3500元，炼厂可以不执行期权，以较高市场价卖出燃油。
　　炼厂卖出看跌期权的好处是锁定燃油的最低卖出价，当燃油价上涨时又可以以市场价卖出燃油。看跌期权起到了保护炼厂燃油收入防备燃油价格下跌风险的作用。
　　对贸易商来讲，无论卖出看涨看跌期权都为企业提供保护，收取一定的权利金作为保险费。当市场发生不利于自身变化时，通过高级对冲技术化解风险，其次，还可以以其充足的资金承担风险。
　　商品生产商和消费商的套保原则
　　期货、远期和掉期合约锁定资产将来的交易价格，适合资产买家和卖家，其风险是对称的，买家承担资产价格下跌风险，卖家承担资产价格上升风险。无论商品生产商和消费商都可以利用期货来套期保值。
　　期权产品类似于保险产品，其作用是保护买家在市场不利条件下避免受到对自己可能造成的损失。实体企业如果要利用期权进行套保，最简单的原则是作为买家，而不是卖家。生产企业害怕商品价格下降，买入看跌期权；消费企业害怕商品价格上升，买入看涨期权。
　　我们可以把某一商品产业链上的相关行业划分为商品生产企业、中间产品生产企业、贸易商和最终用户，上页表格列出他们各自应采取的基本套保策略。
　　利用衍生品套期保值最重要的是分析企业的自然风险，买入与企业自然风险方向相反的衍生品，这也就是所谓的对症下药。例如，商品生产企业的自然风险是价格下跌，卖出期货和买入看跌期权都可以帮助对冲风险；商品消费企业的自然风险是价格上涨，买入期货和买入看涨期权都可以帮助对冲风险。套保衍生品的盈或亏可以对冲企业在商品实货市场的亏或盈。
　　其次，企业衍生品套保量不能超过实际商品生产或需求量，这是实体企业套保的另一重要原则。一旦过量，当市场向着不利于衍生品的方向发展时，实货市场的盈利不足以弥补衍生品市场的损失而造成净损失。另外，过量购买期权虽然可以其到保护作用但成本太高。
　　中国企业套期保值不乏成功的例子。例如，国内最大的民营大豆压榨企业广州植之元公司充分利用套期保值控制风险，取得了很好的业绩。但更多的情况是，中国企业利用衍生品套保最终失败。对此，我们应该吸取教训，从而认识应如何正确使用衍生品。
　　首先来看看深南电在石油价格上的对赌。深南电是能源消费企业，其自然风险是能源价格的上升，因此正确的对冲策略是，买入期货锁定未来价格，或者是买入看涨期权，避免企业成本随能源价格上涨而上升。但是，事实是深南电卖出看跌期权，赚取权利金，成了保险的卖家。石油价格在2008年7月高达到147美元之后，一路下跌，到11月份和12月份，油价降到行权价(62美元/桶)以下，造成巨大损失。但深南电如果要套保，单纯卖出看跌期权是错误的。如果要对赌，就要严格进行风险管理，做好相应的对冲计划和执行。
　　东方航空套保失败的一个重要原因是产品选择的错误。航空公司是石油最终消费企业，其自然风险为油料价格上涨的风险，正确的对冲策略是买入期货和看涨期权。但是买入看涨期权要支付权利金，权利金多少与石油价格和价格波动率正相关。为了少支付或者不支付权利金，部分实体企业选择同时卖出看跌期权，以看跌期权的权利金收入抵消看涨期权权利金支出，可以达到降低保险费用的目的。买入看涨期权同时卖出看跌期权称为领子期权成品，是常用的期权组合方式之一，目的是锁定商品价格区间。但是，企业必须承担商品价格下跌后看跌期权带来的风险。东航在2008年石油价格接近历史最高价147美元/桶之际签了一系列衍生品合同。其中包括领子期权，其总的效果是想把油价锁定在62美元和150美元区间内。不幸的是，2008年7月之后石油价格直线下降，到12月底下跌到40美元以下，东航浮亏高达62亿人民币。
　　利用领子期权锁定价格区间本是无可非议的套保策略。但是套保量和套保期限要选取适当，特别是在价格奇高和奇低的时刻，不能让衍生品的损失超过实货市场的盈利。
　　金融衍生品自身也有风险，套保人员有时会根据对市场和企业套保要求的改变对套保计划和已有的衍生品组合做出调整。例如，美国西南航空通常套保80%左右第二年的航油量，2008年第四季度石油价格大幅下降之际，降低套保量到10%左右。有时候，交易衍生品的风险方向会与企业自然风险方向相同。但是，企业总的衍生品组合的净头寸的风险方向，必须要保持与企业自然风险方向相反。
　　对套期保值中的金融合约损失也需要正确看待。即使套保策略和衍生产品运用得当，在剧烈市场变化之际，也会导致部分损失。因为衍生品盈亏会计记账与实物盈亏记账不同，有时候这种账面盈亏被放大，反而增加企业财务危机。企业要加强相应的财务管理，增加财务和套保透明度，让市场和投资者了解企业真正的营运和套保情况。
　　尽管基本衍生品满足实体企业的大部分套保要求，一些面临复杂商业环境的企业套保要求要比上面案例复杂的多，复杂金融衍生品便应运而生。在把握了基本衍生品的正确运用之后，再涉足复杂金融衍生品也不迟。国有企业不妨借用国家千人计划，引进人才，提升国企套期保值的能力。我们必须了解企业所面临的风险和商业环境，下功夫研究衍生品的套保功能和风险特征。掌握衍生品、市场和企业风险特征，才能充分利用市场和衍生品为企业服务，使衍生品成为企业套期保值的良药。