A股“独角兽”快马加鞭 新经济企业上市指标考核标准要多元化
来源于 《财新周刊》 2018年第12期 出版日期 2018年03月26日
证监会“赶工”CDR细则；阿里、京东积极备战，百度、腾讯跟进；上市标准公平性引发疑虑；“特招”之后应有制度安排

    3月15日全国政协十三届一次会议的第三场“委员通道”上，百度创始人、董事长兼首席执行官李彦宏接受媒体采访。全国两会期间，李彦宏接受小范围媒体采访时称，一直希望百度能在中国内地整体上市。图/财新记者 梁莹菲

《财新周刊》 文| 财新记者 刘彩萍 屈运栩

　　八家“独角兽”企业有望在A股发行中国存托凭证（CDR）的消息一出，市场一片喧嚣。局外人期待入局，期望在新一轮政策红利中分一杯羹；而局内的八家科技企业各有盘算。财新记者获得的最新消息是，CDR首批名单是可能两家，也可能是四家。目前比较确定是阿里巴巴（BABA：NYSE）和京东（NASDAQ：JD），最快将在6月成行。这意味着，中国最大的两家电子商务公司或将同期回归A股市场。

　　小米因香港IPO流程拖后，进程不及阿里和京东。百度（NASDAQ：BIDU）开始有疑虑，但在刘士余亲自会见创始人李彦宏、全国两会上证监会副主席姜洋“密盯”李彦宏之后，百度也加入到首发行列。如果一切顺利，小米和百度发行CDR的节奏也能赶上来。

　　与监管部门和互联网巨头的热络形成对比是，市场的疑虑。因此有调侃称，现在的IPO发行既不是注册制也不是审批制，而是“邀请制”——凸显上市标准的公平性议题——政策天平倾向新经济巨头，即使尚在盈利边缘挣扎的京东也成座上宾；而传统企业IPO的实际审核标准则一再提升。

　　一位券商投行人士告诉财新记者，本来好不容易抢到一个要去香港上市的优质客户，突然它的姿态变得“傲娇”起来了，就因为上交所去邀请企业回A股上市。

　　据财新记者了解，监管部门正在分两步走：现阶段正在研究CDR实施细则；CDR落地之后，就是继续深化发行上市制度改革。目前CDR的细则制定已接近成熟，有望一两个月内出台。

　　接近证监会人士对财新记者表示，CDR制度研究正在快马加鞭，日前证监会又紧急抽调了上交所人员研究新经济企业上市的制度安排，总体想法依然是尽快推出，但具体的配套措施尚在研究中。“现阶段是解决上市的问题；后续包括再融资、并购等安排，还要等到上市制度修订时再研究。”

阿里、京东抢跑

　　据财新记者了解，此前证监会最先邀请发行CDR的企业是小米。小米本身是想港股和CDR同步发行，但因港交所的上市流程原因，小米在A股发行CDR的时间或晚于阿里和京东。

　　响应监管号召，发行CDR最积极的是阿里。接近阿里高层的市场人士透露，阿里是各家中筹备最早的公司：“恨不得去年底就开始弄了。”

　　此后，京东也对证监会伸过来的橄榄枝积极反应，最终成为目前和阿里回归进程几乎同步的公司。

　　阿里2018财年三季度收入830.28亿元，同比增长56%；净利润240.73亿元，同比增长35%。预计2018年财年，公司整体收入增长将达到55%-56%。至3月21日收盘，阿里市值为5011亿美元。

　　相比阿里的强增长和高盈利，同期回归的竞争对手京东则还在盈利线上挣扎，直到2017年三季度才扭亏。据京东该季度财报，当季营收为837亿元，净利润为10亿元。但3月2日公布的年报显示，年度净利润大幅减至1.168亿元，主要原因是四季度高成本投入参与2017年终的“双十一”大促销。以高投入换取市占率的方式，在让市场看好京东增长的同时，也对其盈利能力仍有担忧。

　　“如果说阿里和腾讯（00700.HK）回归A股，发CDR是无风险地让国内投资人分享高增长公司的红利，那么京东回来就应该给一个更为明确的说法，是不是刚盈利甚至不盈利也可以在A股上市了？”国内一家券商人士对财新记者表示。

　　目前阿里和京东已就A股发行CDR确定了保荐机构，其中阿里保荐机构为中信证券。亦有接近阿里的市场人士指出，因阿里CDR发行规模较大，不排除会再选一家联席保荐机构。中金方面表示正积极争取。

　　京东CDR发行的保荐机构是华菁证券、中信建投证券，华泰联合担任财务顾问。一位接近京东的市场人士告诉财新记者，阿里和京东的保荐机构都在筹备中：“正在按6月冲刺CDR摸索着准备材料，就等证监会细则了。”他认为，证监会仓促间出台的CDR方案可能也不会非常完备，或不能回应全部的市场关切。

　　另一位接近此事的人士表示，如果CDR细则方案近期能够出台，结合阿里以及京东的准备情况看，两家实现6月发行CDR可能性很大。

　　阿里和京东针对发行CDR事宜，均回复财新记者称“不予置评”。京东官方对两地上市表态积极，该公司回复财新记者称：“我们注意到媒体关于资本市场政策变化的报道，也在积极关注此事，如果政策允许，京东也非常有意愿回归国内市场实现两地上市。”

　　阿里此前针对媒体询问回归A股事宜回复称：“我们在去美国上市那一天就说过，只要条件允许，我们就回来。这个想法没有变化过。”

　　3月20日，国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议的中外记者见面会上对“互联网+”企业再作肯定，明确表示现在要求有关部门完善境内上市措施，欢迎企业回归A股，同时为境内的创新创业型企业上市创造有利的、符合法律规定的条件。

百度与腾讯的疑虑

　　此前证监会试点圈定八家公司，包括BATJ四巨头（百度、阿里、腾讯和京东）、新浪微博、网易、携程和光学镜头设备商舜宇科技（相关报道详见本刊2018年第9期封面报道“为‘独角兽’开闸”）。

　　冲击首批CDR的BATJ四家公司中，百度是最低调的。2018年3月，就在财新报道八家CDR名单之后，百度创始人李彦宏在全国两会期间接受小范围媒体采访时称，一直希望百度能在A股整体上市，因为主要的用户和市场都在中国，如果主要股东也在中国就是最理想的情况。他指出，当年之所以去美国上市，是因为当时的政策不允许，“我们VIE的结构从中国法律来看是一个外资公司。”这一问题今天仍然存在。

　　一名金融机构人士透露，在此轮新经济公司回归潮中，从目前进展情况和公司内在动力看，百度不太可能第一家回归A股，“一方面百度的外方股东较为强势；另一方面，消费类公司比如阿里，对回A股的动力更强于百度。”他说。

　　一位接近监管的人士在2018年3月初告诉财新记者，2017年底，证监会相关领导曾去百度就回归A股讨论可能性，但百度在CFO层面未给予积极回应。

　　然而，伴随着阿里、京东回归时间表日渐清晰，百度的态度在近期明确。一位接近百度高层人士告诉财新记者，3月的第三个周末，证监会主席刘士余再次拜访百度创始人李彦宏，就发行CDR事宜进行讨论，最终结果是：“百度肯定第一批回来。”

　　互联网老牌巨头中，只剩下腾讯一家目前尚无任何明确意向。3月21日，腾讯董事局主席马化腾在财报会议上表态称：“CDR备受互联网企业关注，待条件成熟，腾讯会纳入考虑。”马化腾在全国两会期间，对于各家互联网公司积极表态回归时未置一词，而在财报会议上终于“松口”，一时间市场对于腾讯回归期待骤升。

3月21日，腾讯2017年四季度及全年业绩于香港发布。腾讯董事局主席马化腾（中）在会上表态称：“CDR备受互联网企业关注，待条件成熟，腾讯会纳入考虑。”

　　腾讯是目前中国互联网最赚钱的公司，2017年全年收入增长56%至2377.6亿元，净利润增长74%至715.1亿元。在游戏、广告等传统业务取得稳定高速增长之外，2017年腾讯财报中“其他收益”增加了201.4亿元，主要来自投资收益。比如易鑫、众安保险、搜狗、Netmarble（韩国手游公司）等均在2017年IPO，以及腾讯在共享单车、医疗保健、金融科技等领域的投资估值增加，计入了公允价值收益。这意味着，腾讯在主营业务之外，通过生态链投资布局获得了正向投资收益。

　　腾讯无论从体量、增长性、盈利性各方面而言均会成为中国国内发行CDR最受欢迎的公司之一。但财新记者了解到，腾讯对于发行CDR的意愿并不强烈。

　　“腾讯是香港成分股，又在沪港通标的里。很容易在香港市场和内地融资。”前述券商人士认为，腾讯发行CDR除了增加成本，并没有实际好处。

　　实际上，腾讯在中国境内发行CDR还面临更为具体的技术问题。

　　与之不同的是，阿里、百度和京东在美股上市，均采用AB股方式确立了创始人和管理层对公司的控制权。目前，阿里巴巴董事局主席马云持股7%，但拥有40%的投票权；此外马云、阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信和第一大股东软银还达成协议，软银需将30%的投票权让渡给马云和蔡崇信。这确保了马云和管理层对公司的绝对控制。

　　在京东，董事局主席刘强东持股15.8%，为第二大股东，但拥有80%的投票权；而百度董事长李彦宏持股16.1%，投票权为60%，李彦宏之妻马东敏还持有百度4.3%的股份。

　　腾讯由于在港股上市，港交所在2017年年底前一直不接受同股不同权。腾讯创始人马化腾近年来又数次减持腾讯股票，目前持有腾讯股份仅为8.63%。据财新记者了解，马化腾的控制权主要来自于腾讯集团第一大股东——南非传媒集团NASPERS让渡的投票权——3月23日，17年以来NASPERS首次减持腾讯股票，持股量降低约2%至31.2%，并承诺三年内不再减持腾讯。这意味着，未来马化腾如果不再减持股票，其投票权至少可以稳定于40%以上。

　　然而，A股市场的同股同权未有投票让渡之先例：当发行CDR的公司之股东股权稀释时，能否通过其他方式确保控制权，尚未可知。

“赶工”CDR细则

　　当前，中国证监会紧急抽调了上交所人员，研究新经济企业上市的制度安排，总体想法依然是能尽快出台。目前CDR的细则制定已经差不多了，有望一两个月内即可出台。“现阶段是要在解决上市的问题，后续制度包括再融资、并购等安排还要等到上市制度后再进行研究。”

　　据财新记者了解，监管当局对于CDR落地已经给出了明确时间表，就是一定要在上半年实现。财新记者获悉监管内部一个斩钉截铁的说法就是：“今年上半年一定会有让市场眼前一亮的大事出现。这就是新经济企业的迅速上市，不管以什么样的方式，一定让它们在A股市场出现。”

　　这种“大干快上”的风格，也让市场各方充满担忧，实际上对于CDR诸多细节问题，仍存在广泛争议。

商业-独角兽

　　虽然CDR的产品设计在中国资本市场并不陌生。早在21世纪初，证监会就开始盘算着用这种方式把海外上市的“中字头”企业接回来，但并未成行；后来在2008年提出搞国际板，尝试用这样的方式让300多家红筹回归，却不了了之；这次再提CDR，旨在把科技弄潮儿民营企业接回家。这些新经济企业虽然很多是VIE（通过协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，也普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利，发行CDR均可绕开这些障碍。

　　据财新记者了解，此次CDR方案的主要起草者也是当年国际板方案的设计者。有接近监管层人士告诉财新记者，CDR的法律、会计准则、信息披露等相关问题其实早已研究过，方案本身已有一定基础，但很多细节问题仍需根据当前的市场环境进一步明朗。

　　一位市场人士告诉财新记者，把已在海外上市且成功的企业接回来、让境内投资者分享企业成长红利，是不错的想法。问题的关键在于，规则出台之前一定要想清楚，不要总是变来变去，否则又会“好心办坏事”。

　　上述市场人士也完全理解监管与时间赛跑的心情：“不赶不行啊，你根本想象不到现在去美股和港股上市的企业有多少！再不加紧，好企业都走了。”她告诉财新记者，现在估值不到10亿美元的项目他们已不看了，前两个月因人手不足拒绝了约20个项目。

　　一位接近监管层人士告诉财新记者，发行CDR不视为IPO，它是“证券”的概念，并非“公司上市”的概念，其实只是在A股上市一个新的证券品种而已。可以类比于“熊猫债”。中国在十年前推国际板时已有研究，认为不构成法律障碍。

　　即使没有法律障碍，CDR若要成行，仍存在很多技术细节问题。

　　首先，公司发CDR需要拿出一定比例的股票，这得需要公司董事会、股东大会的同意，而不仅仅是公司董事长的表态就可以。也有市场人士认为，海外上市公司回归A股动力不足的根本原因在于，中国资本市场管制太多，即便能在上市方面给予绿色通道，未来在方方面面仍可能有管制。

　　一位一级市场投资人士对财新记者说，以BATJ里面的T（腾讯）为例，“本来就不愁融资，为什么还要拿出部分股份发CDR？融不了多少钱，还要多一个婆婆（监管）。如果以后想发点股份购买资产，还要等证监会审个一年半载，好资产早就被抢走了。”

　　其次，CDR到底该如何定价？CDR不是中国国内企业IPO，通常在海外市场已经有了交易价格，在中国国内发CDR的价格与国外市场的股票价格之间该如何定夺？“如果溢价发行，市场肯定觉得是欺负国内投资者，国内监管也不愿看到；如果折价发行，原有上市公司股东不会同意，认为侵害了原有股东利益。”一位接近证监会的市场人士告诉财新记者，折衷的方法是CDR的发行价格与海外股票交易价格平价或微微折价；再或是选择最近多少个交易日的均价。

　　这样又牵扯出另外一个问题就是CDR推出的时机，“从美国经济周期看，2008年金融危机之后，这十年美国股市一直不错，科技股也不断向上，尤其是最近两年处于美股股市历史高点，未来几年是否存在泡沫？一旦美股下跌，可能拖累CDR的价格。”

　　实际上，正是出于对风险的考量，本次CDR圈定的八家企业都是规模较大的公司：“规模越大，抗风险能力越强，即使美股调整，规模大的这些基本面好，估值调整幅度和修复周期都更好，比小的抗压能力强。”

　　此外，境内外两个市场的监管还存在诸多细节差异。发行阶段比较明显的是募集资金投向的审批不同：境内要求有募投项目，涉及境外的还需要发改委备案，对于目前正在做CDR的公司来说肯定来不及。通常情况下，在美国募集资金就是两个大的用途：用于投资并购和补充运营资本。

　　“目前，这个事情还处在讨价还价的阶段。国外上市的大公司都按照国内要求去做备案不现实。”一位接近监管的市场人士称，目前可能的方向是，对于公司募投可行性报告的要求会放低，还是要有一个投向的说明，比如投资土地或者投资固定资产，但不用到发改委进行备案。“上市公司希望按美国原则进行披露，但考虑到中国国内散户那么多，所以肯定不可能仅说用途就是补充运营资本，这样的话，证监会的口子就放得太大了。”

　　上述人士续指，发行阶段还有一个问题就是配售时散户与机构的分配。因为这些公司在国外市值规模都超级大，随便发行一点百分比的股份回来，可能都是几百亿元人民币的规模。所以在配售上可能会重启很多年前使用的“战略配售”——在机构配售和散户认购上作出一定的规定，减轻大规模融资对市场带来的冲击和压力。

　　上市之后两地监管最大的差异就是会计准则、信息披露、公司治理和停牌等相关规则。“因为目前监管层某种程度上可说是赶时间和港交所竞争，对时间表卡得非常紧张。目前最有可能的方案是以美国会计准则披露三张报表。在这个基础上，遇到和中国会计准则不一样的部分，补充披露一个‘差异调节表’，讲清楚会计处理上的差异。”上述人士说。

　　一位接近监管层人士告诉财新记者，两地市场监管差异这些细节是可克服的，总体方向是既然在境内上市，就必须用境内投资者看得懂的语言来进行信息披露，保护境内投资者合法权益也是监管的重要职责。

　　市场人士称，“监管决心要做的事情，细节问题再多，也都不是事儿。”

　　“CDR靴子还没正式落地，没落地就可能调整，甚至是思路上的调整。”易凯资本董事长王冉认为，市场还是要理性和冷静地看待这个问题。对于BATJ这样在海外上市的公司来说，能早一点通过CDR回归A股肯定是好事，因为拿出来做CDR的比例不会太高，A股一炒，股价一定远高于海外，而两个市场之间目前看又缺乏能够拉平价差的合法套利机制，因此反过来会有助于提振海外股价（海外发行的部分是大头）。让国人享受均等投资机会的同时，要么机会并不完全均等（存在明显价差），要么均等的同时还能薅一把海外的羊毛（其实越来越多也是国人的钱）。

　　对于还没上市的公司来说，王冉告诉财新记者，如果公司盘子还不大（如低于100亿元），就不要让市场的喧嚣影响企业的心情和上市时间表，更不应影响企业在业务上的聚焦。“一级市场不缺钱，估值也不抠门，当务之急还是把业务做大，业务不做大去哪儿上市都意义不大。”