亚洲金融危机之后：国际金融体系的发展方向

鲁迪·多恩布什

　　美国麻省理工学院著名经济学家鲁迪·多恩布什（ Rudi Dornbusch ）教授于 1998 年 7 月 8 日在北京大学中国经济研究中心作了关于亚洲金融危机的讲 话，讨论了这次危机的教训以及危机发展的趋势。

危机的教训及对策

　　多恩布什首先说，这场危机令整个世界震惊。然而，危机过去后，仅仅责 备那些导致危机的人是没有用的，重要的是要从危机中吸取教训，并作好 危机过后金融市场的清理工作。他指出，亚洲金融市场的运行一直缺乏足 够的监督、管理和保障，在未受到大的震荡时，市场繁荣，利润相当高， 而一旦出现超过市场波动所能吸收的大震荡时，由于缺乏保障措施，经济 极易崩溃。而且亚洲的储蓄量很大，亚洲人用大笔的储蓄进行大规模的投 资。然而混乱的银行体制和无秩序的投资方式使亚洲投资的质量普遍很 低。这种现象在中国、南朝鲜、日本都存在。 多恩布什认为，这次亚洲危机是收支平衡方面的危机。自 80 年代以来，收 支平衡成为危机产生和扩散的中心原因，它不仅能摧毁一国的金融体制和 国民经济，即使在危机的余波中，它依然有强大的杀伤力。纵观亚洲、墨 西哥的经历，近年的危机都有一个共同点：金融体制产生问题，收支平衡 难以维持，大量企业和金融机构破产！

　　过去，人们总把货币贬值当作治理危机的良药，因为货币贬值使出口增加，从面促使经济复苏。然而，对于收支平衡方面的危机，货币贬值只能使收支平衡状况更加糟糕，引起更大的混乱。 多恩布什教授评论道，此次亚洲危机是资本市场的危机，而不是如日本政 府所强调的那种资本主义的危机。导致这场危机的薄弱环节主要由以下几 个方面引起的：第一、贷款期限结构的不对称：大公司和大金融机构从事 的借贷 60 ％－－ 70 ％是短期的，而这些短期贷款往往用于长期投资。显 然，用隔夜贷款去建造公路是极不明智的。当某一天，所有机构都催债 时，企业没有偿贷能力。这种贷款期限结构不对称带来极大的风险，导致 金融体制难以承受大的震荡，即体制脆弱；第二、币种不匹配：亚洲各国 借入美元或日元，投资者以当地货币偿还。于是，收支平衡表还要承担货 币兑换风险。当有两国存在利差投机空间时，投机者们异常活跃，而此 时，只要汇率稍有变动，金融秩序就混乱。所以一种主要货币的贬值将摧 毁大批金融机构，这些金融机构的借款者也因此而破产；第三、市场风 险：人们用借入的贷款投资于资本市场，而资本市场的波动相当大。如： 股票、商品、外汇或某些金融工具，其风险都是很高的。南朝鲜的金融机 构持有大量俄国债券和巴西 Brady 债券，当这些债券贬值时，南朝鲜的收支 平衡表上立即出现了大量亏空；第四、国家信用风险：国家信用风险也是 导致金融脆弱的一个根源。各个银行和公司处于共同的风险环境中，它们 资产价值的不利变动和信用情况的恶化威胁到国家的信用等级。 多恩布什教授把危机的原因归咎于日本、俄国、以及南美国家政府管理监 督不善、缺少必要的法规，政策缺乏透明性。他提到泰国、南朝鲜的中央 银行滥用国家储备的情况，指出，银行体制应该与政府分离。南朝鲜不开 放其资本市场，外资不能购买股票、长期债券或进行长期投资，但政府向 银行借了美元投资于俄国债券，待俄国债券贬值，银行便破产了。印尼也 有类似的情况。所以，由政府对资本市场实施控制并非好的作法。亚洲的 情况说明，官僚腐败的作风使金融体制变得更加不堪一击，政治家们协助 了金融体制的崩溃，亚洲的危机同时是无效率的政府的危机。官僚作风和 政府腐败不仅使政局变得摇摇欲坠 , 它们所导致的政局不稳 , 使外国投资者 对未来更加失去信心 , 于是投资减少 , 资本撤走 , 这无疑是对经济雪上加霜 . 仅仅是脆弱的金融体制不足以导致如此大的崩溃，一些外部因素，如：亚 洲投资热潮后亚洲经贸环境的恶化，以及日元与美元汇率过于频繁的变动 同样起了作用。这一切都在人们的不知不觉中促使了这场崩溃。 对于此次危机，教授结合美、英两国在机构监督和制定风险、资产控制方 面的经验提出了对策思路，他指出，避免危机的最有效途径是控制风险。 为了在国际范围内实施这种风险控制，各国一方面要制定正确的思路，另 一方面要以严密的条文和规则保证实施。各个当局都必须采取包含风险衡 量的收支平衡方案。 多恩布什同时也批驳了某些人提议用资本控制代替风险控制的作法 . 他以南 朝鲜的例子说明这样只能纵容政府管理部门内部的欺骗和无效率行为 , 助长 贪污腐败的风气。另外，对于日本提出的建立亚洲 IMF （国际货币基金组 织）的作法，多恩布什也持否定态度。日本和南朝鲜目前都处于国内混乱 状态，一旦建立独立的 IMF 会导致群龙无首的局面。

危机的趋势

　　对于危机的趋势，多恩布什教授认为，这次危机的持续时间将比墨西哥以 及 80 年代美国的危机都长。近期，印尼国内的恶性通胀是难免的，泰国、 韩国等都面临高通胀的威胁。大家都认为，日本的复苏对整个亚洲经济的 好转有很大的作用，一旦日本走出困境，整个亚洲也将面临一个更好的前 景。然而，目前日本国内有很大的悲观情绪，政府的经济调节力量很薄 弱，财政、货币措施在人们的不信任态度下难以奏效，日本以及整个亚洲 的经济复苏将是一个缓慢的过程。

IMF 项目

　　多恩布什教授接着介绍了 IMF 。以前， IMF 在拉美极不受欢迎，然而，当 IMF 成功地帮助拉美经济复苏后，拉美国家越来越欢迎并协助 IMF 的工作。目 前， IMF 在亚洲同样遭到不理解，它奉行的高利率和紧财政政策面临不少反 对意见，同时，它对南朝鲜等国家提出要求完全开放资本市场的条件也使 人们不可接受。然而， IMF 奉行紧的财政政策，在高利率下减少投机，稳定 经济，使危机国家逐渐经济复苏，尽管高利率政策要付出相当大的代价， 它确是经济复苏的一贴良药。 接着，多恩布什教授强调了另一个更长远的治理危机的方案，即发挥 IMF 的 力量。 IMF 对于一国的收支平衡进行监督，任何一个希望得到 IMF 帮助的国 家必须在风险控制等金融业务方面符合 IMF 的规定。大力发挥 IMF 的作用主 要有以下三点好处：首先，它能使风险分析成为当局管理的一项重要内 容；其次，为了符合 IMF 的风险控制条件，各国控制其风险在一个适当的水 平，于是全世界范围内的风险系数降低；再次，金融市场上，包含风险因 素的价值波动幅度超过了国际认可的标准时，金融状况就开始陷入困境， 于是，加入 IMF 对一些金融混乱的国家尤为重要。

提问和回答

　　有同学问： IMF 在向南朝鲜提供贷款时，以南朝鲜完全开放其资本市场为条 件，而完全开放其资本市场将对南朝鲜经济产生又一次震荡，请问 IMF 的作 法适当吗？多恩布什回答说， IMF 的作法是完全正确的，因为南朝鲜政府对 资本市场的控制是不健康的，政府腐败严重，完全开放初期引起震荡将小 于原来的封闭状况所带来的危害。南朝鲜人民对 IMF 的不欢迎源于他们对外 国事务的敌视心理， IMF 工作的绩效，会使他们改变态度的。 接着，又有同学就中国与这场危机的关系询问了多恩布什教授。多恩布什 在回答中指出，中国的银行体制有缺陷，然而中国能在这场危机中保持自 己的经济稳定的确是值得称道的。 多恩布什教授对其他同学的问题也作了回答，讲话在一片掌声中结束。

　　欧元的产生及其面临的问题 在多恩布什教授讲演之前，意大利米兰 Bocconi 大学的经济学家基亚瓦茨 （ Giavazzi ）教授就欧元问题发表了演讲。基亚瓦茨从五个方面入手，分 析了欧元的产生，以及它面临的问题。

　　为什么要采取单一货币政策？ 基亚瓦茨教授说，单一货币政策的采用是人们把金融自由化与固定汇率制 结合起来的一次有益的尝试。过去，为了维持欧洲金融市场的稳定，许多 国家采取固定汇率制。 10 年前，要维持固定汇率制并不困难，当时欧洲各 国政府对国内资本市场都采取相当严格的控制，投机者很难找到投机空 间。然而，从八、九十年代开始，国家对资本市场的控制减少甚至取消 了，于是，投机猖獗，要继续维持固定汇率制变得困难重重。在人们维持 旧体制越来越感到力不从心的时候，摆在人们面前的只有两条出路：或者 采取浮动汇率制，或者采取单一货币制。在克服重重障碍后，单一货币制 产生了。

　　新货币坚挺吗？ 基亚瓦茨教授说，过去，人们总是认为新货币欧元一定是坚挺的，因为德 国马克是良好的硬通货，马克的存在会支持欧元。然而，这种说法未考虑 到，最终，包括马克在内的欧洲货币都将被欧元取代。 对于欧元的坚挺，基亚瓦茨教授认为要从两个方面来看：第一，欧洲货币 联盟内部的通货膨胀是否能保持很低；第二，与欧洲货币联盟外部的货币 （如美元）相比，欧元是否强劲。对于第一个方面，基亚瓦茨教授指出， 目前，欧洲货币联盟内部的确是低通胀的，至于在采取单一货币制以后会 不会有变化，他通过向大家介绍了欧洲中央银行内部的严密机制否定了它 将使金融变坏的可能性。欧洲中央银行的会议由欧洲货币联盟国的央行参 加，轮流领导，实行一人一票制；中央银行进行独立运作，无须定期向欧 盟议会汇报情况，不受其控制。对于第二个方面，基亚瓦茨教授把欧元与 美元作了比较，欧洲中央银行将会和美国的联储一样，尽量少地干涉汇 率。欧洲货币联盟根据区域内目标制定政策，一般由汇率变动来吸收其它 政策影响。所以说，通常情况下，汇率是自由浮动的，欧洲和美国方面对 欧元－美元的汇率波动都持不干涉态度。除非波动超出常规，双方才会斟 ? 采取汇 ? 管制。

　　欧元能持久生存吗？ 基亚瓦茨教授首先批评了过去有些人未意识到欧元产生的必要性和金融一 体化的重要性。欧元的产生是金融一体化的要求，随着金融一体化的扩 大，单一货币制具有其强大的生命力。在这一前提下，欧元能否持久生存 取决于欧洲中央银行是否有一个好的货币政策框架。基亚瓦茨教授认为， 理想的欧洲中央银行的货币政策框架应该是以利率为调整工具，以通货膨 胀为目标的体制结构。由于各国金融体制的差别，某项财政政策在各国产 生的效果是大不相同的，所以在欧洲货币联盟范围内实行金融一体化将是 对单一货币制的有力补充。在这种情况下， 访司 济对货币政策的反应不 仅是未知的，同时也是巨大的，欧洲中央银行在实行货币政策时必须更加 小心谨慎。

　　欧元的未来发展 然而，有一点是肯定的，当失业率很高时，欧元是难以生存的。人们将把 失业率的升高归咎于欧洲中央银行。所以，现在的任务是降低失业率。所 幸的是，任何一个采取了单一货币制的国家，失业状况都有了改观。失业 率与欧元的关系实际就是十一个国家政府与一个中央银行的关系。接着， 教授又从欧洲中央银行和政府之间的关系入手，分析了目前面临的困难： 第一，欧洲中央银行难以依照央行－政府的模式规范和激励它的成员国政 府，所以实施的政策极可能地无效率的；第二，国内财政机构的相互不协 调使欧洲中央银行与成员国政府的关系更加复杂化；同时，即使欧洲中央 银行信用良好，各国为了推行扩大的货币政策，也可能在浮动汇率制度 下，采取紧的财政政策。所以说，欧元的快速发展还面临相当多的困难。 欧元与美元 现在人们都在讨论，欧元能否取代美元成为世界第一的硬通货。基亚瓦茨 教授说，如果欧元有很大的市场和强的流通性，这并非没有可能。目前， 欧洲各国政府都发行了大量公债，许多国家的政府债券总额超过本国 GNP 总 额，这些债券都是以各国货币表示的，一旦欧元成为单一货币后，它们就 要以欧元表示。这些债券流动性相当大，意味着欧元会有很大的市场。同 时，各国银行体制不同，在单一的货币政策下，各国都将调整其银行体 制，以符合一体化政策。欧元将得到很大的支持。 提问与回答 易纲教授首先提问道：过去许多欧洲国家实行紧的财政政策，当时有相当 一部分欧洲资本流入美国。如果今后欧元是稳定的，大量资本是否会流 回。基亚瓦茨教授回答说，资本流向是根据欧洲中央银行的储备决定和调 整的。 有同学提问，欧元是否将永久由信用担保。基亚瓦茨教授说，这是由担保 人决定的，如果他们保持良好的信誉，他们就可以一直担保欧元。 又有同学问，欧洲各国通胀率不同，实行统一的货币政策可行吗？针对这 个提问，基亚瓦茨教授把中国与欧洲作了比较。他说，中国各地的通胀率 就不同，然而中国就执行统一的货币政策。 之后，基亚瓦茨教授又与同学就欧元对中国的影响，以及单一货币制后世 界投机活动的变化等问题一一作了讨论。

（黄澄泓整理）