善良， 慷慨的价值观成就了海底捞的竞争优势

这几天大伙被一条鱼折腾得够呛， 先有媒体出来揭露虹鳟是淡水鱼，不能生吃， 因为可能会有寄生虫。 然后中国渔业协会跑出来声称虹鳟鱼也是三文鱼， 都可当成三文鱼来卖。坑爹了，这叫老百姓怎么去区分， 很多网友纷纷留言称为了保险起见， 以后不再吃三文鱼刺身。 结果真正安全的三文鱼也躺着挨枪。对于广大老百姓来说，三文鱼就是三文鱼， 虹鳟鱼就是虹鳟鱼， 丝毫混淆不得， 花大价钱吃一顿三文鱼刺身， 结果上来一盘廉价的虹鳟， 这不是欺骗，是什么？ 整件事， 对我看来， 已经充分地体现了人性中最大的恶之一: 贪婪。 因为恶人正在试图混淆概念， 以次充好。 在天主教的教义里，对这种罪的惩罚就是放在油锅里去煎。

今天， 我要向大家讲一家企业， 他的企业文化可以用两个字概括， 那就是: 慷慨。 这和上面的例子正好相反。它的慷慨体现在那些令人感动的服务细节， 也体现在对员工的尊重。善良，宽容和慷慨的价值观造就了这家伟大的企业。  它就是海底捞。海底捞的核心价值应该就是它的品牌。而品牌则源于它的价值观。为什么很多人都说海底捞无法复制， 这是因为你无法复制它的价值观/企业文化。 只有善良， 正值和慷概的领导人才能自发地落实和贯彻这种与生俱来的价值观。 这是大多数其他企业在短期内无法企及的。 也正是因为这种价值观给企业带来了非凡的竞争优势-那就是顾客认可的“性价比。 海底捞在2017年获得了平均14%的同店销售增长， 以及一天5次的翻台率。

给海底捞估值绝对没有像给小米估值那么伤脑经，小米是一家智能手机公司呢？还是一家互联网企业一直是大家争论不休的话题， 很多人采取折衷的方法，给小米的估值按照业务的权重来分配， 这种估值法看似有道理， 但其实是走墙头草策略， 不愿意站队，左右逢源，旱涝保收。 关于我对小米估值的看法， 请查看我之前的文章: 为什么小米值800亿美元。 而海底捞则是100%传统的餐饮企业， 它的估值方法和给任何传统企业估值没有什么不同。

海底捞的收益从2015年的57.5亿人民币增长至2017年的106亿人民币， 年度利润又2015年的4.1亿增加至2017年11.9亿。 整体翻台率由2015年的每天4次增加至2017年的每天5次。

销售额是估值的重要因素之一， 我们可以从以下几个来源来估算：

-    海底捞过往的销售额增长率

-    餐饮行业/火锅行业的整体增长率以及

-    海底捞护城河以及其竞争优势

我们留意到海底捞的同店销售增长率虽高， 但同往年相比， 并没有增加， 甚至有下降的趋势， 这和海底捞整体翻台率上升到高达每天5次有关。随着现有餐厅的同店销售增长放缓，公司增长以及估值的很大一部分将会来自餐厅网络的扩张。

海底捞在2017年的销售额为106亿人民币，同2015年相比， 年复合增长率为35.9%。增长是几何级的。业务的增长取决于餐厅网络的规模和扩张。 火锅市场还是非常大， 按照海底捞的竞争优势， 我们认为未来几年的增长还是会非常强劲。 我们对海底捞未来10年的销售额做了以下预测，其中还第11年是终值年：

我们在预测年度销售额增长率时， 我们首先预计海底捞在终值年（第11年）的销售额大约为350亿元人民币， 然后，我们再进行反向工程， 向前倒推出之前年份的增长率。 在这里， 我们要谨守两个估值的基本原则：

• 早期年份的增长率要和最近的历史增长率保持步调一致。 比如说， 海底捞在2015年到2017年的销售额的年复合增长率为35.9%。

• 销售额的增长率随着销售额的增大应逐年递减。 所以， 估值的关键数据是在第一年以及终值年的销售额数据， 而不是逐年增长率。 这是因为折现现金流估值模型对首年及终值年的数据特别敏感， 而不是逐年增长率。

  
  

为了计算海底捞的EBIT (经营利润)， 我们首先从海底捞2017年的利润表表里获得以下几个数据（千元）：

注: 我们在计算经营利润的时候， 建议将所有的营业外收入及支出刨除。

由此， 我们得出海底捞2015到2017年的经营利润率（EBIT%）分别为22%， 21.16% 以及18.44%。 为了估算海底捞未来的经营利润率， 我们也查阅了海底捞竞争对手呷哺呷哺过去三年的经营利润率， 分别为： 16.21%， 20.33%以及 20.94%. 我们发现火锅行业的平均经营利润率为：20%。 这将是海底捞的目标营业利润率。我们假设海底捞未来十年的经营利润率会保持在20%左右， 这样，我们就可以估算出其未来十年的经营利润(EBIT)以及税后经营利润EBIT（1-t）：

单位： 亿元

我们刚才已经阐明海底捞的同店销售增长以及翻台率将为放缓， 未来收入的增长很大一部分将会来自餐厅网络的扩张。网点的扩张必定涉及追加投资的资本支出。  我们现在就要估算这个金额。我们首先要估算海底捞税后经营利润-EBIT（1-t）的增长率， 追加投资的资本支出可以基于税后经营利润的增长。 为了使他们关联起来， 我们使用了一个资本回报率（ROC）的概念。资本回报率(ROC)=EBIT(1-t)/（公司股权的账面价值+债务的账面价值-现金及现金等价物），也就是说每增加一块钱的资本支出能产生多少额外的税后经营利润。由此：

预期追加投资 = 预期税后经营利润的变化/资本回报率（ROC）

这个并不难理解，比如说， 为了增长税后经营利润10个亿， 如果ROC的比率为80%的话， 那么，我们将需要12.5亿的追加投资支出。 所以， 这个公式的关键因素是ROC。 我们可以尝试从海底捞的历史数据来估算这个比率:

计算出来的ROC比率跨度非常大， 我们似乎无法找出他们之间的相关性。 我们再看看呷脯呷脯的ROC， 或许可以从可比公司的角度来给我们一点启示:  

根据海底捞的招股书， 其大多数餐厅都能在六个月到十三月达致现金投资回收。 折合到ROC则大约在94% 到200%之间。 根据沙利文报告， 行业平均水平则为15个月到20个月实现现金投资回收， 折合到ROC则为60%到81% 。 我们选择海底捞过去三年的ROC (69%， 98% 以及135%)， 呷脯呷脯过去两年的ROC（184%和112%）以及行业平均ROC（60%， 81%）。取其平均值：105%， 以及中间值：98%。 这样我们得出海底捞稳定年的平均ROC大约为100%。

海底捞要增长， 就需要将餐厅网络不断扩张， 网点的扩张需要大量的投资， 不仅仅在基础建设，还要投入到营运资本。 2017年，公司用于购买租赁物业和固定资产以及购买无形资产的资本支出为12.43亿元， 主要用于新开设餐厅。折旧与摊销为3.6亿元， 其非现金营运资本的增加值为1.1亿元。 追加投资金额=资本支出-折旧+Δ非现金营运资本

总体来说， 2017年，海底捞追加投资了9.93亿元人民币 ( 12.43亿- 3.6亿+1.1亿）

现在，我们就可以计算未来十年海底捞的追加投资金额（亿元）：

最后， 我们将税后营业利润减去追加投资金额， 我们就可以得到未来十年的海底捞的自由现金流（FCFF）: 亿元

首先我们先确定海底捞的资本结构。我假设海底捞上市后，采用一个平均的负债-权益比（D/E）, 那我们先查看一下几家在香港上市的可比餐饮企业的D/E比例: 龙皇集团(11.8%)，唐宫（3.5%），小南国（3.2%）。 我们取平均值： 6.16% 作为海底捞上市后负债权益(D/E)比。这样，债务-资本（D/C）的比例我们可以很方便地换算为： 5.8%。

为了估算海底捞的Beta， 我们查看了几家可比香港上市的餐饮企业的已杠杆Beta： 呷脯呷脯 (0.96)， 唐宫（1.17）， 味千拉面（0.74）， 小南国（0.72）. 为了简化起见， 我们取平均值0.9作为海底捞上市后的已杠杆Beta。

我们使用10年期国债利率作为无风险利率：3.5% 以及由中国注册估值分析师协会（CVA）提供的2016年行业估值参数手册里计算的市场风险溢价: 8.8%， 这样， 我们计算出的股权成本=无风险利率+ Beta * 市场风险溢价= 3.5%+0.9*8.8%= 11.42%

海底捞的债务成本稍微复杂一点， 2400万人民币为定息贷款， 利率为3.35%， 3.33亿人民币为浮息贷款， 其中3.24亿按照伦敦银行同业拆息加年息0.5%到1.8% 计息。 剩下的946万人民币则按台北金融业拆款定盘利率加年息1.82%计息.    为了简便计算， 我们用3.35%的定息来确定海底捞的债务成本。

现在我们就可以计算海底捞的资本成本（WACC）了：

WACC= [债务/(债务+股权)]*债务成本（1-所得税率）+[股权/（债务+股权）]*股权成本

= 5.8%*3.35%*(1-25%)+(1-5.8%)*11.42%=10.9%

当所有的因素都齐全了， 我们就可以开始估值了。 使用折现现金流法给企业估值， 通常价值很大程度体现在终值。

我们从现金流的折现开始:

未来十年， 海底捞自由现金流现值的总和为187亿元人民币。

在第十年的年末， 我们假设海底捞进入了平稳阶段， 年增长为3.5% (永续增长率)， ROC 保持为100%。 这个阶段的追加投资率则为:

平稳阶段的追加投资率 = 平稳阶段的增长率/平稳阶段的ROC = 3.5%/100%=3.5%

我们使用第11年的经营利润来计算终值：

终值 =    EBIT(1-t)*(1-追加投资率）/（资本成本–增长率) = 53.6*(1-3.5%)/（10.9%-3.5%）= 699亿元人民币                  

我们还需要将终值折现， 使用第十年的累计资本成本。终值的现值= 终值/累计资本成本 =699/2.81= 249亿元人民币

这时，我们需要再加上未来10年自由现金流的现值， 就可以得出： 海底捞经营资产的价值= 249+186 = 435亿元人民币。 我们再加上海底捞资产负债表上的银行结余与现金， 其他金融资产以及按公允值计入损益的金融资产， 我们就可以得出： 海底捞的企业价值= 435 +2.82+0.16+0.79= 438亿元人民币。

我们将所有的非权益类的主张从企业价值里减去就得到了股权价值。 对于海底捞来说， 非权益类主张主要就是银行贷款。 我们刚刚估算了海底捞的企业价值为438亿元人民币， 为了计算其股权价值， 我们必须减去其债务。 我们从资产负债表里得出海底捞有3.57亿未偿还债务， 主要为借款。 这样海底捞的股权价值=企业价值-未偿还债务= 438-3.57=434亿元。

这样， 用折现现金流法计算的海底捞的股权价值大约为400亿元。 我有理由相信这是海底捞的真实价值。

打开百度， 输入海底捞， 我们会发现市面上已经有不少的评论文章来给海底捞估值， 绝大多数都是使用相对估值法， 也就是我们常用的市场估值法。 比如说， 如果参照呷脯呷脯的市盈率倍数（35.03）， 那么海底捞的估值大约为 418亿元（11.94*35.03）。 我们可以将这两种估值方法放在一起对比一下，看看市场对海底捞的价值是否会高估或低估。 从这个例子来看， 我们的用来估值的假设显然不存在这个问题。