三、央行曾经尝试过“无米之炊”，初尝甜头。

就像大家所看见的一样，2018年后，随着2016-2017年初的刺激逐步失效，国内经济调整从去杠杆变成了所谓的“稳杠杆”。

但是稳杠杆是需要真金白银的，放水量小了么用，量大了没钱，那到底怎么才能用尽可能小的代价缓解社会融资压力呢？

管理层想到了一个“绝佳”的手段，完成了这个不可能完成的任务：

第一、继续强化资本管制，减缓资金流出；

第二、加强其他融资途径，尤其是非刚性约束的融资方式，保证社会融资规模增速稳定。

第一步操作初战告捷，2018年一季度，伴随着人民币的暴力拉升，虽然经常贸易项下出现了历史性的逆差，但是外汇占款出现了小幅的上涨。（我就不告诉你虽然外汇占款上升，但是包含外汇占款的央行国外资产总额确是在下降的，^_^）

第二步操作结果大家现在都能够看到了，近期虽然M2增速比较低，但是社会融资总量增速相比经济增速一点都不低，这在一定程度上缓解了社会融资困难。

值得注意的是，自从去杠杆以来，拉动社会融资总量继续保持高速增长的是信托贷款，这和以前的以银行贷款和企业债为增长主力完全不同。看来央行也是在未雨绸缪，毕竟信托贷款对于最终资金融出方不是刚性兑付的，金融机构潜在压力大减。

四、外部压力造成的被动应战

但是好日子没过几天，二月开始，美国方面开始对中国施加强大的压力，到三月份已经演化成为贸易战，四五月伙同欧盟共同发难，六月甚至带上澳大利亚、日本、印度发表联合声明。在此情况下，经济有可能出现不稳的局面。国内去杠杆，表外转表内开始放缓乃至停滞，金融政策开始偏向于稳定经济。

出于保护前期去杠杆的成果的考虑，央行货币政策并没有立即开始放水，而是集中了仅有的流动性压低核心资产利率，试图利用利率传导压低宏观利率，想再做一次“无米之炊”。

于是从三月底开始，核心资产利率开始大幅下降。中国国债利率下降接近50个bp，和美债利率溢价也出现了少有的快速缩窄，甚至一度缩减超过100个bp。双方走势开始背离。中国国债似乎要摆脱“全球资产定价锚”的影响。

同时，银行间高等级信贷资产收益率也大幅下降，这点在上海同业拆借利率上看得更加清楚。如下图;

各中长期限资金成本都下降大约50bp，和同期国债收益率下降幅度相当。

不过值得注意的是，随着六月份美联储再次加息的临近，银行间资金再次趋于紧张。

随着央行的操作，从市场来看，各种享有“主权光环”或大品牌公司的AAA和AA+级债券，不仅收益率随着国债降低，而且风险溢价也在减少，似乎央行如意算盘成功了。

但是这种传导并未大范围继续下去，当债券等级下降到AA的时候（也就是央行此次扩张范围的下限），风险溢价就基本不再缩减，甚至开始抬升。

而随着债券等级的进一步下降，风险溢价直接就是上升趋势，而且是等级越低趋势越陡峭。

如果将低等级的债券和AAA级做一个直接对比，二者之间剪刀差快速扩大跃然眼前：

自今年央行试图压低核心资产收益率以来，A级公司债券和AAA级公司债券息差整整增加了70-80个基点。压低收益率的努力连AA级别都渗透不了，A级已经不跌反涨，更不要说进入非标和贷款领域了。

多说一句，由于中国央企(CSOE)的评级远远好于地方国企(LSOE)或者民企，加之去杠杆中有关部门行政色彩过于浓厚。上述风险溢价完全相反的走势从侧面印证了一个说法：“加杠杆加到国企政府平台和房地产，去杠杆去在民企。”（熟悉新浪微博的同志应该知道国师最近对此相当不满）

更让央行没想到的是，由于集中火力压低核心资产收益率造成了流动性在高等级资产上的过度集中，导致AA级及以下债券市场流动性严重不足，出现多次发行失败。加之今年以来已经出现了很多AA级债券违约事件，这些事件又再次大幅度提高了市场风险溢价，恶性循环开始，资金进一步逃避中低档次公司债。今天已经有新闻提到民营企业融资难的问题了。

央行一看单纯压制核心资产收益率对实体经济融资起到相反的作用，不行，还是得实打实地释放流动性，吸粉不能断。

但是一个从来没遇到的问题就出来了，央妈倒是想吸粉，儿子们没粉了，都给吸完了。

为什么呢，因为咱们中央政府和高等级企业债务工具太少，国外政府都背着庞大的公共债务，而咱们政府欠的债不多，国债余额才13.47万亿。相比之下各种粉和回购余额已经接近11万亿。如果按照国外操作，主要以国债作为抵押发行，那央行几乎要把市面上流通的国债买完。要知道美联储才购买了不到美国国债20%。

为了支撑流动性投放，央行便开始购买AAA等级债券等“高等级债券”。但是随着投放的增加，合格抵押物逐渐不足，于是就出现了开篇一幕，央行开始吃进中低等级的债券。