作者 | 姜超

     海通证券的首席经济学家姜超是猫哥比较推崇的首席，虽然也经常被市场打脸……

    但关于市场的整体走势他一直是看得比较通透的，最近的一篇报告非常好，猫哥重新整理了下推荐给大家，为什么？

    因为他揭示了一个重要的问题：为什么这两年感觉很艰难？赚钱不易？因为发展的路径在切换，赚钱逻辑正在深刻转变中。之前成功的操作未来未必管用，要想多分一杯羹，对大时代的转变要有清醒的认识，很多时刻，选择比努力重要的多。

    好，直接开始吧：

    最近大家都在讲一个段子，说A股2007年就达到3000点，如今也仅仅是3000多点（这几天还不到）。而在美国的1960、70年代也有类似的故事，1964年美国的道琼斯指数就达到800点，到了1981年还是只有800点，也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。

    当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财，而老实干活的人吃亏。

    尼尔森·邦克·亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家，后来开始投机大豆，而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司，到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。

    在1979年左右，桥水公司的达里奥认识了邦克，两个人一拍即合，因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后，达里奥就受不了了，然后就获利了结。但是邦克接着买，最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了，白银迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破产了，从全球首富迅速变成一文不名。

    能够做到全球首富就是奇迹，而能在一年之内败光也是令人惊讶。

    美国1980年代发生的巨变，其实就是供给学派的改革。（这词有点熟悉吧）

当时里根成为美国的总统，开始使用减税的政策发展经济，给企业减负以提高效率。但是更为重要的是，1979年沃克尔成为美联储主席，开始大幅提高利率、收缩货币。

    在1970年代，货币主义开始流行，弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象，而这也极大地影响到了沃克尔这位新任美联储主席，他开始直接控制美国的货币数量，而且效果也非常明显。

    在美国的1970年代，年均货币增速达到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又进一步降到了5.5%。而由于货币的大幅收缩，当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。

    桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。

    他的第一个预测是：由于钱没了，所以拉美经济即将崩盘，而拉美经济应声而倒，由于预测应验，他得到了媒体的热捧。

    后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告，然后他发表了耸人听闻的判断：“由于钱没了，美国经济也即将崩溃”，然后他就等啊等，结果没有等到美国经济的崩盘，而是等到了自己公司的崩盘。

    美国人在80年代收缩货币之后，并没有等来经济崩盘，而是经济的再次起飞。

    在美国的19世纪，整整100年中居然都没有通胀，原因是当时处于金本位时代，央行没法超发货币，结果这一百年的货币增速平均只有4.5%，但是经济平均增速高达4.1%。

    在美国经济步入20世纪以后，美国成立了央行，废除了金本位，进入纸币时代，货币开始超发，结果经济增速并没有上升，反而降低到了3%左右，而这种现象在1970年代达到极致，货币增速达到顶峰，而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美国重新收缩了货币增速，结果经济增速没变，只是通胀走低。

    但是货币超不超发，美国财富创造的方式有着天翻地覆的差距。

    在美国1980年代以前，首富来自于石油行业、来自商品投机。

    而在1980年代以后，商品和房子都不怎么涨了，比如油价30年才翻了一倍，房价也是涨涨跌跌，而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣，表现最好的是两大类资产：

    一个是股市，尤其是代表创新的纳斯达克指数，30多年涨了30多倍。

    另一个是债市，美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。

    在80年代以后，代表创新的微软的盖茨，亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富，在于其一方面靠保险公司融资，享受了利率长期下降的好处，而又将资产投向股市的好公司，从而最大程度享受了资本市场向好的红利。

    看完了美国80年代的故事之后，我们再来看一下中国。

    我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式，因为这明显不符合常识。

    常识是，世界上没有只涨不跌的东西，如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。

    常识是，没有国家能靠发展房地产成为世界强国，如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。

    常识是，我们作为第二大经济体，房产价值不应该比美国还要多很多，而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。

    因此，虽然过去两年的中国经济在明显改善，工业企业利润也有明显回升，但有一点始终没有变，那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线，我们在去年不看好房地产，也被市场打脸。

    但我们的观点不变，只要房价泡沫还在扩大，只要经济还是在靠房地产驱动，那就不可持续。

    根本原因货币超发。（这个观点跟任大炮一样）

    大家有没有想过，为什么过去房价会涨那么多？其实不是靠信仰可以解释的，根本原因在于货币超发。

    在2007年，中国的广义货币总量只有40万亿，而2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿，十年足足翻了4倍还多。但其实还不止，因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿，十年以后翻了60倍达到30万亿，因此再加上影子银行以后，中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿，平均每年增速17%。

    因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发，货币十年翻了5倍，所以很多城市的房价就涨了5倍。

    为什么会出现货币超发？很多人首先想到的是央行，其实不完全是央行的原因。

    在07年的时候央行的总资产是17万亿，到2017年末是36万亿，只不过翻了一番，远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。

    尤其是在最近几年，央行资产几乎没变化，2012年末央行的总资产就接近30万亿，到2018年5月仅为35万亿。

    相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿，到2018年5月为253万亿，差不多翻了一倍。

    央行投放的货币叫做基础货币，过去央行主要通过外汇占款发放货币，但是2012年以后外汇占款开始下降，所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此，近几年货币还在超发的原因主要不在于央行，而是在于商业银行层面。

    最直观的数据，就是过去10年，中国商业银行的总资产翻了5倍，在2007年时只有50万亿左右，到2017年变成250万亿，平均每年增长17%，为什么中国商业银行的资产增长这么多？主要有两大原因：

    1）因为经济主体举债过度

    从2009年开始，中国各个经济主体就轮番举债，最早在2009年是企业部门开始大幅举债，到了2012年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债，而2016/17年中国的居民部门又开始大幅举债。

    中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款，在2007年时仅为31万亿，到18年5月为159万亿。

    2）因为影子银行大发展

    历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机，原因在于商业银行是个高杠杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。

    所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多新发多少贷款。我国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

    但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%，这说明其每年的资产多增长了5%，问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢？

    这就全部归功于影子银行了。正常情况下，商业银行的贷款要占用100%的资本，但是如果这笔贷款是银行发给银行的，那么就几乎不用占用任何资本了，过去10年大家就是利用这一点监管漏洞，发展出了巨大的影子银行。

    有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域，按照商业银行的正常监管其实不能放，但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下，就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款，那么就变得很正常了。

    在我国商业银行的总资产当中，2007年时对同业金融机构的贷款只有7万亿，到2017年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，为中国的地产泡沫添砖加瓦。

    但是，现在中国的货币超发正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

    有一本书叫《两次全球大危机的比较研究》，通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机，他们总结出危机的一系列的共性，其中就包括宽松的货币信贷政策，以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。

    书的作者是中国经济发展的重要智囊，针对货币超发，新一届政府不再制定货币增速目标，央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”，监管层也祭出了“资管新规”的重拳，而这又直指影子银行，未来影子银行的规模只能下降不能增加。

    如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份M2的总量升至174万亿，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然18年5月的总规模达到253万亿，但是只比年初增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去10年增速均值的零头。

    由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：

    1）经济下行短期承压

    毕竟钱变少了很多，而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。

    2）债务违约的风险上升

    下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。