一、楼市泡沫的形成

在GDP主义至上指引下，中国房地产成为支柱产业，据中银国际估算，2016年房地产行业占GDP比重接近20%，而国际货币基金组织则估算为23.73%，地方政府忙于拆迁，山西煤老板与温州商人组团炒房，虽然收益远高于工资，但所得税税率却低得多，房地产商挤满了财富榜，他们有的狂热购买国外油画，有的不惜万金圈养球队，盖房买房成为国民经济主旋律，一切都在野蛮生长着。

第一经济首席经济学家认为，市场经济由正反馈主导，具体分为产量正反馈与价格正反馈，这就是人们常讲的羊群效应，或者说追涨杀跌，如下图所示。

      成交量正向正反馈                                    价格正向正反馈                       

                              

成交量负向正反馈                                   价格负向正反馈

总供给                                          总需求                                    

图1  成交量正反馈与价格正反馈

其中，成交量正向正反馈为总需求增加，导致价格上涨，从而刺激厂商增加产量与供给，促使价格下跌，而价格下跌又进一步引致总需求增加，如此循环，结果产出在价格上下波动中前行，这就是经济周期中的增长阶段，具体包括物价上涨、产出增加的复苏期，以及物价下跌、产出增加的繁荣期。它的相反过程为成交量负向正反馈，即经济周期中的衰退阶段，具体包括物价上涨、产出减少的滞胀期，以及物价下跌、产出减少的萧条期。

而价格正向正反馈为总需求增加，导致价格上涨，厂商不是增加供应，而是减少，即囤积居奇，由此导致价格进一步上涨，这又刺激了需求增长，如此循环，结果价格在成交量减少中暴涨，即涨停或恶性通胀。它的相反过程为价格负向正反馈，即跌停或恶性通缩。

显然，理想的经济路径为成交量的正向正反馈，因为它是在价格的引导下实现了产出与财富的增加，而其它三种路径则是宏观经济管理者所要避免的，这就需要找到拐点的原因，理解其机制，下面从定量的角度进行分析。

设初始货币量为M，储蓄率为S，以月薪制为主导，则产业循环周期为一月一次，当月消费即为M*（1-S），储蓄为M*S，它被用于借贷买房或借贷投资建房，其中D为购买二手房市场的比例，即流入房地产二级市场，则1-D支付给房地产公司，即流入房地产一级市场。其中流入一级市场的累积额形成房产购置的货币成本，流入二级市场的累积额形成房产的需求端，定价端。

可得：累积储蓄=[M/(S*D)]*S=M/D；

流入一级市场的累积额=(M/D)*(1-D)；

流入二级市场的累积额=(M/D)*D=M；

由于累积流入房地产一级市场的货币量与累积流入二级市场的货币量的持续增长，导致房价不断上涨，人们开始追涨、捂盘、惜售、供给减少甚至为零。

     此时房价=即时买盘/即时卖盘

     =累积流入二级市场的货币量/0

     =M/0

     =∞。

     这就是形成了房价泡沫，中国的房地产总价有人估计为400万亿元人民币，百姓纷纷产生财富幻觉，开始炫富高消费，结果通胀来临，触发货币当局紧缩，房贷压力陡增，形势发生逆转。

经济学教科书上的一般均衡假设物价下跌时，需求增加，而供给减少，那么，它实际符合价格正向正反馈，结果为恶性通胀，而不会进入物价与产出的均衡状态。

　　2018年6月14日，出席第十届陆家嘴论坛的中国人民银行原行长周小川反思次贷十年，认为对危机和不平衡问题认识不够彻底。他指出，金融体系中过多的顺周期因素，或者说正反馈机制，容易使系统大起大落。我们通过宏观审慎政策框架来引入负反馈的机制，减少顺周期性。但是我们这个做法做得并不是太有效彻底，经济体系中仍然有非常强的顺周期特征、正反馈特征，并没有根本解决。

房地产泡沫推高了生产生活成本，形成滞胀，企业不堪重负，不得不进行产业转移，从而导致国内产业空心化与失业问题。

二战后德国与日本经济都得以快速起飞，但后来日本狂热发展金融与房地产，GDP直追世界第一，但随后陷入失去的二十年。而德国限制炒房，专注精工制造，虽然步履较慢，但稳健踏实，经济持续增长。

中美贸易战也让中国上下认识到地产金融泡沫解决不了中兴缺芯之痛，还是要立足于创新。

二、楼市泡沫的破裂

人们开始群体性恐慌，要求一次性清算累积投入成本，正反馈机制再次起作用，但它是杀跌、倾巢而出、全盘抛售、供给激增，即时买盘M不再买了，也就是即时买盘=0。

此时房价=即时买盘/即时卖盘

      =0/（M/D）

      =0。

      这就是资产泡沫崩裂，或者说明斯基时刻、辜朝明资产负债表型衰退、凯恩斯流动性陷阱、大萧条，它伴随着钱荒、股灾、债灾、央行降准、再贷款、量宽救助。

可见，货币超发论并不成立，真实的货币流量为M0+超准，它比M2小得多，M2/GDP反映的是债务率高低，并非货币发行高低。

由于身在庐山不识真面目，人们往往产生财富刚性与惯性，即误以为高房价财富已然在手不可动摇，实际上，它们不过是纸上富贵，房价涨的猛，跌也快，其兴也勃焉，其亡也忽焉。

依据2017年链家网成交系统显示，以燕郊“纳丹堡小区”为例，2017年4月份成交单价高达3.5万元，直奔4万的趋势；2017年11月份成交单价仅为1.8万元。一年不到房价跌去大半，对于刚需自住而言，可用高消费来安慰，但对于炒房团而言，亏掉首付还被套，忍不住的就断供跑路。

2015年的千股涨停，千股跌停，也是资产泡沫脆弱性的一次大演出。

三、进退维谷的管理层

权威人士刘鹤强调，房子是用来住的，房价不能涨到天上去，直言向高房价宣战。

高层认为棚户区货币化推高了三四线城市房价，央行开始收缩PSL，国开行限制分行信贷权力，转向实物分配。

同在“2018陆家嘴论坛”上，中国建设银行董事长田国立却表示，“控房价现在是叶公好龙的东西，真控下来，银行也害怕，房地产商也害怕，买房者也害怕，相关部门也害怕，但你真继续涨，大家也害怕”，这个僵持局面必须得有一个办法解决。

大量的社会资金资源被配置到房地产市场，而房地产市场又没有形成与之相适应的风险管控和对冲机制。此外，房地产金融化的同时，又在不断的违背金融风险和收益相匹配的基本原则，最终会使得房地产市场越来越依赖推高房价。而社会资金资源的不断注入，维持其运行和发展，此种逻辑运行的结果很容易让人联想到当年日本房地产的泡沫危机和美国的次贷危机。

四、展望未来

中国已经从高顺差时代进入了低顺差时代，相应地货币从内生货币转变为外生货币，即从不带来基础债务的外汇占款转为需要还本付息的商业银行再贷款，而超过170万亿的M2时刻警示着高额债务率，去杠杆势在必行，但货币紧缩又与稳增长相矛盾。

房地产公司与居民都已经负债累累，让居民加杠杆去库存不可持续，而央行定向降准以支持商行债转股降低房地产公司债务率又遭遇暴跌的A股，难当大任。

一方面是高高在上的债务悬河，一方面是脆弱的防洪堤，唯有以时间换空间，温水煮青蛙。

五、楼市建议

房地产的野蛮生长已经结束，代之以规范化，也就是对持有者征收房产税，严格交易所得税，投机空间丧失；疲软的房租与坚挺的房价使收益率低下，房租覆盖房贷的好日子一去不复返了，投资机会大减。为此要抛弃暴富心理，回归平常心。

不狂热，认识到泡沫的脆弱性，该抛就抛，果断放手；

不恐慌，抓住连续降准降息的时机，寻找结构性机会；

    重视地区，如同国家间的产业转移，新兴经济体具有后发优势，国内也有发展梯次，现在大趋势是东部放缓，西部加快；

    关注地区的中心城市，人口是流入还是流出，处于发展上升期还是下降期；

城市地段，首都的最新规划有中心公用化、近郊住宅化趋势，同时，城市中心绝对价位高，上涨边际小，而近郊绝对价位低，上涨边际大，且近郊公园化、低密度极具吸引力，抢先一步换房；

附近的地铁站、公交站、学校、医院决定交通成本的高低。

    此外，密度、楼层、朝向、开发商质量保证、物业管理品质是决定未来房产升值的重要因素，不过相对于前面，这属于微观的层级了。