股灾回忆录：股灾、估值、价值投资、交易逻辑的感受！

2018-06-20 10:29

作者：roamage
来源： 雪球
这是一篇关于股灾、估值、价值投资、交易逻辑的感受
借用刘仲敬的的一句话，“世界的命运和人的命运虽然漫长，关键性的节点却寥寥无几”。回顾跌宕起伏的A股k线，2015年的5-6月就是A股近十年来最重要的一个节点，对投资者而言，在这一个月的关键节点的投资策略和选择，其影响是决定性的。
一个投资人如果在这个关键点犯下错误，不但过去几年的努力化为乌有，更需要有数年的时间来弥补。
股灾三轮之后，大部分股票估值依然很贵，这是事实
经过所谓3轮股灾，即使股指已经从5178跌倒2800-2900一线，创业板指数跌幅超过40%之后，大量的股票估值依然偏贵，大量的估值不算贵的股票，其基本面前景依然暗淡无光（包括银行，考虑到隐含的坏账率和供给改革的成本承担，历次改革，银行是承担了大部分的改革成本，而不是地方政府和社保，海南的地产泡沫，98年大规模的国企破产的债务核销均是历史佐证）。由此，无论做多做空均感无力和迷茫。
然而，2015的此时，投资者不会感到迷茫吗？翻阅如沉积岩一般的k线，每天的k线和分时图走势就是市场所有信息和情绪、交易博弈的沉积，阴阳的纹理依然交织斑驳，多空双方日复一日的擦肩而过，逝者如斯，所有的事后都是洞若观火般的清明，而所有的此时此刻都是迷雾重重的困惑。只有股灾和崩盘真正发生了，绝大部分的投资者才会真正意识到发生了什么。
难道投资者看不出当时的泡沫吗？格老曾有言，所有的泡沫都是在泡沫破灭后才被知道的，否则就不会有经济危机了（大意）。市场从来不会是一个亦步亦趋跟随估值的平滑走势，市场先生情绪波动巨大，喜怒无常，市场不可预测，市场估值昂贵并不是下跌的必然理由，便宜也不是充分的上涨的理由。
去年股市确实有泡沫，但以此类比，中国的房产的泡沫和单边向上的强趋势持续了多少年了（特别是一线城市），从家庭资产配置的角度，留给家庭配置房产的时间窗口，从04-16年之间，12年的时间里，几次短暂横盘和下跌的时间都很短，跌幅都相当有限（最多是08年，一线20%-30%的下跌），而每轮上涨的力度和幅度，产生的复利效应都是巨大的，任何一次踏空付出的代价是几何级的财富差距，今天城市里中产阶层的财富就是这么拉开的，一步错如果再执拗就步步错了。同样，单纯从估值角度回顾，创业板指数在三年内的走势，从500多点上涨到1000点就被广泛认为是泡沫，然而这个泡沫在几轮股灾之后，直到现在都在2000点以上（4倍多收益）都没有回到起始高估的平台。从投资周期的角度，个人一生面临数次投资周期所出现的真正的机会就那么几次，踏空趋势（更别说逆势做空的），机会成本是巨大的。
从短周期的创业板的泡沫涌起，到更长周期的房产价格泡沫，什么叫趋势的力量，压都压不住的走势就是趋势，当股市泡沫涌起之时，大规模的大小非撤退（产业资本高位交棒给金融投资）， 创业板整体平均估值达到创纪录的150倍，PB达到20倍以上的比比皆是，每天天量成交换手，都说严查配资直接打垮了市场，至少监管层查配资从14年中就开始吹风，到14年底就开始，一直经历了几轮核查打压都压不住上涨趋势，而等崩盘时，国家队两万多亿的真金白银入场加央行的流动性无限背书都拉不回瀑布般下坠。现在，创业板的趋势已经终结，而房地产的趋势，在唱空和打压这么多年，始终在。所以，恪守估值而不顾趋势，甚至对抗趋势，代价非常之惨重，那些恪守价值原则，坚持了好多年，还没有在一线城市买房的同志们对此一定深有体会。
既然市场不可预测，还要投资理念和常识做什么？
太阳之下并无新事，古今中外，人类疯癫史几乎如出一辙，和所有的发生过的股市崩盘一样，剧本几乎是相同的，角色的情绪是相同的，而对这场崩盘的反思，根本的一点也是一致的，就是对常识回归的切肤之感。
那些老生常态的常识，在此不用赘述了，无非是安全边际，企业估值、能力圈、慎用杠杆之类，不经过几轮周期的砥砺，很难深入到投资人的骨髓了，以大数据的样本，包括耳熟能详的投资大师的经验，经受时间考验的成功的投资者大部分都是保守的投资者，恪守常识不一定能投资成功，但确乎是生存概率最大的一个样本。即使放在一个小样本群里，雪球从上线到现在，正好经历了一个牛熊周期，如果有心的用户，可以粗略看看，在这个周期后依然健在的是哪些大v，这部分健在的是秉持那种投资风格的，以前有些风头劲疾、呼风唤雨、应者如云的大v，忽然一个个都消身匿迹了，这些消失的是那种风格的，哪种风格样本的生存率高一些？
关于投资的哲理，我个人觉得杰克伦敦几页纸的一篇小说《一块牛排》，把这种需要刻骨切身感受的甚至不可言说的东西，讲的大致明白了。当一个老拳手终于有了丰富的经验，他能一眼看穿整个game的真谛，每一拳来往的时机与力度如何把握，该怎么打才能最富有效率而损伤最小，因为他知道非如此，一个拳手才能不止赢下一场比赛，而是赢下整个职业生涯。然而悲哀的是，自己获得的宝贵智慧是耗尽了年轻精力才换得的，自己已经老了，他充满智慧而毫无精力实践自己的哲学了，他只能是一个咬牙忍耐在拳台煎熬努力确保自己不被击倒的弱者，这也是他一上拳台就心知肚明的宿命。面对职业生涯的最后一场机会，对面小伙子像他当年一样生猛而懵懂无知，他知道年轻的对手不过是二十年前的自己，他也一定会像他一样是这般的宿命。他不禁悲从中来，为自己和对面那个精力充沛的年轻人，他最终被击倒而无怨无悔。
股市的交易其实也是这种game一般，所有的经验和智慧，只能自悟，只是别悟到的太晚了。如同杰克笔下的老拳手，时间窗口太重要了，从投资的角度，大的机会一生不会太多，前几次需要坚硬的触碰了，换到的经验，在恰当的时机把握到最好的一次机会其实就够了。这种机会的把握，对老拳手而言，是精力犹在，对投资者而言是本金（或者说流动性）犹存，还是巴菲特的那句老话，原则一，永远不要失去本金，原则二，永远不要忘记原则一。
当然，条条大路通罗马，按照技术派或者趋势交易的说法，投资（交易）是有圣杯的，利弗莫尔、索罗斯、西蒙斯大概属于此类，A股也有这样一些手握交易利器，只露鱼而秘不授渔的成功投资者，早期的徐翔亦如是，涨停板敢死队里也人才辈出，雪球上应该也有几位，我个人也相信有这样一个群体的存在，不过这是一条一将功成万骨枯的路，并且存在幸存者偏差，长尾效应的尾部可以无限长，但占据绝大部分的样本，99%都没有落在投资者预期的那个长尾区间里。从概率的角度，参加一个game，尽可能不以超越绝大多数以奇才自居给自己定位，生存概率才能更大些吧。塔勒布的几本书从随机致富的傻瓜、黑天鹅到反脆弱，其实就是反复的给这种致命的自负上课，多读读可以内心清明。
所有的经验和逻辑需要反复证伪，风动亦或幡动？
然而，不可忽视的是市场不是一个天不变道亦不变的简单牛熊周期循环，很可能投资者刻骨的经验换到了下一个周期，反而变成了增长的绊脚石。彼得林奇举过玛雅人面对灾难的例子简单、生动、有趣、而直指本质。抱着上一轮周期的经验，以为掌握真谛，进入下一个周期，很可能是一种刻舟求剑的体验。
我自己观察到的一个现象是（当然样本有限，不一定准确），从投资者投资品种偏好与参与市场的时间看，那些执着于银行的投资者，大部分是上上轮牛市参与市场（06-07）的投资者、执着于医药的投资者，大部分是上上轮牛市破灭后的参与市场投资者（10-12年）执着于创业板成长股的投资者，大部分是熊市低迷后期的参与市场投资者（12-15年），这些群体都在一种风格取向市场里汲取了丰富的经验，但这种经验很可能是一种单向度经验。就像14-15年关于市场情绪最好的表述，“风来了”，怀抱某种经验获取成功的也许仅仅是因为正好坐对了风口而已。
所以，在过去的一轮周期里，我们看到了银粉们长达数年的失落，吃酒喝药的在三年前栽了大跟头裸奔，当然终于现在终于回归了，军工爱好者欢喜了一年多，用了更长的时间在饮恨，创业板投资者们在低迷的熊市到去年为止，是最大的一个处于风口浪尖而顾盼自雄的群体，这个群体收益良多而拥趸甚众，所谓的成长股投资者是目前最大的一个群体，下一个周期，谁能保证他们不会是那个失落的十年的群体呢？比如，今天的投资者谁还记得，当年07年风头最劲的一批蓝筹有色投资者，有色粉消失了，因为他们都被消灭了（绝大部分有色股跌幅90%以上，至今股价是当年的零头，仅存的是一小部分稀土粉）。在此冒昧多说一句，现在的锂电池正在重复稀土过去的故事，作为交易标的很值得参与，但如果照搬教科书，估算业绩得出美好预期从而“价值投资、长期持有”，大概率会成为以后的反面教材。
还有一个有趣的样本观察是，几乎每一轮牛市真正赚到大钱都不是经验丰富的投资者，都是无所畏惧的新人，这里面会涌现出令人艳羡的幸运者，更多的人会走出一轮抛物线，如果在下一轮牛市他们还老兵不死，留在市场，这批人的绝大部分会变成谨小慎微的老股民，眼巴巴的看着又一批新手志满意得，并且自己的角色也和当初互换了，沦为了被嘲讽的群体。也许在这个时候，他会突然想起那个悲哀的老拳手。
由此，经验需要进化，刻骨的经验需要反复的辨识逻辑是否具有真正意义上的普遍性、适用性。特别对周期股而言，仅仅是pb和pe的简单估算绝对会破产的，今天业绩烂的一塌糊涂的航运股、有色股，是目前避之唯恐不及的垃圾股，在上上轮牛市的顶部，是业绩最好的“优质股”，当时很多股票pe大约在6-10之间（印象里中国远洋、中国铝业、中国神华的pe在07年牛市里好像都是这个级别）。其实，今天大量的成长股，本质上也是周期股，仅仅看财务数据、看当前的行业需求、未来的预期行业空间是不够的，科技迭代的速度太快了，固有的行业需求和空间，乃至所谓护城河，在科技进步和创造性破坏下，都有变成马奇诺防线的隐忧。这需要持续跟踪行业迭代，需要点行业洞见，并且这种行业洞见逻辑在事后被印证，才会有丰硕的回报。
几乎所有的行业都是有周期的，市场和企业就是在这种高度的竞争周期中进化，投资也需要随着产业周期演进而进化，没有“天不变道亦不变”的终极法则。
价值投资要有知行合一的“齐物论”
这里不由得还要感佩一下a股一个规模庞大的流派，追踪热点趋势交易的群体，他们有一种庄子“齐物论”般的清明，真正以筹码热点为标准，热点在哪里追踪趋势到哪里，蓝筹、成长、军工、新能源、互联网+等等，各种概念股在交易中一律一视同仁，不分高低贵贱，买到的只是代码和筹码，追到热点是硬道理，这在某种程度上其实是一种知行合一。A股的“价值投资者”需要学习这种“齐物论”，真正以企业估值和预期变化为导向，而不是抱有门户之见，乃至抱残守缺、照猫画虎。巴菲特买银行、保险、可乐，就照猫画虎买什么？不分场合情境地投资并持有银行、保险、消费、医药才是价值投资？要知道，巴菲特恰恰在中国的投资是周期股和科技股。比亚迪的历年现金流及折现、毛利率、pe、roe等指标似乎从来没有符合过价值投资教科书里的标准。
在此，故意唱个反调，抬个杠，甚至从某种意义上，被广泛的“价值投资者”嘲讽的st赌徒，才是某种程度上的“真正的价值投资者”，因为迄今为止，A股的制度约束下，退市制度的硬约束依然是一句空话，大量的面临退市的st股，无论是账面价值还是股价都处于企业的最底部，而重组预期完成后“乌鸦变凤凰”的基本面逆转力度是简单财务核算不可企及的。甚至退市了，也存在相当大的概率浴火重生。
st赌徒们真正关注的只有一个指标，是否真正注册制和退市制度常规化，如果这个大逻辑变了，st股的投资逻辑才会真正逆转，如果这个前提逻辑不变，这种概率押注的游戏可以一直玩下去。根据个人观察的样本，真正的st投资者里获得暴利的群体都是眼光独到的长线投资者（一般以3-5年为周期），对他们而言，长期的逻辑变化是唯一考量的标准。
这里，个人绝没有鼓励投资st的意思（个人也不是st投资者），但这个案例能提供一个st投资的背后逻辑供价值投资者们思考，到底什么是价值投资？低估和高估的衡量标准是什么？企业估值和预期之间的逻辑是什么？什么是精确的错误，模糊的准确？ 行文至此想到巴菲特出道的前十年的烟蒂股投资，就是典型的类st股投资，那个收益也是杠杠滴。伯克希尔本身更是一个屡次面临财务困境，退市风险不断被财务输血补救，最终干脆资产管理公司借壳上市，完成蛇吞象的乌鸦变凤凰的典型。
闲话太多防肠断，扯淡半天观点和最终结论还是老生常谈：
1.投资需要常识，记住常识，这些常识几乎每个投资人都耳熟能详，也都是陈词滥调。能做到知行合一，成功的概率就有了一大半了。
2.保守投资，恪守安全边际不一定会成功，但概率会大一些。
3.市场无常，预测市场，乃至宏观经济没有意义。（逻辑上，如果市场和经济可以预测，那计划经济就是可以实现，直接供需计划调配是最有效的经济制度了，市场经济就没有必要，如果市场经济没有必要，资本市场大概也没有必要存在。既然都能预测并可以据此采取措施，资金供需和资本配置，直接计划指令就实现了，节约了大量的交易成本。）
4. 价值投资者需要锚定的企业价值，仅仅是财务数据、行业需求、乃至行业空间是不够的，需要真正理解公司和行业的发展趋势，这个也只能是走一步看一步，不断证伪、逐步印证预期的长期过程，一个著名的例子是马化腾自己都看不清腾讯的价值和估值，投资人就更不会比CEO更能看得明白。
在国内，企业所处的制度环境（国有还是私有）、股权结构、盈利模式、创始人格局、管理层雄心、作为、执行力等等，这些非数据指标比数据指标更重要。
5．企业价值、市场偏好、估值高低的衡量，要不断进化，避免刻舟求剑。
除了老生常态，还有几点杂感：
最后这部分内容绝非一个成功投资者的经验之谈，个人也仅是一个投资路上的微不足道的探索者，经过了一些实践，触发了一些带有个人偏见的思考，有了这样一些兴之所至、随笔荒漫式的杂感。这里面也有逻辑之间互相的矛盾，比如，个人不认同预测市场和经济，但同时强调需要对趋势的高度关注，既认可A股存在投资价值，也认同这是个赌场，既认同从企业的价值出发，也认同从概率角度押注的合理性。这些逻辑上似乎充满矛盾的东西，个人一度也感到困惑，但重温赛亚柏林的多元哲学观在一定程度上解答了我的困惑，使我不再感到一定需要找到一个逻辑高度一致的“正确表述”。按照柏林的观念，人类历史上存在的所有的价值观念，甚至公认的普遍性美好价值，比如自由、民主、法治、美德等等在不同的情景中，都是互相冲突和矛盾的，现代性就是一个充满矛盾但又需要共存的妥协。按这种观念看，A股有价值投资者，更有一大批趋势交易者、短线热点交易者不一而足，也都有成功和失败的广泛样本，各种光怪陆离的A股市场表象背后，就是各种投资观念、交易方式的冲突结果，A股就是这样一个多元化存在的市场，作为一个参与者，需要理解和接受这种多元化，并将其视为市场牢不可破的一部分。我们进入市场是为了以合法的途径，通过各种方式获得投资收益，而不是与市场及参与者讨论真理在哪个方向。