上半年宏观经济稳中趋缓，财政政策态度面临考验

第一创业证券固定收益部日报（2018.07.16）

【债市回顾】

受中美贸易战、进口增速回落和新增社融不及预期等因素影响，上周债市震荡走强。上周三美国宣布拟额外对2000亿元对华产品加征10%关税，避险情绪升温助推债市回暖，周五公布的6月外贸数据表现一般，尤其进口增速几近腰斩，国债期货再度走强，下午央行公布的6月新增社融不及预期，尾盘现券收益率继续下行。上周央行多次暂停公开市场操作，逆回购累计净回笼900亿元，并于周五等额续作1885亿元MLF，资金面持续边际收敛，但整体延续宽松。10年期国债期货主力合约T1809上周五收盘价较前一周上涨0.35元报95.955元，5年期国债期货主力合约TF1809上涨0.235元报98.425元。10年期国开债活跃券180205收益率全周整体下行3.25BP至4.1825%，10年期国债活跃券180011收益率全周整体下行6BP至3.4650%。债市整体走强。

消息面，周一上午统计局公布的上半年宏观经济数据显示，当前基本面整体平稳，但GDP增速有所回落，防范地方政府隐性债务风险下，财政政策整体偏紧，表外融资受限导致实体经济融资规模收缩，基建投资持续放缓，是经济下行的主要来源。上半年以来城镇调查失业率持续高于4.5%的全年目标，在国内需求增长平淡、国外贸易冲突加剧的背景下，货币政策整体已转向宽松，但上周国务院发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，显示严控地方政府债务风险的态度依然坚决，而央行研究局局长徐忠近期发文表示财政政策应大有作为，下半年财政政策态度面临考验。

【宏观经济观察】

二季度GDP当季同比小幅回落，经济增长稳中趋缓。2018年上半年我国GDP实际累计同比增长6.8%，其中，一季度当季同比增6.8%，二季度当季同比增6.7%，二季度GDP增速较前值回落0.1个百分点，符合预期。上半年规模以上工业增加值实际同比增6.7%，较前值回落0.1个百分点，保持平稳；但6月当月规上工业增加值同比仅增6.0%，较5月回落0.8个百分点，回落幅度较大。经济增长整体平稳，但显现小幅放缓态势。

房地产强、基建弱格局延续，固定资产投资增速续创2000年来新低。1-6月固定资产投资累计同比增6.0%，增速较前值回落0.1个百分点，续创2000年以来新低。其中，房地产投资同比增9.7%，较前值回落0.5个百分点，增长依然较快；制造业投资同比增6.8%，较前值回升0.4个百分点，增速连续三个月回升；基建投资（不含电力）同比增7.3%，较前值回落2.1个百分点，连续两个月为个位数增长，远低于去年同期。但民间投资依然强劲，同比增8.4%，较前值回升0.38个百分点。

除汽车外的消费均有回暖，社零增速略有回升，商品房销售连续两个月改善。6月份社零总额当月同比增9.0%，较5月份回升0.5个百分点，有所超预期。上半年社零总额累计同比增9.4%，较前值小幅回落0.1个百分点，6月份消费缓中趋稳。其中，汽车类消费当月同比减少7%，降幅较5月扩大6个百分点；而粮油食品、石油及制品、家用电器、家具和建筑装潢等主要消费项目增速均较5月明显回升。上半年商品房销售面积和销售额分别累计同比增3.3%和13.2%，增速分别较前值回升0.4和1.4个百分点，连续两个月出现改善。

【金融数据观察】

表外严重收缩抵消表内信贷扩张，新增社融不及预期。2018年6月我国新增社会融资规模1.18万亿元，环比显著多增约4200亿元，符合季节性特征；但同比明显少增近6000亿元，不及预期。其中，表外融资收缩严重，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票合计新增额接近-7000亿元，大幅抵消掉新增的1.67万亿元人民币贷款。表内信贷独木难支，反映即使在表外渠道受限的情况下，银行通过表内信贷投放资金的意愿仍然并不强烈。表外融资收缩下，货币派生作用也有趋弱，6月M2同比增速回落0.3个百分点至8.0%，续创最低增速记录。6月金融机构新增人民币贷款1.84万亿，平稳扩张，主要是票据融资新增较多，而非金融性公司中长期贷款同比收缩，实体部门融资规模不容乐观。

整体而言，6月实体经济部门新增融资虽有季节性恢复，但依然弱于去年同期，在融资受到抑制的情况下，6月底社融存量同比仅增9.8%至183.27万亿元，增速较5月份回落近0.5个百分点，为有数据以来的最低增速，预计这种融资受限的状况将导致实体经济生产扩张放缓，对基本面形成下行压力。

【要闻速览】

l  中国二季度GDP同比增长6.7%，符合预期

l  中国上半年固定资产投资同比增长6.0%

l  6月规模以上工业增加值同比增6.0%，不及预期

l  6月社会消费品零售总额同比增9.0%

l  中国6月城镇调查失业率4.8%，全年目标设为4.5%以内

l  6月金融数据普遍不及预期

l  能源局：6月全社会用电量同比增长8.0%

l  国务院发文加强城市轨道交通规划建设管理，严控地方政府债务风险

【评级调整】

昨日公告评级调低：

l  东方金诚将山东邹平农村商业银行股份有限公司评级由AA-下调至A+，展望为负面（18山东邹平农商行CD007）

昨日公告评级调高：

l  中诚信国际将江西省天然气（赣投气通）控股有限公司评级由AA上调至AA+，展望为稳定（18赣然气CP001）

昨日公告列入评级观察名单：无

昨日公告调出评级观察名单：无

【一级市场】

上周一级市场利率债实际发行规模合计3676.08亿元，较前一周的3125.72亿元小幅增加。其中，国债862.4亿元，较前一周的841.1亿元小幅增加；地方政府债2163.68亿元，较前一周的1610.72亿元增加较多；国开债410亿元，较前一周的423.9亿元小幅减少；口行债100亿元，较前一周的100亿元持平；农发债140亿元，较前一周的150亿元小幅减少。

信用债实际发行规模合计923亿元，较前一周的359.5亿元明显放量。其中，企业债18亿元，前一周发行额为0；公司债126.5亿元，较前一周的39亿元增加较多；中期票据246亿元，较前一周的23亿元大幅增加；短融519.5亿元，较前一周的293亿元明显增加；定向工具13亿元，较前一周的4.5亿元也有所增加。此外，上周还发行259.03亿元资产支持证券。信用债发行规模明显放量，资金面宽松下认购情绪恢复，取消发行债券占供给比重锐减。