这个问题你会怎么思考呢？

  杠杆率这么受关注，不是因为这个概念多好，主要是因为它便于计算、便于国际比较，便于传播。是不是杠杆率高了就不好？发达国家杠杆率普遍高于发展中国家，杠杆率不是越低越好。杠杆率很高是不是风险很高？日本的杠杆率长期以来很高，但是国际金融市场上风吹草动的时候日元一般不是受攻击对象。杠杆率快速上升是不是爆发金融危机概率大增呢？答案也不尽然，居民杠杆率快速上升和政府杠杆率快速上升引发金融危机的概率差异很大，举债投资和举债消费引发金融危机的概率差异也很大。


　　从维护金融稳定的角度看，除了参考杠杆率的变化，还需要从更多的角度去观察，尤其重要的角度是债务偿付能力。杠杆率高，偿付能力有保障，出现金融危机的可能性很低。杠杆率低，偿付能力差，出现金融危机的可能性很高。


　　就中国目前情况来看，居民部门、政府已经认账的债务、民营企业总体债务偿还能力有保障；得益于过去几年的工业品价格上涨，国有工业企业偿债能力也有了明显改善。债务问题最突出的是地方政府的隐性债务，主体部分是地方融资平台公司债务。中央政府不允许地方政府把这部分债务认定为政府债务，但是平台公司又跟地方政府是千丝万缕的联系，而且他们的规模非常大。保守估计，地方融资平台债务在30-40万亿之间，有10-20%融资平台公司的利息保障倍数低于2，有超过10%的融资平台营业利润不足以支付债务利息。


　　地方融资平台借了这么多钱，主要用来做基建。有两个背景需要了解。


　　第一个背景，最近这些年做基建跟十几年前做基建的内容差异很大，十几年前做基建铁公机很多，近些年基建投入的重点是水利、环境和公共设施管理。中国现在一年光是公园和旅游景区管理方面的基建投入就超过了１万亿，花的钱比全国铁路投资还要多。最近这些年做的基建投资很难得到商业回报，铁公机好歹还能收到一些钱。


　　第二个背景，经济增长越快，其实也是个很残酷的过程，淘汰的也越快。这个淘汰不光是劳动力的淘汰，不光是企业的淘汰，不光是行业的淘汰，也包括城市的淘汰。我们过去5-10年里面，中国城市格局的变化尤其剧烈，经济结构转型进程也尤其剧烈。大城市更大，人口还在快速流入，总体的经济成长情况也不错。与此同时，也有大量中小城镇人口在流失，众多城市产业转型不顺利，在城市竞争过程中败下阵来。


　　基于这两个背景，不难理解为什么众多地方政府隐形债务最终会成为坏账。地方政府预算软约束、基建项目规划设计不周、通过基建搞腐败等等原因都能不同程度地解释坏账问题，但这些过去几十年来一直存在的原因不能解释最近几年越来越突出的地方债务隐形债务难题。经济结构加速转型过程中，城市发展格局的重新定位才是决定城市融资平台债务最终能不能还得起钱的关键。


　　如何对待竞争中败下阵来的城市和这些城市的融资平台？其一，为地方政府的债务增量定好规矩。人口在下降，产业发展情况不理想的城市，基建速度要降下来，避免债务增量。其二，多方出手化解债务存量压力，地方政府通过出售资产、兼并重组、（没有明显公益性项目的）平台公司破产等多种方式尽可能地增强平台公司偿债能力；中央政府通过债务置换减少债务利息成本；上述各种方式都不足以偿还债务利息的情况下，上级政府还是要负起责任。


　　有一些城市，人口在流入，经济发展前景也不错，但是因为前期基建投入过大，债务负担非常重，同样面临偿债能力不足问题。针对这样的城市平台公司债务，重点应对措施是通过债务置换和其他市场化的金融工具拉长债务期限结构、降低债务利息成本，以及债权和股权的转换。为了使市场化的金融工具有吸引力，可以对投资者以及资产交易环节在税收方面给予优惠措施。权益型不动产信托投资（REITs）有用武之地。


　　还有一些城市，尤其是大城市，人口快速流入，经济快速发展，财政收入丰厚，但是地方政府举债和做基建的积极性不高。举个例子，有些发达城市担心与邻近区域的道路交通做好了，会降低本地税收，不利于本地的发展。不借债也是问题，基建落后会制约城市未来的发展，会制约大城市对周期地区的正面溢出效应。这些地方政府平台公司的债务不存在偿付能力问题，但是在降低债务融资成本方面也有空间。


　　中国一年的基础设施固定资产投资规模超过15万亿，如此大规模基建的投融资机制设计当中还存在众多漏洞。发达国家政府凭借政府信用，借市场上最便宜的钱做基建，而中国一些带有公益性质的基建项目却要借市场上很贵的钱。化解地方隐形债务问题，还需要在中央地方关系、财税体制、金融市场发展等众多角度做出新的机制改革。