信托是一种可以横跨资本市场、货币市场、实业市场的金融行业，其独特的制度设计赋予了信托功能的多样性和运用的灵活性。超高的投资回报率、独特的牌照优势，再加上其稀缺性，使得资本对信托公司的股权“趋之若鹜”。

    1.概述

    股权评估是指对特定目的下企业股权进行评估的过程。首先得综合评估被估值对象，价值类型和相关资料的情况；其次是选择评估方法的适用性。目前有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等，我们可以同时选用几种方式进行估值，最终结果按照孰低原则来确定的估值结果。

    基于信托公司的特殊性，我们首先利用计量经济学对两家纯的上市信托公司进行回归，得到大概的市值估算公式；然后再参考通过被注入上市公司、私下交易的半公允价格和在资产交易所挂牌的交易底价；最后我们再引入其他影响因子，包括：净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率、收购目标等，来调整估算结果。

    2.公式法

    信托公司的业务主要分为：固有业务（表内业务）与信托业务（表外业务）。固有业务是指公司使用自有资金缴纳信保基金、进行存贷、投资等业务，从中获得利息收入与投资收益。信托业务是指公司作为受托人，对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分，并从中收取手续费及佣金的业务。2016年底，信托业务收入与固有业务收入大概占比为69.34%：29.79%。

    从对业绩的贡献来看，两者却体现出明显不一样的特性。我们将信托业务定义为波动率低、持续性强的α业务板块，是信托公司利润中持续性最强的来源；同时将固有业务定义为业绩波动性较强的β业务板块。如此划分的最根本原因在于，其背后对应不同的估值基础，一般而言，持续性更强的业务其估值也高。

    我们结合P/B法和AUM法分别对信托公司的固有业务、信托业务进行估值。这样，信托公司的市值EV可以表示为：

    市值EV=信托业务+固有业务

    2.1固有业务：P/B法

    由于固有业务实质是自营业务，投资能力受固有资本限制较大，故采用PB估值方法。对固有业务的估值，我们采用对信托公司作α倍PB估值来约算，所以信托公司的固有业务估值可以表示为：固有业务估值=α*PB*净资产，α⊂[1.3,1.5]

    α的取值区间大概为[1.3,1.5]，理由有二：

    第一，信托行业固有资产杠杆率（=固有资产/净资产）远低于证券或其他金融行业（2011-2014年平均杠杆率水平为1.13，2015年稍有提高到1.22，2016年1.26）。考虑行业转型及主动管理能力增强的发展趋势，杠杆率或将有所提高但增速缓慢，估计未来三年固有业务杠杆率介乎于1.3-1.5倍。

    第二，近年来固有业务的收益率维持在8%-10%左右。根据统计，近5年信托行业自营收益率基本在8%-10%区间。更分化地看，基本符合正态分布，2015年共有52家（占行业总数76%）信托公司的固有业务收益率在5%-15%的区间内。

    2007-2015年信托行业固有业务收益率情况（%）见下表：

    2007-2015年信托行业固有业务收益率分布（家）

    综合考虑固有业务杠杆率及收益率水平，固有业务可以按α*PB，α⊂[1.3,1.5]赋值，当然每家信托公司的投资能力都存在一定差异，个股估值时α可酌情修正。

    2.2信托业务：AUM法

    国际上对资产管理业务通常采取AUM法估值，即市值与管理资产规模之间可以存在某种线性关系。为此，我们将AUM法引入信托业务估值，核心在于确定系数大小。

考虑信托业务板块估值与受托资产规模直接相关之余，信托报酬率高低反映信托业务对公司的盈利能力，可能也会影响信托业务的估值。故将信托业务估值公式表示为：

    如果股价是对过往信息的有效反馈，那么，对安信信托与陕国投A两家公司2007-2015共9年的数据（近年安信信托与陕国投A的PB、PE值见附录一，原始数据摘录见附录二）的回归分析可以得出结果如下：

    EV(安信信托)=0.076*AUM+1.38*信托报酬率*100+46.58

    EV(陕国投A)=0.057*AUM+31.8*信托报酬率*100-9.91

    我们分别对两家公司回归所得的β值作检验，发现信托报酬率与市值不显著相关，即信托报酬率不直接或不显著反映于市场对信托公司的估值上。

    我们可以估计信托行业β1值大致在[0.057,0.076]区间内。安信信托受托资产规模位于行业前三分之一位，但信托业务业绩表现位于行业前列，其回归结果中β1约为0.076。陕国投A受托资产规模位行业中列，但信托业务盈利能力较弱，处于行业尾端，其回归结果中β1约为0.057。两家公司β1的差异，反映出信托资产管理水平与业务盈利能力的差异。

    我们统计了一下2010年-2016年68家信托公司的信托报酬率如下：

    发现β1与近六年的信托报酬率，无论是最小值还是最大值、平均值均出现吻合，二者多重线性相关，β1大概是信托报酬率的10倍，即一家信托公司的信托业务估值大概是其10*信托报酬率*受托规模。这也能解释为什么估值只跟受托资产规模相关，跟信托报酬率不显著相关了。

    2.3公式法小结

    综合固有与信托业务两个估值公式，信托公司的整体估值为：

    EV=α*PB*净资产+β*AUM+ê，

    α⊂[1.3,1.5],β⊂[0.057,0.076]，

    而ê与信托公司自身的其他能力，如下述的净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率等戚戚相关，我们可以根据具体公司作出相应适当的调整。

    不可否认，线性回归在估值运用上存在瑕疵，即以市场来解释市场。并且，由于只有两家信托近十家的数据，缺乏大数据的支撑，精准度也不够完美，但是，它帮助我们厘清了信托业务的大致估值区间，达到了相对有效的目的。

    3.参考已成交的半公允价值

    近几年信托公司股权发动有如下两种情形：一、五家通过参与上市公司重大资产重组在A股间接上市；二是通过私下交易。这些交易价格属于半公允价值，亦可作为股权估值的参考。

    3.1参考被注入上市公司的交易价

    2016年以来，已有浙金信托、江苏信托、五矿信托、昆仑信托、湖南信托5家信托公司通过参与上市公司重大资产重组在A股间接上市。这五家信托公司分别注入的上市公司为浙江东方、*ST舜船、*ST金瑞、ST济柴、华菱钢铁。

    3.1.1案例分析

    (1)浙金信托

    二零一七年六月，浙江东方集团股份有限公司（600120.SH）以发行股份方式向国贸集团购买其持有的浙金信托56%股份、大地期货87%股权及中韩人寿50%股权；以发行股份方式向中大投资购买其持有的大地期货13%股权。

    根据万邦出具的并经浙江省国资委备案的标的资产评估报告，以2015年9月30日为评估基准日，其中浙金信托整体的账面值71505.11万元，评估值为95,672.00万元，溢价24,166.89万元，溢价率33.80%。

    (2)湖南信托

    二〇一七年二月，华菱钢铁（000932）以资产置换、发行股份购买资产、非公开发行股份募集配套资金三个方式直接或间接持有地持有湖南信托96%股权。

    根据天健、中联评估出具的并经湖南省国资委备案的评估报告显示：以2016年4月30日为评估基准日，湖南信托整体的账面值305,514.74万元，评估值为531,989.15万元，溢价226,474.41万元，溢价率74.13%；静态市盈率为12.59倍，略高于可比公司同期的平均市盈率。

    (3)江苏信托

    ST舜船（002608）通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。

    根据经江苏省国资委核准的立信评估出具以2015年12月31日为评估基准日的评估报告，江苏信托整体的账面值713,221.94万元，评估值为814,790.00万元，溢价101,568.06万元，溢价率17.04%。在本次评估中，信托业务用收益法估值，而固有业务未采用收益法及假设开发法基于未来收益预期的评估方法。

    (4)昆仑信托

    二〇一六年十二月，*ST济柴（000617）通过重大资产置换并发行股份及支付现金购买中石油集团持有的中油资本100%股权并募集配套资金，从而直接或间接持有地持有昆仑信托68.86%的股权。

    (5)五矿信托

    二〇一六年十二月，*ST金瑞（600390）以10.15元/股的价格向五矿股份发行股份购买其持有的五矿资本100%股权，向金牛投资和惠州国华发行股份购买其持有的五矿证券2.7887%和0.6078%股权，向经易控股、经易金业和久勋咨询发行股份购买其持有的五矿经易期货4.92%、4.42%和1.06%股权，向西宁城投和青海华鼎发行股份购买其分别持有的五矿信托1.80%和0.06%股权。本次交易完成后，上市公司将持有五矿资本100%股权，将通过五矿资本间接持有五矿信托67.86%的股权。

    根据评估机构出具的、并经国务院国资委备案的评估报告：五矿信托在2015年12月31日的净资产账面值571,139.76万元，评估值为967,400.00万元，溢价396,260.24万元，溢价率69.38%。

    3.1.2小结

    将上述五家其中有公布交易数据的四家交易情况汇总如下：

    据上市的公告，这五家信托公司股权的估值大部分为市场法，四家信托中溢价率最高的为湖南信托，其信托业务主要认政府委托标为主，风险相对比较低，近年也表现出比较高的盈利能力；溢价率最低是为江苏信托，仅为17.04%。

    总体来看，5家信托公司被注入上市公司的交易价格以净资产为基础，溢价率控制在75% 以下，综合考虑信托公司的业务结构、收入来源等种种方面而有较大的不同。

    3.2参考私下交易价

    自2013年以来，已经先后有二十家信托公司的股权发生变动，我们统计了部分有公开数据的经典案例。

    3.2.1案例分析

   （1）甘肃信托

    2013年7月29日，甘肃国资集团挂牌转让自身持有的甘肃信托51%的国有股权，转让挂牌价183219.84万元。以2012年底为基准日看，此次股权转让较甘肃信托账面净资产溢价118350.41亿元，溢价率为182.44%。2014年5月26日，银监会批复同意了光大集团收购甘肃信托的交易，并于7月7日完成了工商登记手续，甘肃信托更名为“光大兴陇信托有限责任公司”。

   （2）方正东亚信托

    2014年8月2日，中国高科(600730,股吧)（600730.SH）通过公开竞拍的方式购买方正东亚信托12.5%的股权。《资产评估报告》显示，于评估基准日2013年12月31日，方正东亚信托全部股权评估价值为463862.83万元，较账面净资产217893.19万元增值245969.64万元，增值率112.89%。