5.2 ROE

    一般而言，资产管理公司获取资产并非通过负债形式，所以“重表外资产”和“轻表内资产”的特征并存，以小资本获取所管理资产的“手续费及佣金”收入，这是信托公司兼具低杠杆和高ROE特征的主要原因。

    ROE是信托公司优劣的区分标准，而信托行业ROE主要由三个因素决定：资本效率、信托业务报酬率、固有业务投资收益率。信托业务的开展本质上是将资本合理分配到固有业务和信托业务的资源配置的过程，资本利用效率高的公司其盈利能力更强。其次，在既定资本分配格局之下，信托业务报酬率和固有业务的投资收益率成为决定信托公司盈利能力的关键因素。

    在影响信托公司ROE的三要素中，我们认为资本效率和信托报酬率更为重要，是行业公司之间展开分化的两个维度。而固定业务投资收益率由于具有更强的波动性，各家信托公司之间的差异化程度偏低，其在业务收入贡献上也明显不及信托业务。

    资本效率高，意味着信托公司资本配置更为合理，且具备良好的资本补充机制，这方面上市信托公司具有先天优势。信托业务报酬率高于行业意味着信托公司主动管理能力突出。

    5.3资本金补充能力

    在上述的分析测算中，1单位资本金可以支撑约102倍的信托业务规模，信托业务增长上限也由资本金的多寡决定的。而一般而言，利润结转和股东增资是信托公司补充资本金的两种主要手段，前者要求信托公司具有强于行业的盈利能力，后者而言上市公司具备明显优势。因此，我们引入其作为估值的一个影响因子。

    5.4业务结构

    信托业务如果信托公司角色分类可被分主动管理类、被动管理类，业务结构决定了信托公司盈利能力。

    通道类业务在国内分业监管的背景下迅速发展，但也意味着低门槛和价格竞争，券商资管和基金子公司也纷纷开展通道业务，价格战直线，报酬率从之前的1%左右到现在1‰，甚至出现更低的费率，这也是信托行业报酬率近年来持续下滑的最重要原因。而主动管理类业务信托报酬率少则1%，多则5%甚至更高，是信托公司利润的最大来源，是信托公司价值的真正体现。

    所以，主动管理类与被动管理类业务比率越大，信托公司管理能力越强，越有发展势头，在估值中也应当被彰显出来。

    5.5坏账率

    主动管理类业务的坏账率亦可以反映信托公司在选择融时的专业判断能力与风险把控的严谨。坏账率的大小不能只单纯地查看报送监管部门的数据，而通过项目分析、内部眼线等进行查证。

    5.6收购目的

    收购目的，即选择当财务投资者、战略投资者或控制人。若为了达到控股的目的，为此可能得比购买小比例股权付出更多的溢价。

    综合上述影响因子，凭经验在利用公式法估值结果的基础上与转让方进行谈判。

    6.结论

    股权估值是件非常复杂的事情，对没有多少公开数据的信托公司尤其如此。为了得到最合理的估值，我们建议：

    首先利用估值公式对拟收购的标的进行估算,得到一个大概的价值区间；

    第二，筛选比较对象。可比对象的选取需具有可比性和充分性，参考其转让等相关交易案例。

    举个例子。首先，截至评估基准日，我们通过公开信息收集了X家近期来信托行业股权转让等交易案例进行比较分析，从交易时间上筛选，剔除了交易时间相对比较早的某些案例；其次，以业务规模为核心，兼顾盈利能力、增值能力、成长能力的评价体系进行可比性分析，再次剔除不满足可比性、充分性的交易案例。

    最后，我们再对收购标的具体情况包括： ROE、资本金补充能力、收购目的等，用上文的估值调整表再次调整估算结果.