7月制造业PMI指数有所回落，产需均走弱，价格回落，企业被动补库。生产指数和新订单指数双双走弱。工业品价格开始回落，叠加7月基数抬升，PPI将开始回落。需求回落幅度高于生产，企业被动补库。尽管政策已经开始边际放松，但效果体现仍有时滞。

原因及逻辑：

7月制造业PMI为51.2%，较6月回落0.3个百分点。一般来说，7月制造业PMI往往较6月季节性回落，过去三年平均回落0.2个百分点。本次回落幅度略超季节性。从主要分项来看，生产、新订单以及价格指数均有所回落，产需均有所走弱，且需求走弱幅度更大，价格指数止升转降。预计8月制造业PMI回升至51.5%。

内需走弱，外需平稳，工业生产回落。7月新订单指数为52.3%，较6月回落0.9个百分点；主要是内需较为疲弱。一方面，618活动透支7月部分消费需求。另一方面，即使进口关税下调，但乘联会统计的7月前三周汽车销售仍下跌13%。预计7月社零数据仍较为疲弱。内需走弱导致进口指数回落至49.6%，环比下降0.4个百分点。新出口订单指数则持平于6的49.8%，尽管中美互征关税，但美国经济增长强劲、欧洲经济边际好转，外需整体稳健。整体需求走弱导致工业生产回落，7月生产指数较6月回落0.6个百分点至53%。这与高频数据观察到的是一致的。7月发电耗煤、高炉开工率等指标均较6月有所走弱。

价格止升转降，PPI开始回落。7月原材料购进价格指数较6月下降3.4个百分点至54.3%，出厂价格指数则下降2.8个百分点至50.5%。从高频数据来看，7月南华工业指数、动力煤、钢材价格环比6月有所下降。且7月PPI的基数高于6月，PPI将开始回落。后续PPI仍面临趋势性下行压力。

库存指数回升，企业被动补库。7月原材料库存指数提高0.1个百分点至48.9%，产成品库存指数则回升0.8个百分点至47.1%。由于新订单指数回落幅度高于生产指数，需求较弱的背景下企业被动补库。

大型和小型企业PMI回落。7月大型企业PMI回落0.5个百分点至52.4%，小型企业回落0.5个百分点至49.3%，中性企业持平于49.9%。整体来看，中小型企业PMI持续低于景气临界值，意味着其融资环境仍然较为严峻。信用环境仍待修复。

综合PMI回落0.8个百分点至53.6%。除了制造业PMI有所回落，7月建筑业PMI较6月回落1.2个百分点至59.5%，服务业PMI回落1个百分点至53%。建筑业PMI的回落或意味着基建的修复仍然较为缓慢。

经济下行压力显现，政策效果仍有时滞。尽管政策已经开始边际放松，但效果体现仍有时滞。经济当前仍面临社零疲弱带来的内需压力以及贸易摩擦带来的外部压力。基建有待进一步修复已托底经济。

申万宏源研究 2018.08.01