九、避免市盈率误用

虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简单使得投资者缺乏系统考虑公司基本面的情况，误用市盈率的情况普遍存在。以下为较为常见的误用之处。

1．周期公司误用。周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好，市盈率分母较大，市盈率较低，给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但正是因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加，很可能发生行业反转，公司盈利下降的情况，股价下降，市盈率反倒上升。而在行业低谷时，公司普遍亏损或者微利，市盈率高达成百上千，股票估值看上去很贵，但真实却可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出现股价越涨市盈率越低的情况。因而周期公司除了关注市盈率指标的变动，更需要结合后面我们所说的市净率指标判断。

2．前景变差，业绩下滑。运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司，否则即便现在买入的市盈率再低，也无济于事。

3．现金流差。市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从DCF模型的角度去思考公司的现金流情况。如果公司利润状况不错，但是经营性现金流净额很少，而投资性现金流净额又很大，这样低市盈率的公司，其实背后是因为公司的价值低。

4．风险过高。之前我们提到市盈率的驱动因素之一是贴现率，风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低。如果某些行业或者个股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因为承担了过高的风险，例如财务风险过高，运营风险过高等。

5．忽略增长及空间。现金流贴现模型显示公司大部分价值来自于未来永续增长部分，而这部分就和公司增长的空间相关。行业及个股的增长速度和空间很大程度就决定了行业与行业之间，个股与个股之间的市盈率差异。

6．忽视可持续的经营利润。计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素，关注利润是否来自主营业务，持续性如何。有的公司利润也是来自主营业务，但主要集中在单个项目，单个项目一旦完成，利润不可持续。

7．假账风险。由于市盈率计算基于公司净利润水平，而净利润是公司选择会计政策、会计估计编制出来，人为调节的空间很大。如果投资者选择了一份虚假的财务报表作为价值评估，将得不出任何意义。

8．用别人更贵来证明自己便宜。投资者经常用估值很高的同行业公司来证明标的公司的便宜，事实上，两者可能都是很贵的，只是参照公司更贵，这正是比较估值法的重大缺陷。

总的来说，市盈率大致反应了股票的贵贱，但是高市盈率未必真贵，低市盈率未必真便宜，仍然需要具体分析。从概率来说，如果一个组合涵盖了来自不同行业的低市盈率公司，那么这个组合长期（得30年以上，否则可能存在3-15年都跑输的可能。）都跑赢市场指数的机会很大。

十、大道至简

朋友问，到底应当怎么给企业估值？估值太难了。坦白讲，恰相反，估值太简单。无知时期，我只用市盈率估值，其后，精研，逐步增加估值法，我尝试使用多种估值法计算企业价值，用市净率、市销率、市现率、自由现金流等估值模型计算企业价值。最多时，竟用到十余种估值法，后来，又回归只用市盈率。我意识到，世间有如此多估值法，只因企业品种太多，靠一种估值法压根没法估全所有，于是，搞出十余种。实际上，这不过是贪婪，想得暴利，妄图搞明白所有企业，才设计出各色估值法。回归后，我弃了百分之九十九的企业，妖股，概念股，庄股，重组股，周期股，次新股，太多股，全无视。只要有朋友问我某某企业怎样，我的回答通常是，不懂，一百人问我，才能有幸给一位朋友解答。那百分之一的企业有啥特质？无非财务优异，业务简单，只需市盈率估值。何为至简？这是至简。

到今年，我已返璞归真，现在又只用市盈率一个指标计算企业价值。我发现一个有局限性的指标才是好指标，局限越大，指标越有价值。我们知道市盈率不适合净利润是负数的企业，如果是负数，那市盈率就是负数，所以通常出现这种情况会使用市销率，市销率一定是正数。开始我也认为这很靠谱，因为它弥补了市盈率的缺陷。但是慢慢发现，这毫无意义，你本身就不该选择净利润为负数的企业。当然每个风格不同，风险承受能力也不同，我的风格必须选择业绩持续稳定增长的企业，我不喜欢赌高成长股，过去业绩不行的企业永远不会成为我的标的。说得再通俗点，我能够只用一个市盈率指标来计算企业价值，是因为在计算前就对企业的成长性、赚钱能力、财务结构、稳定长寿等维度进行了评估。这样的企业在A股中不足5%。我只对这不足5%的企业用市盈率计算估值。

虽然这是我的风格，但是作为价值投资者，我认为都要尽可能保守。你发现不同版本的市盈率基本都只适合业绩稳定增长的企业，其实市盈率有局限是好事，正因为有局限，你才不会过于冒险，你就拿业绩稳定增长的企业算估值就行了。就像巴菲特只用自由现金流模型计算企业价值，能够用自由现金流模型计算价值的企业很少，那些网络股根本没法算，现金流都是负数，所以巴菲特不会买。我也一样，我所选择的标的可能比巴菲特更严谨，必须业绩持续稳定增长，这个业绩稳定不光光是净利润稳定，现金流也要稳定，主营收入也要稳定，股东权益也要稳定。

我们必须苛求，必须寻找最优秀的企业，过去优秀，未来也优秀，只要是优秀企业，那完全可以只用一个市盈率指标计算估值。

最后，需要特别提醒的是，再一次回归使用市盈率时，你会常使用自己计算的市盈率，即通过分析企业盈利质量和预期下一年的利润后，用当前总市值/预期总利润=预期PE。

计算PE时应融入企业的现金与负债因素:

PE=1/r-g (这个公式是企业永继价值，但一般时间拉长到30年左右，结果已经近似了。)

方法① r一般取10%贴现率，g取0，视企业利润为自由现金流，PE=10.

这是一个0成长下现金流量贴现模型。 贴现要求长期，因而此法适合净利润中自由现金流比例高的稳健长寿企业。

方法② r一般取10%贴现率，g取3%，计算企业自由现金流，自由现金流倍数=14.2

对于高自由现金流，这两个算法结果都类似，属于比较保守的投资视角。换个说法，一个自由现金流比例超过7%的稳健优质企业，已经具备绝对投资价值。

既然自由现金流折现考虑的是把企业未来的利润折现了来考虑企业的整体价值，那企业过去负债或累积现金也是企业价值的一部分。

格力电器为例:

16年企业价值下限=14.2×90(自由现金流)+500(现金)=1778亿

贵州茅台为例:

16年企业价值下限=14.2×220(自由现金流)+1000(现金)=4124亿 (这样算低估了茅台的成长)

苹果为例:

15年企业价值下限=14.2×300(自由现金流)+2000(现金)=6260亿美金

双汇发展为例:

16年企业价值=14.2×40(自由现金流)-10(现金)=550亿

16年的伊利有100亿现金，但招行，平安，复星医药这些企业，负债比例过高，自由现金没法看，价值也没法看。