核心观点：

近期市场较为关注“滞胀”，股债价格的波动也反映出了这样一种组合。经济增长方面的观点在此不再赘述，市场担心通胀抬升的理由无非以下几种：1、汇率贬值导致进口商品价格上涨，所谓汇率传递效应；2、疫情的扩散导致猪价出现进一步明显抬升；3、夏粮为代表的农产品减产，可能导致粮食价格大幅上涨；4、房租价格的上涨；5、国际油价波动。

从以上原因来看，真可谓“内外交困”，但仔细推敲下通胀压力真有那么大吗？对此我是不认同的。单单讨论汇率贬值导致通胀一点，理论上汇率贬值对于国内商品价格的影响是具有不确定性的，传导渠道包括了本币计价进口商品价格的抬升等刺激通胀的逻辑；也包括资本外流导致国内流动性收紧、央行干预汇率导致央行外汇占款负增长等不利于通胀抬升的因素。而从我国现实的数据出发，我们很难从图上看出人民币汇率与我国CPI同比之间存在着什么明显的相关关系，这至少跟我国中间投入品与最终消费品较低的对外依存度（分别仅为6.4%、4.8%）是密切相关的。

往后看债券市场，相比汇率贬值引发的输入性通胀，我可能更加担心汇率与中美利差之间的联动关系。今年上半年的组合是“汇率贬值+中美利差收窄”，为防止单边贬值预期的形成，“稳汇率”的需求在下半年大概率将有所加强，若美元指数、美债收益率进一步走高，中美利差预计难以继续维持在此前50-60bp的低位。事实上，近期中美利差已悄然反弹至81bp，重回“舒适区间”。