四、贸易战的真正目标

很少有人把减税和贸易战联系到一起。但川普在推特里的一句话泄露了美国发起贸易战的真实目标。川普说：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%“——加征关税的目标根本不是什么顺差，而是中国的资本市场。

作为一个合格的企业家，川普比谁都清楚，关税增加再多，实体经济也回不到美国。根据高盛最新预计，美国2020年失业率将下降至3%这一自1953年以来的最低失业水平。这意味着就算美国企业想把业务迁回美国，也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加，更大的可能是用来还债或回购股票，而不是扩大投资。

也许此时还有人怀疑“仅凭川普一句话就断定川普把股市作为中美对决的主战场，是太草率的结论”，那么美国通过贸易途径打击土耳其股市的做法，就是展示川普贸易战路线图的现实佐证。

8月初，土耳其拒绝释放美国牧师布伦森，后者于2016年12月因被指控参与针对土耳其总统埃尔多安的政变而遭捕入狱接受调查，目前被软禁在家中。美国随即决定对土耳其政府官员实施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布对美国官员采取同样制裁。10日，特朗普在社交媒体推特上宣布，将对土耳其钢铝产品加征关税翻倍，铝产品加征20%，钢铁产品加征50%，以及计划出台更大范围的制裁措施。当天，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本币里拉兑美元汇率的年内跌幅已超过40%。

同中国一样，土耳其的问题，也出在经济快速增长（埃尔多安上台18年，除2008/2009，每年GDP增速都超过了7%）。任何增长都需要依靠债务规模高速扩张，速度越快，债务增长越快。但土耳其没有类似中国土地财政这样的内部融资机制。债务扩张一定体现外汇结算的债务增加上。2008年土耳其外债只有2700亿美元左右，现在已经飙涨到4500亿美元。2017年外债高达GDP的52.88%。

雪上加霜的是，土耳其经常项目长期赤字，导致货币净流出。2018年1季度经常账户赤字占GDP6.3%，为全球最大规模的赤字之一。正是存在着一软肋，川普仅仅将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，就瞬间导致土耳其里拉暴跌近两成。对比美国贸易战对中国和土耳其完全不同的效果，就可以知道如果没有房地产作为资本市场的主体，美国大幅提高关税导致的中国经济的后果将会是什么。

川普大减税的主要目标，不是救企业而是救股市，贸易战真正的目标，也不是中国的顺差，而是支撑了中国资本市场的企业的现金流。但川普没有料到是，中国的股票市场的确打趴了，但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产，只要中国房地产市场不倒，中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键所在。

对比中美两国家庭财富的构成，就可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示，2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产，其次是银行存款，占比23%。股票与不动产之比为约为1：28；而美国的家庭财富中房地产、股票及养老金中，分别占比27%、26%、23%，存款占比仅12%，股票与不动产之比接近1：1。

图5 中美家庭财富配置比较

资料来源：资料来源：OECD、Bloomberg，海通证券研究所

2017年中国经济趋势研究院正式发布的《中国家庭财富调查报告（2017）》也证实了这一点。根据这份报告，全国家庭的人均财富中，房产净值占比为65.99%，2016年净值增长幅度达17.95%，增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中，城镇居民这一比例更是高达75.62%。

图6 ：中国货币创造的主要渠道（M2存量）

数据来源：管涛、付昊东，《M2与汇率：中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗？》，中国金融四十人论坛2018年8月2日发布。

货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。2000年以来，各项贷款一直保持在60%以上，证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中，不动产信用主要来自房地产，因此，真正给中国货币带来信用的不是股票市场，而是房地产市场。只要房价上升，中国的货币就会向市场上供给和美元一样（甚至更低）利息的资本。为什么说川普匆忙宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”有些为时过早，原因就在这里。

五、川普的盲区与中国的主场

美国股票的真正对手，不是中国的股票，是中国的房地产。正是由于川普在的资本地图上存在盲区，使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。股票市场之外，存在着房地产这样一个几乎完全脱离美元周期的资本市场，正是这个市场，为中国的货币自主提供了可能。

同样的道理，中国反击美国发起的贸易战，也不应选在川普选择的战场——股市，而应当回归自己的主场——房地产。过去二十年，中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用，使中国成为唯一在低息资本（远低于银行利息）上能和美国有一拼的经济体。

正是依靠房地产，朱温两届政府渡过了1997年和2008年两个金融险滩。过去十年，低利率的货币环境，更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援，中国的表现更像是一个资本生成大国，而非仰赖他国资本的发展中国家。

同中国形成鲜明对比的是美国的房地产市场。据财经网站The Economic Collapse Blog观察，美国的房地产市场像极了2008年危机前夕，虽然房价也飙升至历史高位，购买新房和现房的抵押贷款申请正在稳步下降，抵押贷款利率再度上升，单户住宅建筑也低于去年6月水平。向来是楼市风向标的南加州房屋销量6月下滑1.1%。据福布斯观察，东海岸纽的约房屋止赎行为飙升至十一年来最高水平。彭博援引诺奖得主RobertShiller的观点称，这可能是转折点的开端。The Economic Collapse Blog提醒道，随着美联储持续加息，房价将崩盘，新一场危机正在路上。

尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒，低利率的货币气候就不会有大的改变，即使中国股市彻底熄火，中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临，人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样，成为周边国家财富避险的最后高地。

同其他资本市场不同，川普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及，两次金融危机的结果证明，除非我们自己出错牌，否则没人能够动摇中国的资本市场。但不幸的是，这次中国的内部环境与前两次已经大不相同，“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。从舆论到学界，都在全力帮助川普赢得美国屡次失手的胜利。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑，全世界都在屏住呼吸，等着它最后的坠落。

不动产市场同其他资本市场一样，是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。川普依靠减税为资本市场补充现金流，显著的增加了股票市场的信用冗余；而大战来临之际的中国，却在准备给房地产市场加税，进一步缩小其所剩无几的信用冗余。高手过招，决胜就在一念之间。电光火石，中国资本市场这次要面对自己的大限？

六、中美贸易战的主角

中美贸易战已经进入摊牌的时刻，现在比拼的是谁的信用更强，谁的利息更低、更可持续。川普宁可冒着国债增加的风险，也要给资本市场增信；不惜冒着通货膨胀的风险，也要对中国开打贸易战，这不是为了证明美国更强大，而恰恰说明美国精英们已经意识到，只要在美国之外还存在一个规模更大、信用更高的资本市场，美国的百年霸权就来日无多。

这是两个大国国运的对赌。表面上看，美国在进，中国在退，但实际上的主动权恰恰在中国手中——中国无需进攻，只要找到办法给资本市场大规模输血，就可以对冲美国咄咄逼人的贸易战。那么怎样输血？应当仿效美国给企业减税吗？

针对中国的企业税率，国内学界早就有“死亡税率“一说，川普一给美国减税，给中国企业减税的呼声马上随之而起。但在货币竞争这一个更大视野下，税负的最优分布就变得比税收的最优数量更加重要（至少是同等重要）。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场，那么，债券市场主要是由中央政府信用创造的；房地产政府主要是由地方政府信用创造的；股票市场则主要是由企业信用创造的。

在这三者中，企业在美国的资本市场中扮演着主要角色；地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。因为，支持房地产高贴现率背后的信用，主要是来自地方政府。对资本市场而言，给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。这就意味着，给企业减税，可能并不是中国最有效的对策。

至此，中美贸易战真正的主角开始出场了！

在迄今为止的中美贸易战中，中国地方政府更像是一个旁观者。但如果我们选择房地产作为自己的主场，地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。

中国资本市场的信用不是来自股票市场，而是来自房地产市场；中国政府的现金流不是来自于个人，而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税，政府损失的收入有限，股票市场效果显著；中国给企业减税，政府债务立即增加，而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒，中国才可能在贸易战中挺到最后。在中美势均力敌的决赛中，如果一开始就选错输血对象，胜负就已经没有悬念。

图7 2015年中国税收构成

数据来源：根据财政部网站《2015年全国一般公共预算收入决算表》计算