二、操作模式：真股假股齐飞，还债投资并进

官方明确中钢模式属“市场化债务重组”，建行等主动开展的吸引社会资金设立合伙基金（含合伙公司）进行的债转股属“市场化债转股”；“市场化债务重组”和“市场化债转股”并不是包含与被包含的关系。我们在《债转股：下一个风口》中就提到：中钢模式严格意义上并不是债转股，而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方式而已，而且可转债最终也不一定转股。另外中钢模式诸多细节也与国务院债转股《指导意见》相悖，比如：中钢是在债务危机中债转股的，不符合转股企业是暂时性困难的规定；中钢案例并没有体现本轮债转股中银行不得直接债转股，需通过实施机构进行的表述；中钢案例也没有体现社会化募集债转股资金的规定。而中钢案例之后，陷入债务危机的中国铁物也进行了可转债式的“债转股”，正是在这次协议签署过程中国资委副主任孟建民指出“中国铁物债务重组协议的签署，是去年国务院印发《关于积极稳妥降低企业权杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，继中钢集团债务重组后又一成功案例，此次重组按照“市场化、法治化”的原则，实现了企业、银行、债券持有人等利益相关方合作共赢，对市场化债务重组具有积极的示范作用”。这里孟建民就明确指出中钢和中国铁物与银行签订的协议属市场化债务重组。另据《证券时报》报道，中钢协内部人士透露“目前相关部委正抓紧细化债务处理问题的相关配套政策。未来，还将确定银监会和协会重点进行市场化银行债权转股权和市场化金融债权债务处置的典型企业名单，为下一步制订去杠杆的“一企一策”方案做准备”。而在银行等主动开展的基金模式债转股案例中，不管是协议名称还是参与协议签订的银企双方以及当地国资委官员的对外表述都有“市场化债转股”字样，这说明在官方定义中是将这两种模式区别来看的，而且将前者定义为“市场化债务重组”，将后者定义为“市场化债转股”。从学术角度来看，债转股也是债务重组的一种方式，但是债务重组中的债转股又和银行等主动开展的基金模式债转股有较大的不同：债务重组中的债转股是针对危机企业，是债权债务双方协商确定的，是债权人变为股东；银行等主动开展的基金模式债转股是针对“暂时性困难”的企业，是银行等金融机构主动开展的，是银行募集的基金成为股东而不是原债权人。因此“市场化债务重组”和“市场化债转股”并不是包含与被包含的关系。

当前市场化债转股推进超过预期，但由于银监会强调防止债转股成为账面腾挪的手段且监管也希望严格限制非标，因此未来明股实债类仅有账面效果的债转股会受到压制，使得这部分“债转股”规模减少。《债转股：下一个风口》发布前共有9家企业签订了9个债转股合作协议，债转股基金合计规模有1300亿元；而目前共有48个企业，签订了59个债转股协议（1个企业会同多个金融机构开展债转股合作），除去8个没有披露具体基金规模的协议，债转股基金合计规模共有7005亿元。这些案例由金融机构设立基金募集社会资金进行交叉债转股，和国务院债转股意见中的操作细节高度一致，因此代表政府意图，可以预计这种模式是未来债转股的主流。但是我们梳理发现当前59个合计规模超过7005亿元的债转股协议中既有明股实债类投资，也有股权投资，前者只有账面效果，实际不会降杠杆甚至可能增杠杆，而银监会在多个场合表示希望银行债权能真实出表，希望能让债转股真正起到作用，再加上现在金融监管大大加强，对非标的限制也是逐步推进，因此未来明股实债类“债转股”可能会受到抑制。

金融机构（主要是银行）和企业参与债转股的动机均包含市场化因素和政府干预因素。金融机构参与债转股主要动机可能包括五个方面：一是银行借政策东风拓展业务，由单纯的信贷业务拓展到投资业务以增厚收益；二是将不良风险由表内转到表外，当前虽然多是交叉债转股，但吸引社会资金偿还掉了他行的贷款，那么本行的贷款违约风险也就降低了；三是为以后与企业的信贷、票据、债券发行等进行业务合作奠定基础；四是受到政府干预直接影响，响应政府号召支持实体经济；五是受到政府干预间接影响，政府对企业的支持会降低债转股项目的风险，进而影响银行风险收益决策。企业参与债转股主要动机包括两个方面：一是减轻债务压力，降低财务成本，获取长期资金以减少倒短贷对企业经营的干扰；二是受到政府干预影响，响应政府号召降杠杆。

不同金融机构和不同企业受到政府干预的影响力度不同，决定了债转股协议的市场化程度不同。就金融机构而言，政府干预因素最少的是股份制银行，其次是五大行、邮储和四大AMC等，最多的是地方银行和地方AMC。就企业而言，政府干预因素最少的是民企，其次是央企，最多的是地方国企。按照这样的排序，债转股协议最市场化，最契合双方利益的是股份制银行对民企的债转股；政府干预最多，博弈最扭曲的是地方金融机构对地方国企的债转股。

接下来我们将选取4个比较新，信息披露较全且较有代表性的案例进行具体分析，同时概览59个债转股协议，对债转股的操作细节特征进行梳理。

2.1典型案例

2.1.1 “降低融资成本20个BP以上”的山东能源债转股项目

2016年11月14日中国建设银行、山东省国资委、山东能源集团签署协议，建设银行将牵头设立总规模为210亿元的基金，与山东能源集团开展市场化“债转股”合作，这是山东首单也是煤炭行业的首单债转股项目。该案例进行较早，但相关操作细节在今年才逐步披露，其中一些细节值得关注。

实施机构：建信资本

运作载体：建行牵头分阶段设立三只产业基金，分别为150亿元的“山东能源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的“资本结构优化基金（Pre-IPO/PE）”，三只基金将分阶段、分别组织实施

资金来源：建行吸纳社会资本

收益率：债转股基金投资年收益率为5.3%

资金用途：投资山东能源集团控股子公司股权、债权资产，用以归还能源集团银行贷款等有息负债；入股企业分别是山东能源集团旗下的新汶、淄博、临沂和枣庄等四家矿业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间

债权类型：所得资金用来偿还所有银行的到期高息贷款，并非仅限于合作银行

退出方式：如果集团根据规划完成上市，则集团转型发展基金在二级市场退出;如果未能上市，则通过设定条件由集团负责回购或通过基金份额转让实现退出

预计效果：资产负债率可降低6个多百分点；能源集团有息负债平均年息成本5.5%，通过债转股，可降低集团融资成本20个基点以上

2.1.2“一揽子”的山西三家公司债转股项目

12月16日，中国工商银行与太原钢铁（集团）有限公司、大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司三家山西省重点企业分别签署《债转股合作框架协议》。根据协议，工商银行将与三家企业分别开展债转股业务，以增资扩股投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。

投资方式：工商银行与太钢集团合作设立规模60亿元的“债转股”产业基金，同时采取资管计划以增资扩股方式投入40亿元；与同煤集团和阳煤集团分别合作设立100亿元规模的“债转股”产业基金，用于下属企业股权投资。

公司治理：工商银行与同煤集团成立的这100亿元基金将用于投资多个项目，而每一个煤矿项目就是一家子公司。根据双方达成的债转股合作框架协议，工商银行能够获得所投公司董事席位，在重大决策上有投票权。工商银行在子公司董事会的董事席位，根据产业基金投资金额占被投资子公司总资产比例确定（由于工行是募集社会资金参与，因此法律上产业基金才是被投资子公司的股东，但是由于基金是由工行子公司管理的，因此工行实际掌握产业基金在被投公司的董事席位）。

退出方式：同煤集团此次债转股产业基金的存续期采用“5+3”模式，即5年后工商银行可选择退出。也就是说，在退出方式上，工商银行可以选择在5年存续期满后退出，也可以选择将所占子公司的股权转让，如果子公司是上市公司，也可以从资本市场退出，还可以将股权转让给同煤集团;如果所投资公司盈利能力好，工商银行也可以选择继续持有。

预计效果：对杠杆比率较高的太钢集团，杠杆率最高可降10%。目前同煤集团负债率为84%，获得工商银行的这笔债转股资金后，同煤集团的整体负债率将降到80%以下，改善公司治理结构。同煤集团投资公司一位副总经理向澎湃新闻介绍，对于同煤集团，这笔资金将有三方面的好处：一是相当于提供了一笔5-8年的大额贷款，增加企业长期贷款，改变资产负债结构，企业可以不必再“倒短贷”；二是企业整体的利率有所下降。同煤集团的高息债部分达到了6%-7%，有些甚至超过了8%；三是优化债券期限，企业获得了5-8年的长期资金（当前同煤集团的流动资金，主要来源是险资的资管计划和银行的理财计划，资金成本在7%左右，周期多为一年；同煤集团的带息负债规模为1700亿元，负债率为84%，平均利率水平不到6%）。

2.1.3“非典型”的泸天化债转股项目

协议以注入优质资产到上市子公司为核心。12月30日，农业银行、中国银行在四川省政府的见证下，与泸天化集团、泸州市国资委共同签署《关于共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，正式启动泸天化集团市场化债转股项目。该协议确定了“以企业重大资产重组为核心、以银行债转股为配套、以政府政策及资源支持为保障” 的转型升级脱困方案。协议核心是“注入泸州市国资委旗下优质资产”到泸天化集团上市子公司泸天化股份。

上市子公司四川泸天化股份有限公司（泸天化，000912.SZ）债务占泸天化集团总债务的大部分，债转股关键在上市公司。上市公司泸天化（泸天化集团的经营主体，上市公司）在公告中称：“截至2016年年底，公司及下属子公司债务合计约60亿元，占泸天化集团债务总量的大部分，框架协议各方一致认为泸天化集团市场化债转股的关键在于解决公司债务，决定以我公司为主体率先实施；公司本次重大资产重组涉及的标的资产主要是中国银行、农业银行等金融机构的部分金融债务”。

资产注入失败，债转股面临不确定性。2017年4月10日，泸天化公告称“由于近期国内证券市场环境、政策法规等客观情况发生了较大变化，拟注入优质资产的注入将构成重组上市，但上述资产并不完全满足重组上市条件，因此最终决定终止”，并称“本次重大资产重组终止不影响各方签署的《关于共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，但该协议的履行具有不确定性”。

泸天化债转股项目和典型的市场化债转股项目在协议名称、转股债权、企业资质、操作模式等方面差别较大。首先虽然在这个项目中不论是公告还是新闻通稿，都称要进行“市场化债转股”，但签订的协议名称中并未包含债转股字样，而其它绝大多数债转股协议名称均包含债转股字样；其次这次债转股是中行和农行推动的，涉及的标的资产也主要是中行、农行的部分金融债务，和国务院鼓励的交叉债转股可能相悖；另外泸天化集团资产规模较小，更重要的是已经或者接近资不抵债，该企业面临的困难显然要比“暂时性困难”要大；最后泸天化债转股项目信息披露不少但并未提出如何操作，而其它多数债转股项目均表示要设立合伙基金或者合伙公司。