三、金融监管管不住金融风险

不该管的事情管了许多，但该管的又没有管好。改革前三十年间金融体系相对稳定，主要得益于两大因素的支持，一是持续的高速增长，在发展中解决金融风险问题；二是政府兜底，即便出现了金融风险，只要政府有能力化解，就不会影响金融稳定。但这几年系统性金融风险成了政府的“三大攻坚战”之首，首先是因为之前支持金融稳定的两大因素都发生了逆转。2010年之后GDP增速连年下降，微观层面资产负债表的恶化就可想而知，而产业更新换代又意味着许多就的企业必须淘汰，这样就自然增加了短期的金融风险。而政府兜底变得越来越困难，无论是财政政策，还是货币政策，政府的政策空间收窄，继续支持金融稳定的能力下降。除此以外，监管框架中一些与现实不太适应的设置也促成了系统性金融风险的大幅上升。

一是隐性兜底和宽松的货币政策大幅拉升杠杆率。中国的杠杆率高，有多方面的原因，比如银行在金融体系中的比重很高，几乎所有的金融交易都要通过负债反映。但政府隐性兜底的做法从两个方面推高综合杠杆率，一方面是因为杠杆率高、效益差的僵尸企业不能及时出清，抬高了杠杆率、降低了杠杆效率；另一方面是为了稳经济、稳金融而长期实施宽松的货币政策。2008年以后伴随着“四万亿”刺激政策的实施，中国的杠杆率迅速飙升，成为国内外普遍关注的金融风险点。

二是机构监管而非功能监管的做法造成了许多监管空白。机构监管的通行理念是“谁发牌照谁监管”，而许多金融创新业务比如互联网金融，因为监管部门没有发牌照，因此变成了三不管地带。2004年支付宝上线，2010年央行才开始考虑支付牌照的事情。2007年拍拍贷开业，2015年银监会才开始设计个体网络借贷的监管办法。同样，很多互联网资管业务平台一直都是“无证上岗”。这种缺乏资质要求的野蛮生长状况在一些领域比如P2P行业造成了很大的混乱，将近六千家平台中绝大部分都是问题平台。监管部门在介入之后也存在明显的不想管和不知怎么管并存的现象。

三是分业监管的政策框架不适应交叉业务和混业经营的普遍现状。“一行两会”（及原先的“一行三会”）各管一摊，在很长时期内相安无事。但随着影子银行交易的日益活跃，交叉销售、通道业务等变得很常见，很多大的互联网金融平台基本上都是实质性的混业经营。但由于监管部门之间缺乏有效的协调机制，一些新的风险很难在短期内得到有效的管理。[16]过去当局也试图设立一些协调机制，比如“一行三会”之间的“部际联席会议”和监管政策的“会签制”，但执行的效果并不好。直到2017年中国务院金融稳定发展委员会（金融委）成立，政策协调效果才有所改善。

四是监管部门缺乏独立性。金融监管政策的目标很清晰，就是要维持金融体系的秩序和稳定，通常而言，相对独立的监管框架可以更为专注、专业地追求这样的目标。但中国的监管部门不独立，这是政体所致。不独立有好处也有短板，好处是在国务院的统一领导下，监管政策可以与其它政策协调。坏处是监管政策的执行容易受到其它政策目标的冲击，比如监管部门有时候根据宏观经济的需要而调整诸如股票市场印花税率及商业银行存款准备金率等工具。再比如金融监管部门兼具监管与发展的职能，二者存在内在冲突。推动本部门快速发展是政治责任，而促进金融机构依法稳健经营、防范系统性金融风险则是市场责任。但政治责任的波动性比较大，影响市场责任的稳定性和一致性，从而带来监管套利空间，加剧市场投机行为。

五是对市场经济周期性和金融周期性波动认识不足以及金融风险处置能力的建设滞后。市场经济具有周期性的理念还没有得到充分的认识，对金融市场风险事件容忍度空间小和处置风险违约机制建设滞后是制约金融市场深化的重要因素。宏观上，习惯于“宏观调控”来调节“市场周期波动”，没有建立调控的边界和范围，未来是做上下限的防范线，还是“宏观调控”变成频繁的“微调”，深入干预市场的微观行为。这些问题尚未得到有效的解决。

上述因素最终导致了最近几年中国金融监管政策的有效性有所回落（图8）。而监管有效性的回落最终反映到了系统性风险的持续上升。

图8、中国监管有效性指数

2005年-2015年

资料来源：王勋编制。

融资结构、配置机制

既然中国目前的金融体系存在这么多的缺陷，那么进一步推动金融改革应该就是顺理成章的反应。政府也提出了“构建现代金融体系”的政策任务，但这个新体系的特点是什么？尤其是其“现代性”究竟应该体现在什么方面？

“金融体系”是一个复杂系统，由金融机构、金融市场、金融工具以及一系列显性或者隐性规章制度安排构成。金融体系的形式千差万别，但其基本功能却万变不离其宗，就是资金融通和资金跨期配置。[17]复杂的金融体系可以从两个不同的维度去观察、比较。第一个视角是金融交易的结构，可以分为商业银行导向和资本市场导向两大类，前者主要依靠银行承担资金跨期配置的功能，典型案例是德国和日本；后者则主要依靠资本市场尤其是股票市场，典型案例是美国和英国。第二个视角是资源配置的机制，又可以分为市场机制和政府干预两大类，前者主要靠自由市场包括价格实现跨期资金配置，而后者则主要由政府通过对金融机构、金融业务和金融价格的直接管制或间接影响，将储蓄引导到政府意向的经济部门和行业中。

比较不同的金融体系，可以得到一些有意思的发现。第一，今天各国不同的金融体系，是政治、经济等因素长期互相作用的结果。资本市场导向体系的鼻祖是英国，其形成的一个基础是17世纪光荣革命和金融革命，前者使得资产阶级崛起成为抗衡封建君王的利益集团，后者则促成了统一有序的政府债券市场，而这又为随后的工业革命奠定了基础。[18]另一基础是公司制的发明，1856年英国颁发了第一部现代公司法《联合股票公司法》。商业银行导向体系的鼻祖是法国，法国金融市场落后于英国，一是因为封建君王不受约束的借款和征税行为，二是因为法国在1720年密西西比泡沫危机之后限制股份制公司的成立。由于资本市场受限制，法国19世纪出现的运河热和铁路热大多是由银行提供的资本。1852年成立的动产抵押信贷银行，则标志着现代银行导向体系的诞生。在19世纪后陆续崛起的强国中，美国继承了英国的传统，德国则继承了法国的传统。日本在明治维新后，既学英国，又学德国，因此兼具商业银行导向和资本市场导向的特点。[19]

第二，不同的金融体系折射了不同的经济思想理念，从而也决定了不同的基本经济模式。资本市场导向体系所秉持的是英国古典学派的自由理念：一切应该由市场来决定，政府只应该扮演“守夜人”的角色，公司治理中股东利益至高无上。而商业银行导向体系所秉持的是李斯特强调集中统一和共同利益的思想，对于后发国家，政府应该实施干预，通过立法、保护贸易、投资基础设施等措施加快推动工业化。但仍然存在以德国为代表的“社会市场经济模式”和以日本为代表的“法人资本主义模式”，在这两个模式中，政府都不只是扮演守夜人的角色，都是“善意地”对市场进行干预，但干预的手段和程度不同。“社会市场经济模式”强调经济的活力应该建立在市场基础上，市场应该享有充分的运转自由，但市场机制不是支配整个社会关系的唯一机制，社会运行需要考虑不同利益群体的平和制约。“法人资本主义模式”的基本特点是企业本位和政府主导。企业本位的核心是生产至上，公司股东的利益不被看重，其三大法宝为终身雇佣制、年功序列制和企业组织工会。政府主导不仅仅是指政府通过经济计划、经济政策、行政指导等手段干预企业活动。

第三，关于金融体系的两个维度即金融结构与政府干预的视角其实是可以相互统一的。商业银行导向的金融体系通常具有更加强烈的政府干预的倾向，而资本市场导向的金融体系则更加倾向于市场自由主义。一方面，只有高度崇尚自由主义但又遵守公共规范的社会才有可能孕育、发展出分散决策、充分竞争的资本市场。另一方面，政府的干预通过相对集中的银行才更容易落地。[20]甚至还有人提出了落后国家金融发展的理论：一个国家的工业化进程越落后，其金融体系对商业银行的依赖度就越高。

客观地说，不同的金融体系之间并不存在绝对的优劣之分，在这个问题上学术界一直有争论。[21]但从经济发展的角度看，资本市场导向更能适应新兴技术革命，因而资本市场导向常常为技术领先国家的标配，而商业银行导向则更能适应成熟技术的大规模推广与传播，因而商业银行导向常常是技术后发国家赶超领先国家的秘诀。无论如何，从技术由新兴到成熟的演进过程和经济发展的长周期看，最优的金融体系应当满足两个标准：其一，应该具有完备的金融功能，以适应经济发展中复杂多样的生产技术；其二，应该是高度竞争、富于弹性的，能够适应经济结构性变化提出的要求，并实现金融体系的结构性调整。

中国目前的这个金融体系框架是在上个世纪九十年代中确立的。这个体系具有比较明显的银行导向和政府干预的色彩。第一，在金融资产的构成中，资本市场的占比相对较低（图9）。第二，近年来债券市场有较大的发展，但债券市场中占主导地位的银行间市场，仍然具有较强的间接融资的特性。第三，虽然商业银行的数量十分庞大，五大国有商业银行的比重也在不断下降，但绝大部分银行中的国家持股甚至控股影响了市场竞争的形式。第四，政府对中国金融体系的干预几乎无所不在。

资料来源：根据IMF数据测算。

把中国的金融体系放到融资结构和配置机制两个维度的坐标系中并做一个国际比较，就可以比较清晰地了解中国金融体系的相对定位。在这个坐标中，横轴是银行资产占金融总资产之比，数值越大，表明银行在金融体系中的地位越重要。纵轴是金融抑制指数，数值越大，表明政府对金融的干预程度越高。这个坐标图揭示了许多有意思的信息（图10）。

一是国际经验证实了银行占比与金融抑制之间的正向关系。利用各个国家的数据所做的简单回归分析（即图中的红线）表明，银行在金融体系中的比重越高，政府干预金融体系的程度也就越高。这也证实了商业银行比资本市场更容易传递政策信息的猜想

说明：上坐标图中，横轴为银行在总金融资产中的比重，纵轴则是金融抑制指数。其中USA是美国、HKG是香港、JPN是日本、DEU是德国、IND是印度、CHN是中国。

资料来源：王勋根据EFW Dataset; Global FinancialDevelopment Dataset(GFDD)制作。

二是美国、日本和德国都处在拟合的红线附近，但美国处在红线的左下角，日、德位于红线的右上方。这和通常对于美英、日德金融模式的理解是一致的。相比较而言，美国的市场化程度比较高，而日、德对银行和政策的依赖度更高一些。另外，香港和新加坡同为政府干预最少的金融体系，但相对而言，新加坡的融资结构更加倚重银行。