宏观研究专题报告:2018Q4债券供给前瞻,结构、节奏及影响

2018 年债券市场的发行总量约为43.6 万亿,净融资额约13 万亿。9 月债券发行量可能达到4.5 万亿,或将创下历史新高,其后将回落,四季度单月债券发行量分别为3.5/3.9/3.2 万亿。

分券种来看:(1)国债2018 年总发行量的锚定值约为36,508 亿,净融资额为14,795 亿,剩余月份中9 月和11 月发行压力较大,发行量分别为3,799 亿和4,544 亿;(2)政策性金融债全年总发行量为3.45 万亿,净融资额为9,744 亿,四季度供给高峰出现在11 月,发行量约3,537 亿;(3)地方债总体发行量约为43,654 亿,到期量为8,389 亿,将净融资35,265 亿。9、10 两月新增专项债发行将放量,分别发行5,008 亿和2,700 亿;(4)同业存单9 月和12 月发行量较大,全年同业存单的发行量约为21 万亿,净融资额为3.5 万亿;(5)信用债总体发行量较去年将有所改善,全年信用债发行量预计为10.85 万亿,净融资额为3.45 万亿,9 月和11 月是发行高峰。

地方债供给上升将通过两个渠道影响债市的收益率:(1)对总体流动性形成收缩效应,从而使得债市收益率总体出现上行压力;(2)对其他券种配置形成“挤出”,其他券种的收益率可能走高。

债券的供给冲击对市场流动性的影响较为有限:(1)历史上在地方债发行规模集中的时段,央行会酌情增加公开市场操作投放来熨平债券供给冲击对市场利率的过度影响,特别是今年,央行熨平地方债供给冲击对利率影响的操作愈发娴熟,体现了政策的前瞻性。(2)从历史上看,8-9月财政周期性支出较大,恰好与今年地方债供给的高峰重叠,将对流动性形成支撑。

地方债发行量上升将对国债和国开债产生部分挤出效应,对信用债的影响较小。(1)国债、政金债和地方债配置属性相似,可以近似看作投资替代品,若监管将地方债风险权重从20%调降至零,银行主动配置地方ZF债的积极性料将明显提升,可能对国债和国开债产生挤出效应,使得其收益率走高;(2)地方债和信用债可近似看作投资互补品,二者收益率出现分化主要反映投资者风险偏好的变化,与地方债发行量关系不大。总体来看,在流动性宽松的大背景下,地方债的挤出效应预计将有限。

截至9月14日,地方债已发行6,000亿左右。随着年内地方债发行高峰渐远,供给对债市收益率的扰动也将减小。四季度债市大概率仍将由经济基本面、通胀以及外部因素(美联储加息、贸易战)的走势主导。