第二阶段——泡沫

当一个国家的经济经历繁荣时，它往往会吸引全世界的投资者。如下图为中国的外商直接投资，从2001年开始，每年都超过500亿美元，2005年中国宣布将允许人民币升值之后，更是每年都超过1000亿美元。

原因很简单，如烈火烹油的经济状态往往会推升资产价格，因为房子和股票都变得更有价值了，而货币又在升值，此时投资中国可以获得双重收益 —— 资产本身的收益叠加人民币升值的收益。

Ray 在书中写到，在这个时段，由于可以吸引到来自全世界的资金，往往会导致这个国家产生资产泡沫。这一点大家都再熟悉不过了，我就不赘述了，直接列一下结果：根据全国人大财经委副主任委员黄奇帆的说法，目前中国一线城市的房价收入比（即一个居民不吃不喝多少年可以买一套房）已经达到了四十倍；二线城市也达到了二十倍；而纽约只有六倍，伦敦只有十倍。可以说已经是一个超级大泡沫。

在资产价格膨胀的过程中，社会中会逐渐出现一些靠贷款买房发家致富的人。他们的故事很快被传播开来，从而吸引更多的人靠债务投入进来，然后再吸引更多的人。没有进来的人都会有一种错失良机的感觉，因此泡沫越吹越大，债务也越积越多。

如图为中国居民负债与GDP的比，在过去十年中伴随房产泡沫快速上涨。

说到这里，债务这个词终于出现了。让我们先来聊一聊它。在前文中我们写到，一国发展经济最好的方式就是储蓄，然后将储蓄转化为投资，发展生产力。而从储蓄转化为投资的过程往往就会产生债务，例如我们把钱存在银行，然后政府把它借走去修路了，或者企业把它借走去建厂了。

所以债务本身不存在好与坏，有分别的是债务的用途。用Ray的说法就是，债务的用途需要产生足够的经济效益来偿还这笔债务。我们可以设想一个高中毕业的学生，他即可以贷款去上大学，也可以贷款去买跑车，这两者的区别是显而易见的。

当然，也并不是负债去投资（上大学算一种投资）就一定是好的。因为投资本身并不一定可以获得足够的回报。例如买房就属于投资，而大部分在次贷危机之前投机买房（买房不是为了住，而是为了等升值）所产生的债务就是有问题的。因为除非房价可以持续上涨，不然这笔投资便无法产生足够的经济效益来偿还这笔债务，最后很可能会大面积违约，导致经济危机。

那么有没有一个方法可以判断一个国家在一段时间内所产生的债务是有效的还是有害的呢？Ray 的方法是观察债务与GDP的比这个数字。原因是GDP是国家总收入，而债务我们前面提到了，可以通过投资来提高生产力，进而提高总收入。因此，如果债务与收入的比在一段时间内快速上升的话，就说明这段时间内产生了大量的债务却没有带来收入的相应增长。而我们都知道，借了超过自己收入能力的债务是会导致违约的，对一个国家来说，则会导致经济危机。

根据今年国际货币基金组织的一份工作论文中的研究，在过去的43次一国债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中，除了五例特殊情况外，其余的38次全部在随后的五年内爆发了经济危机。

如图，中国是绿色的，在左上角，因为还没有爆发危机。作者之所以说那五例是特殊情况因为其中的三例是刚刚从上一次经济危机中走出，另外两例则是在五年之后爆发的经济危机。而且作者还强调，所有在债务与GDP的比在初始状态就是100%以上的国家（中国就是这种情况）都在五年内爆发了经济危机（即五个例外都是初始状态在100%以下）。

美国私人债务占GDP的比

如图为美国私人债务占GDP的比。我们可以看到在2008年爆发次贷危机前的十年中美国的这一比率有大幅的上涨。

中国私人债务占GDP的比

如图为中国私人债务占GDP的比。我们可以看到在中国经济发展最繁荣的阶段，即2001至2008这几年，虽然债务本身也在飞速的增长，但由于经济（收入）的增速也很快，所以债务与GDP的比几乎没有什么变化。按照Ray的标准，我们可以说那些年所增加的债务都是好债务，它们被投资在了可以产生经济效益的地方。

而2008年以后的十年就不同了。对比美国我们发现，在同一时间，美国的这一数据从170%下降到了150%，而中国则从120%上涨到了210%，无论从上涨的速度，还是到达的高度上来看，都几乎是前无古人的。除了一个国家，就是1990年的日本。

日本私人债务占GDP的比

如图，日本在1990年爆发经济危机之前的十年中也有债务与GDP的比飞涨的现象，因为它也经历了严重的房地产泡沫。我们都知道，危机之后，日本房价下跌了近三十年（下跌幅度超过65%），日本经济陷入了失去的三十年。

日本房价

这看上去很可怕，确实，与目前中国经济现状最类似的一个国家大概就是当时的日本了。不过日本经济遭遇失去的三十年是因为它在1990年之后犯了一系列错误，而有日本的前车之鉴，我相信中国是不可能犯这些错误的（例如美国在2008年就没有犯这些错误），但这并不意味着中国就不会爆发危机。有关这个问题，我们到文章的最后再来讨论。

我们发现，日本在80 ~ 90年，美国在98 ~ 08年，以及中国在08 ~ 18年间，都发生了债务与GDP的比飞涨的现象，其中最重要的一个原因就是它们都经历了房地产泡沫。

例如根据南开大学国家经济研究院院长夏斌今年3月在清华大学的演讲中所运用的数据：“2016年底，中国涉及房产的贷款有26.7万亿，占全部银行贷款25%。到现在（今年3月），真正和房价、地价相关的贷款已经达到了70%。“ 也就是说，大量新产生的债务并没有变成未来可以产生经济效益的投资，而是变成了房贷，或者地贷。

这就导致了，按照Ray的说法，收入的增速远远赶不上债务的增速，而现在之所以能够产生这么多债务是因为在资产泡沫下抵押品的价格很高，而一旦发生危机，当资产价格下降时，当收入减少时，就会产生大量的违约，从而引爆更严重的经济危机。当时美国的银行们为什么愿意给买不起房的人贷款呢？因为他们认为即便还不起房贷，只要把被抵押的房子卖掉就可以了。而他们没有考虑到如果房价也跌了怎么办？当时的美国人一样坚信着“一线城市房价永远涨”的神话。