因此综上所述，可以说目前中国的债务很可能已经非常接近于极限了。那么如果中国爆发危机，又会发生什么呢？

如果你看过《大空头影评 —— 次贷危机十周年》那篇文的话，可真是帮了我的大忙。 在那篇文中我写到，2004年年中，由于美国入侵伊拉克令国际油价暴涨，再加上长期的低利率政策导致的货币过剩，时任美联储主席的格林斯潘开始加息以应对通货膨胀，如图，从1%一路上调至5%。美国的房地产价格也开始在2006年回落。

美国联邦基金利率

美国通胀率，从2002年的1.1%一路涨到2005年的4.6%，导致美联储在同一时间内不断加息抑制通胀。

可见美国的房地产泡沫其实是被自己刺破的。是美国的高利率政策让当时的高房价变成了越来越难以负担的资产。可以想象，如果当时没有发生格林斯潘突然大幅提高利率的事件，美国的房地产泡沫也许还可以多坚持几年。虽然它终究是要破的。

所以说中国虽然也有债务和房地产泡沫，却不一定会马上破，因为暂时还没有明显的导火索。不过有一个人认为导火索很快就要有了。

如图为美国的利率，在实行了长时间的零利率政策后，美国经济终于开始复苏，美联储也于2016年开始加息。2017和2018年两年更是每年加1%。

如图，美国十年期国债的收益率也刚刚再次超过3%。之前我们讨论资本外逃时曾经讨论过它是由于中国经济竞争力下降，进而导致资本向海外寻求能够带来更高风险收益比的资产。而美国国债在金融市场上被认为是零风险资产，当它的收益率越来越高时，就会不断吸引全世界的资本。

过去发生过的那些由债务危机引发货币危机的案例，有很多都是由美联储不断加息作为导火索的。例如1994年爆发在拉美的“龙舌兰危机“，2000年的阿根廷危机等。

有趣的是美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最近做了一张图告诉我们过去每一次美联储的加息周期都导致了世界上的某个地方爆发了经济危机。

由于中国最近这些年也面临资本外逃的压力（外汇储备下降了一万亿），因此（我最喜欢的）海通证券首席宏观分析师姜超提出了“保汇率还是保房价”的论断。意思是在美联储不断加息之际，如果我们选择跟随加息抑制资本外逃，就会刺破房地产泡沫，因为已经债务累累的房地产市场无法承受太高的利率，就像美国2006年那样。

姜超认为我们会选择跟随加息，因为汇率比房价要更重要一些，因此还写了例如《2016年或是中国房地产历史大顶》这样的文章。

虽然我非常喜欢姜超（因为他很关心民生问题），也经常转发他的文章，不过在这个问题上我的看法完全不同。我的观点是“不会保汇率，但最终房价也是要大跌的，不论ZF如何救市。”

后面这一点大家想必现在已经很清楚了，如果债务已达极限的话，危机来了不论ZF如何救市房价还是会跌。而为什么姜超会觉得我们应该保汇率呢？可能是害怕中国经历1997年泰国那样由货币大幅贬值而引发的通货膨胀式危机吧？不会的。

Ray在书中说，当一国的债务达到极限，来到崩溃阶段的时候，会有两种后果。第一种就像日本和美国那样，房价大跌，经济衰退，但是汇率不会出问题；第二种则像泰国那样，房价大跌，经济衰退，并且汇率会崩盘（兑美元大幅贬值50%以上），进而导致进口价格上涨，引发严重的通货膨胀，国民财富大幅缩水。

有趣的是，在过去的所有案例中，由于债务已经到达极限，所以不管发生什么，房价都是救不了的。只有一种情况下房价会涨，就是爆发“超级通胀危机”。在超级通胀危机之下，货币贬值到一文不值，那时候所有不是纸币的资产都会疯狂涨价。中国是不可能发生这种事的。

那么以上两种后果到底因为什么而不同呢？Ray给出了很多条标准，而中国是一条都不符合的。我们先来说说最重要的一条 —— 外债。Ray认为，当一国发生经济危机时，由于ZF无法靠印钱来还外债（可以印泰铢但是没法印美元），因此大量外债会让投资者感到非常恐慌，他们会去拼命的兑换美元，从而令本国货币贬值。本国货币贬值后，外债就变得更加还不起了，于是投资者更加恐慌，货币更快的贬值。因此，当债务危机爆发时，有大量外债的国家往往会遭遇货币大幅贬值的危机，而货币大幅贬值又会令进口价格陡升，引发严重的通货膨胀。因此，Ray把这类国家遭遇的债务危机称为“通胀式债务危机”（Inflationary）。