房价高背后的主要原因并非透支买房，而在于金融市场发育不健全，以及土地供应、公共管理和服务滞后等一系列扭曲。

——中国金融四十人论坛高级研究员张斌

本文系作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十二次月度例会的发言整理而成。

来源：21世纪经济报道

房价泡沫的说法很有号召力，但是这个说法未必正确，这个说法可能会误导房地产政策制定。

中国一线城市的房价高是个毋庸置疑的事实，但是房价高和房价泡沫不是一回事，房价高背后可能有供求的力量。基于未来房价上涨的预期，超出购买能力买房所支撑起来的房价叫泡沫。以后还不了房贷，高房价就撑不下去，泡沫就破灭了，这是一般的房价泡沫的基本事实。判断房价有没有泡沫最有说服力的证据是借了钱能不能还得起。中国截止到去年GDP是80万亿，居民部门可支配收入是60%，大约50万亿，中国居民部门总的消费是32万亿，居民部门赚了50万亿花了32万亿，剩下18万亿。中国居民所有贷款加在一起大概不到40万亿，我们按照6%-7%的利息算，利息费用大概2万亿-3万亿，利息保障倍数至少6倍以上，这其实是很安全的边界。现实生活当中贷款买房最终还不了房贷的是极少数，所以不能说房价是泡沫。房价高背后的主要原因并非透支买房，而在于金融市场发育不健全，以及土地供应、公共管理和服务滞后等一系列扭曲。

供给扭曲是中国一线城市高房价的重要推手。中国正处于城市化快速推进阶段，大量人口从农村进入城市，从小城市进入大城市，尤其是一线城市。2009-2015年期间，中国一线城市的住宅土地供应，从2009年的超过2000万平方米下降到2015年的1455万平方米；而与此相对应的住宅土地楼面均价从不足6000元上升到11000元。一线城市住宅用地价格上涨超过房价上涨。住宅土地供应不足，并非因为无地可供。中国一线城市中心城区的人口密度远低于纽约、东京、香港，土地使用效率改善空间巨大。通过完善公共基础设施和公共服务，郊区也可以有效分担中心城区的房价上升压力，而这些方面的进展非常有限。

土地和城市公共管理服务扭曲是房价上升的重要因素，金融市场发育不健全也是高房价的重要推手。一个平均意义上的中国家庭，金融财富的分布是现金、各种银行存款和类似银行存款的理财产品占比接近62%，股票和债券占比27%，养老和保险金占比11%。一个平均意义上的世界家庭，现金和银行存款占比27%，股票和债券占比41%，养老和保险金占比30%，其它2%。中国居民并非更加偏爱低风险和低收益的银行存款类金融产品。中国居民也并非不喜欢更高收益和对未来生活更有保障的养老保险类金融资产，只是一系列的政策不到位，中国的权益类资本市场发育滞后，个人养老保险金账户一直没有建立起来。个人金融财富快速增长，恰当的投资渠道一直打不通。房子成了金融投资工具，买房投资和买房保值增至大行其道。问题也不是出在房子身上。

房价泡沫的判断不准确，房价扭曲更贴近现实。房价扭曲比房价泡沫更可怕。泡沫会很快破，扭曲持续时间更长。解决高房价问题，需要政府在土地供应、公共管理和服务、金融市场发育等方面做出一系列政策调整。把目光放在房地产行业本身解决不了问题。

房租跟房价更涉及经济增长问题。就中国的情况来看，如果我们就保持现在的土地和城市公共管理服务的政策，对未来增长潜力肯定会带来很大的遏制作用。

过去经济增长主要靠数量积累，数量积累把经济推到一定高度后，接下来主要靠人力资本积累。为什么城市很重要？因为城市是人的集聚。人的集聚带来两个东西，一是多样性，这种多样性创造的差异，促进人和人之间相互学习、相互激励，差距会成为个体学习很重要的机会和动力；二是人与人之间见面学习的成本更低了。城市很重要的作用在于知识产生和知识传播，这些在我们进入这个发展阶段来说是非常重要的推动力量，这是城市集聚效应好的地方。当然城市有它发展的边界，如果刚才那个集聚效应叫向心力的话，同时还有一个离心力，就是人聚在一块之后各种各样的城市病就来了。所以城市病的严重程度不仅取决于人聚了多少，更重要的是城市的公共管理和城市服务水平，包括城市的规划设计等等，这些才是政府应该着力解决的。也只有逐步解决这些问题，才能解决房价扭曲问题。

泡沫难以事先分辨

300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。

作为佐证举两个例子。第一个例子与这种行为密切相关，人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程，而投机则不然。但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的，前面的学术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投机是成功的投资”，两者的区别在于：一个是普通话，一个是广东话。

第二个例子，关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授及其导师习勒教授、金德尔伯格教授等学者对泡沫做过非常生动的、描述性的定义，但是我们仍没有可靠的方法、标准或能力去事先判断一个资产价格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘讲过泡沫只有事后才知道。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入研究，就会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌，从事后的角度来看，在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化，又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难搞清楚，至少许多情况下存在争议。虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久，防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这无疑是引人深思的。

政府应重点关注风险防范

由此我想提出以下两个一般性的看法：

第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。美国的失业率现在这么低，但通货膨胀的压力仍然不明显，说明此前学术界对于自然失业率的估计存在很大的问题和偏差，表明估计经济潜在增长率在实际的政策操作中是非常困难的。中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的，而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。如果专注于基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，会发现表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值，其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，并非只是简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然，这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素，并不容易解决。

第二，既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫，那么其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防范上，放在安全防护网的构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。

粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭，从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，但在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。

那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？搞清楚这个为什么有助于我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害。在这个层面上大家普遍是从两个角度来看问题：一个角度是房地产具有巨大的杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。这一存货主要有两种表现形式，要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货，要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭，来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收，对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制，从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。尽管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场并不存在严重的存货积累，实际上我们看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，我也抱有怀疑态度，倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。

如果我们研究杠杆的情况，使用绝大多数的国际可比指标，不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行的安全垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说，假设中国现在房地产市场确实存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济的冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重的存货堆积，没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。我认为政府不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里，由于房地产的巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年的调整，这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。

中国房地产要分城施策

一、房地产市场供求层面上的扭曲是政府需要重点关注的问题

回到刚才提及的第一个研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的：

第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化，这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的，我们把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10到15个大都市圈移动。

这10到15个特大城市圈是可以标注出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以后人口的密度一直异常高，但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区（以及前述的几个其他大都市圈）聚集。

这一陡然的变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短的时间之内极其快速地增长，这些地区的房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先后出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。

所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在极其严重的分化，这一分化突出表现为中国前10到15大城市人口极其快速流入，其他所有城市总体来看流入相对缓慢，这从需求层面很大程度上解释了这些地区房价快速上涨的原因。

第二个关键内容是土地。在土地供给层面，通过研究中国的住宅土地供应数据，我们会发现，现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐庄供地”等简单化的描述要丰富、复杂得多。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键的原因是广州住宅供地增长很快。

我们认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对于地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；由此而来的负面效应在于，土地价格推高了居住成本和工商业的成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失，因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。

对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。举例而言，如果青岛把土地供应卡得紧，而济南把土地供应放得很松，大量的工商企业和人口就会流入济南，从而迫使青岛增加土地供应，因此虽然政府垄断了中国土地市场，我们在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到非常严重的土地租金，这些地区的房价收入比也并不离谱，这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡，而这些利益在不同的城市之间存在激烈的竞争。