上市公司并购重组是优化资产结构，提高经营效益的重要途径。

由于被收购标的业绩的实现可对上市公司带来非常大的影响，不少上市公司会在并购重组的交易结构中引入要求标的业绩实现相关承诺数字的条款。

由于标的业绩承诺内容往往与标的不能实现承诺时，原标的股东对上市公司进行补偿的内容紧密联系，因此本文将不区分地运用“业绩承诺”与“业绩补偿承诺”这两个概念。

2014年国务院发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，其中提到“兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”。此举象征着并购重组交易的条款设计向国际并购习惯进一步靠拢。

目前，我国重组办法仅规定了少数几个强制要求并购重组时对标的业绩作出业绩承诺的情形，即重组管理办法第三十五条中规定的“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据”、“向控股股东、实控人及其关联人购买资产”以及“是向控股股东、实控人及其关联人之外的特定对象购买资产导致控制权发生变更的”（即借壳）。

实务中，计算业绩承诺的金额往往是“顺着”来的，即根据标的的实际经营情况预测计算出未来至少3年的净利润情况，形成评估报告。然后按照评估报告中的业绩预测数据，或者参照此数据稍微上调设定业绩承诺数字。

本文尝试“倒着”来发现业绩承诺金额的合适水平，即通过统计2014年-2015年间所有首次披露重大资产重组公告，并最终完成的重大资产重组交易最终在业绩承诺期间完成业绩承诺的情况，来找出业绩承诺水平的合适区间。

• 数据来源及初步处理的情况

  
  

考虑到标的原股东做业绩承诺时，在重组完成当年会承诺至少当年或者从明年开始连续3年的重组后业绩，那么2015-2017年之间所有扛着业绩承诺的项目最晚也需要在2015年完成重组。

因此，笔者从wind获取了所有在2014-2015年间首次披露重大资产重组公告，并最终完成的重大资产重组交易的重组事件数据，共592条。由于wind的重组事件数据只包括涉及的上市公司简称、代码、公告日、发行股份/定增的价格、金额等信息，笔者对数据进行了进一步的手工处理。

笔者将这两年的数据根据当时的沪指行情的大致走势，以半年为间隔分成了4个区间。在每半年的数据中，按发行股份金额从大到小，选取包括业绩承诺的前15个案例。在一共60个案例中，笔者分别记录了它们业绩承诺期中的承诺利润金额、标的对价与历年业绩承诺完成情况等信息。

如果要问为什么不统计全部592条数据的业绩承诺信息作为案例的全部样本，笔者只能回答：因为不会爬虫，手工真的统计很累。

对这些案例，笔者使用承诺业绩对应的年化收益率作为统一的衡量指标。即：

承诺业绩对应的年化收益率=

以上公式中各符号的意义如下：

N：业绩承诺期数（年）

：第N年的承诺业绩（归母净利润扣非前后孰高）

V：重大资产重组中对标的的收购作价

其中，对于在重大资产重组，配套募集资金的项目，无论募集的资金是否投入被收购标的进行建设，均不将募投金额作为收购作价的一部分。因为：

1，  配套募集资金事宜与发行股份购买资产事宜往往独立；

2，  标的的业绩承诺是根据根据评估报告中业绩预测计算的，而评估报告中的业绩预测不会考虑募集资金的投入；

• 案例体现的年化收益率情况

  
  

表格 1  60案例年化收益率及业绩承诺完成情况

区间	沪指 涨跌幅	沪指区间	年化收益率中位数	2017年及以前完成了所有年份业绩承诺的数量	标的对价中位数 （亿元）
2014上半年	-3.20%	[2112,2178)	10.45%	13	28.20
2014下半年	57.92%	[2178,3234)	9.00%	8	44.87
2015上半年	32.23%	[3234,4278)	8.37%	11	59.50
2015下半年	-17.26%	[4278,3540)	6.80%	13	97.52

从以上表格中可以发现，随着2014年下半年以来A股买入狂飙模式，当时的大型并购重组项目涉及的标的对价也水涨船高，相应也拉低了承诺业绩的年化收益率中位数。这一发现符合我们的认知。

因为在牛市时，上市公司的股票估值水平明显提升，市场的乐观情绪蔓延，非上市资产迫切希望分得A股估值溢价红利，上市公司以发行股份购买资产的方式获取标的的议价权很强。由于上市公司往往无需套出现金对标的进行购买，也不介意支付更高的对价。

与之相反，在熊市时，对标的未来业绩进行预测的评估人员不敢放开来想象，给出的标的业绩预测值对应的年化收益率远远匹配不上标的估值的上涨。实际上在牛市时期，投资于有并购重组项目的上市公司，投资逻辑已经不是依托于被并购标的的利润能够为上市公司带来价值提升从而带动股价上涨，而是寄望于牛市的情绪可以马上带飞发布了重组消息的上市公司股票。

从本次的小样本来看，60个案例中，承诺业绩的年化收益率方差只有2.6%，每个并购重组项目的年化收益率与其标的对价的作价水平呈微弱的负相关关系。在2014-2015这两年中，选取的60个案例中完成了迄今为止所有年份的利润承诺的重组项目，其承诺业绩对应的年化收益率中位数是8.45%。而在所有至少有一年未完成业绩承诺的案例（共15个）中，承诺业绩的年化收益率中位数是9.14%。考虑上一段提及的大市行情与承诺业绩年化收益率中位数的负相关关系，我们可以粗略地判断，在目前沪指点位处于2600-2700之间时，重组项目的承诺业绩年化收益率超过9%就属于较难实现的阶段了。

事实上，从60个案例的承诺业绩年化收益率分区间来看，9%以上的年化收益率项目出现未能完成业绩承诺情形的频数是最多的。

表格 2  60案例承诺业绩年化收益率与未实现承诺分布情况

	总案例数	未完成承诺案例数	未完成承诺案例占比
[2%-5%]	4	1	25.00%
	12	1	8.33%
	16	3	18.75%
	17	5	29.41%
11%以上	11	3	27.27%