3.3.美国经济尚且健康，衰退概率并不大
尽管我们在上文中提及2019年美国经济以及金融均将面临一定的逆风，但这并不意味着美国将进入衰退。首先从产出缺口预期曲线来看，2019年美国产出缺口预期仍为正，而美联储公布的经济衰退概率也显示衰退将是小概率事件（衰退概率＜0.5%，图12）。具体来看，薪资的上升以及接近自然失业下的就业水平，将构成对消费支出与通胀的有力支撑，而美国资本品平均使用年限较高推动的更新需求也将助力资本开支。从微观层面来看，美国居民部门较低的杠杆水平以及稳健的银行系统（金融体系的风险较低）将提供经济系统足够的安全垫。
但市场将面临逆风：股票预期回报降，潜在波动升。美国经济扩张以及盈利周期尚未结束对美股构成支撑，但经济正在接近产出缺口高位，预期回报趋降。此外，市场将面临更多逆风，经济状态切换，经济变量与金融变量相向而行，远期通缩预期或主导交易，市场的波动性正在回归。

通过上文的分析，我们认为2019年美国股票市场将有两个特征：1）美股不会转熊，但预期回报将下降，市场波动性将上升；2）尽管美国通胀上升，但市场并不会交易通胀，可能转向远期通缩交易。那么，在该情形下，新兴市场将会如何？我们认为类似于96-98年东亚模式或再现。
美国股票市场波动上升将冲击新兴市场的风险偏好。在本轮中，不论是美国经济还是股票市场均作为全球领头羊，因此美股市场对全球权益投资者的风险偏好信号意义极强，当美股发生明显波动之际，同样将冲击新兴市场的风险偏好。我们统计了90年代以来美国标普指数跌幅超过10%时新兴指数的同期表现，数据显示：当美股波动之际，新兴无一例外亦被大幅抛售。从平均跌幅来看，标普跌18%，而新兴则跌逾19%。因此，明年新兴市场亦将经历外盘美股下跌的传导与冲击。

为什么美国-新兴不是跷跷板？经济金融周期错位是关键。相较于新兴，美国经济相对增长优势仍然凸显，且美国金融周期具有极强的外溢性，由此或将形成美元、美债上升的同向格局，这将对新兴构成挑战：强美元周期下新兴市场经济体的资产回报率降低，利率上升将进一步削弱新兴市场私人部门的盈利与资本开支动力。美国加息以及缩表进程将进一步收紧全球信用扩张与抽离海外美元流动性，这对新兴来讲无疑雪上加霜。从历史来看，当美国与新兴进入经济分化期，新兴均明显跑输标普，而当美国进入衰退，新兴亦难能幸免（图15）。

为什么美国-新兴不是跷跷板？全球流动性具有顺周期特征。从机制上看，我们认为推动全球资本流动主要的驱动变量有两个：1）发达市场经济周期与金融周期决定全球资金整体的风险偏好；2）新兴与发达的经济相对走势决定配置的方向与权重。我们总结了全球资本流动的四种情形：发达经济周期性下行会恶化全球权益资金的风险偏好，即便新兴市场基本面相对良好，仍有部分国家面临冲击（危机模式的情景4是极端典型）；发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕，权益资金从发达流向基本面良好的新兴（危机后宽松模式情景3是典型）；共同复苏阶段是全球资金整体增配权益（16-17共振复苏情景1是典型）；而资金流入发达而流出新兴，往往是发达国家基本面良好但流动性开始收紧带来对新兴的冲击所致（13年/当前均满足情景2特征）
因此，宏观约束下我们认为当美股下跌时新兴很难成为“避风港”，从经济金融环境看，美股-新兴或将类似于1996-1998东亚金融风暴时期，美元回流，新兴衰退。

虽然，在中国金融开放、A股市场趋于国际化的大趋势下，海外资金配置A股占比提升是大势所趋；但，任何趋势变量在历史中都不会是一蹴而就的。
我们建议：在2019年全年，应高度警惕美股对A股形成新的负面冲击；美股波动放大的概率已经明显提升，信息机制与交易机制都将对A股构成考验。
信息机制：我们已经在前文中论述，当前美国市场已经在逐步反应美国经济状态切换以及经济动力放缓的信号；经济周期层面上来看，未来在2019年美国经济周期经历短暂的“类滞胀期”的概率较高。而本轮全球复苏，美国作为领头羊，其经济放缓在节奏上会加剧新兴市场（先衰退）的经济压力；同时美股波动性的上升（更多的表现为向下的波动性），才会真正地冲击仍处于高位的全球投资者的风险偏好与消费者信心。08危机与后危机阶段的美弱新兴强并非常态，更多时候，美国经济与美股在下行周期中，新兴市场与中国市场均表现不佳，更何况处于新兴篮子中的中国经济正身陷囹圄。
交易机制：2017以来海外资金大幅流入中国，并已成为中国A股的重要的定价力量，部分源于由于中国资本市场开放制度变量的正向冲击，部分源于全球复苏带来的周期性放大。而当美国经济放缓以及美股转向之际，海外增量资金尤其是存在周期性的短期资金则存在波动甚至反转的潜在风险，A股海外增量资金逻辑已经进入下半场。警示信号已经频出，我们可以看到一些较为“脆弱的”新兴市场已在反应资金外流，包括国内数据也显示，国内资本流出压力正在显现，而美股潜在转向的风险将加剧投资者对海外资金转向流出的担忧。