目前我国二胎政策全面放开,对中国经济的拉动作用不可忽视，将会对相关产业如食品、玩具、服装、母婴医疗等等产生直接影响。

一大批企业企图借助二胎红利登录资本市场，童装企业北京嘉曼服饰股份有限公司于今年3月23日在证监会披露招股书，并在9月14日收到反馈意见，11月9日披露更新招股书。

二胎政策放开，童装市场瞬间受到高度关注，森马服饰靠旗下的巴拉巴拉童装品牌收入猛增，儿童服饰已经成为其收入最大来源，安奈儿也在去年成功在A股上市。

家族企业嘉曼服饰也寄希望通过上市加速扩张步伐，但其存货连年高企，研发投入还不到1%，加盟店大量关闭，而且募集资金超一半用于补冲流动资金，为其上市增加了不确定性。

存货占总资产的比例超50%，卖不出货？

嘉曼服饰成立于1992年，是一家经营中高端童装业务的企业，主要从事童装的研发设计、供应链理、运营推广、直营及加盟销售等核心业务。

2017年营业收入为5.48亿元，净利润为5461.76万元，近三年，营业收入和净利润都呈现出连续增长的态势。

但在经济波动的宏观变化和新型的商业模式影响下，服装企业的市场竞争其情况越来越积激烈，消费者需求水平也越来越高，嘉曼服饰的库存问题越来越突出。

2015-2018年6月30日，公司存货账面价值分别为1.91亿元、2.16亿元、2.47亿元和2.16亿元，占当期总资产的比例分别为52.30%、52.79%、47.48%和44.50%，与同行业相较占比较高。

存货当中，库存商品占比超过90%，经营效率低下。对于服装行业来说，存货的周转非常重要，东西卖不出去就不能变成现钱，放在手里久了，还容易贬值，所以到最后基本是低价甩卖了。

而面对那么多存货，在会计上就需要“存货跌价准备”这一会计科目来处理了。

嘉曼服饰的存货很多，但在计提存货跌价准备时和同行业相比，低于行业平均值许多。

我们知道多提存货跌价准备，会使利润减少，反之会使利润增加。对于净利润不是很大的嘉曼服饰，存货跌价准备的计提比例还是很重要的。

募集资金约一半用于补充流动资金

2015-2018年6月，嘉曼服饰经营性现金流量净额分别为2,726.97万元、3,158.18万元、4,247.57万元和5,819.46万，经营活动产生的现金流量净额较为充足。

但我们发现其募投项目的补流资金占募集资金总额约50%。

嘉曼服饰此次募投项目打算募集2.9亿元，用于营销体系建设项目、电商运营中心建设项目、企业管理信息化项目、补充流动资金。

在募投项目的投资构成中，我们经常能看到“铺底流动资金”一项。募投项目中的铺底流动资金是募投项目投产初期所需，为保证项目建成后进行试运转所必需的流动资金。

通常用于购买原材料、燃料、支付工资福利和其他经费等，是项目总投资的组成部分，一般不超过项目建成后所需全部流动资金的30%。

嘉曼服饰流动资金占比远远超过30%，很难让人相信其募投项目的合理性。

从募投项目设置来看，前两个项目主要是线下销售门店和线上营销建设，第三个则是企业信息化建设，我们进一步从募投项目的投资明细来看下企业融资近2.9亿都用来做什么？

从上表可以看出，嘉曼服饰拟募资2.875亿，其中仅流动资金就占了50.86%，共约14622.00万元，除流动资金外，买房装修和房屋租赁装修为10713万元，占拟募资额的37.26%，仅以上两项就占到88.12%，剩余资金则主要投在信息化软件开发和设备购置方面。虽然政策对于流动资金占比没有明确政策规定，但募集资金的50.86%都用来补流似乎说不过去，而且从公司募投项目的资金使用中，不仅对公司的核心竞争力和长期盈利能力产生担忧。

在全国一二线城市开设直营门店125个，平均每个店投入约84万元，公司直营店数量将从2018年6月末的324家增至449家。

嘉曼服饰为何会突然加大对直营店的投入呢？我们发现嘉曼服饰每年新开的加盟店和关掉的加盟店几乎一样多，基本是开一家就关一家，所以这几年加盟店数量都没有太大变化。

而且嘉曼服饰11家子公司大多数负责各地的加盟店与直营店管理，截至目前有6家处于亏损状态。

研发投入占比不足1%

嘉曼服饰在招股书中反复提到较强的设计研发能力是公司的核心优势之一。公司成立20余年来，积累了深厚的童装设计研发经验，熟悉国内消费者的穿着习惯和消费理念，并拥有了一支经验丰富的设计团队。

但我们发现嘉曼服饰对研发的投入是极其抠门的。2015-2017年，其研发投入占营业收入的比例还不足1%，

而同行业的童装企业安奈儿和嘉曼服饰一样是以自主研发设计、生产委托加工为主，但安奈儿在2013-2016年上半年，其研发投入占主营收入的比例分别为2.05%、2.18%、2.35%和2.25%。

而且安奈儿在募集资金中就有8473.08万元投入“设计研发中心建设项目”，嘉曼服饰此次2.9亿元募资项目中，没有研发募资项目。

在研发团队方面，嘉曼服饰仅有40人，而这其中只有14人是本科学历。嘉曼服饰还宣称仅2017年，其设计部门为水孩儿和暇步士童装等品牌提供的已投产服装设计方案多达3,000多款，平均三天一款设计方案，真是牛。

在服装行业转型升级的过程中，研发创新无疑是极其重要的，但嘉曼服饰对研发的投入是如此抠门，会导致其很难拥有持续竞争力。