策略专题：思考PE-G投资框架，寻找高成长低估值的公司

信达证券谷永涛,李博喻,喻雅彬

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　　权益市场常用的估值框架，除了PB-ROE之外，还有PE-G，我们本文讨论A股市场个股的市盈率与业绩增速之间的关系。　　虽然PE-G是市场常用的估值框架，但A股的回归效果并不好。通过数据回归，我们发现无论是分年份回测A股的PE值与业绩增速，还是对行业内所有年度、以及不同年度的PE-G关系测算，回归的数据的规律性不强，相关性呈现一定的波动性，且在0值上下浮动。　　PE-G的回归效果不佳，但长期而言，行业内选股组合的效果仍然好于市场整体。正如我们在PB-ROE角度思考市场一样，虽然PE-G的线性关系不佳，但按照我们的方法，能够选出平衡盈利增速和市盈率的个股，长期投资的效果较好，且分行业来看，26个申万行业都能都跑赢基准指数。　　关于PEG的思考：PEG=1是合理的估值水平吗？股市投资者，经常将市盈率和企业的业绩增长联系起来，将PEG视为对比企业盈利与估值的指标。通常在PEG小于1时，投资者认为当前的估值是被低估的。PEG=1是估值合理的标准吗？我们通过虚拟举例来说明PEG的关系。　　假设三家企业，甲企业的预期业绩增速是10%，PE为10倍；乙企业业绩增速是20%，PE为20倍；丙企业业绩增速是40%，PE为40倍。如果一年之后，企业保持原来的业绩增速以及预期，三家企业股票的EPS应该分别增长10%、20%、40%，在估值不变的假设下，三只股票的回报将分别是10%、20%、40%。　　如果PEG=1是合理的估值，为何回报差异如此之大？如果他们的定价都是合理的，那么他们应该能够取得相同的回报，目前的回报为何不同呢？或者说，高收益者承担了什么样的风险？　　我们再做一种情景分析：假设三只股票的回报率是一样的，例如均为20%，同时企业的业绩增速仍然维持，那么估值会发生什么变化？通过测算，我们发现三家企业的估值水平，会分别从10倍、20倍、40倍，变化为10.9倍、20倍和34.3倍，即估值会向中枢靠拢。　　回顾我们对业绩增速的测算，较高的业绩增速有回归中枢的趋势，即持续保持高增长的难度较大。这与我们在现实中的观察以及企业生命周期是契合的。如果企业的业绩增速下降，按照PE-G的估值框架，市盈率也有回落压力，由此导致股票的投资回报率向中枢位置靠拢。从这个角度分析，投资高增速、高估值个股的投资者，承担了业绩增速下降的风险。总结前文，有两点结论供投资者参考：　　第一，企业的增长长期会回归中枢位置。企业持续高成长的难度较大，较高增速有回落的风险。这种风险的释放，一方面表现在企业的业绩增速下降。另一方面，企业的高估值是给当前预期的高增长溢价，伴随增速的回落，估值下降的风险也会加大。　　第二，个股的估值长期也会回归中枢位置。虽然现实中企业的估值分化较大，但长期来看，企业的估值会向市场中枢位置靠拢。在估值回归中枢的过程，表现出不同增速的企业投资回报率相差减小。　　因此，我们在应用PEG框架分析市场时，还应结合具体的估值与业绩增速水平。　　风险提示：数据测算中存在坏点导致结果异常；不同行业的业绩增速存在差异；筛选标准导致统计结果失真等。