【名称及出版时间】：华创证券-简析央票发行利率提升：流动性有近忧无远虑-100108.PDF
【来源】：华创证券
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【页数】：8
【内容提要】：
主要观点

连续持稳近 5 个月之后，央票发行利率终于在 1月 7 日迎来上行，当日发行的 3
月期央票参考收益率较前期上涨 4.04 个基点。受此影响，亚洲市场大宗商品和
A股市场出现大幅下挫。

我们认为，此次央票利率的提升，是在国内通胀压力加大背景下，政府意在管理
通胀预期的系列政策措施之一。最能体现国内通胀预期的是大宗商品市场、房地
产市场以及证券市场。之前出台的抑制房价的系列举措，以及加大证券市场新股
发行节奏等一系列措施是明确的紧缩政策信号。 而此次央票利率提升是通胀预期
管理的进一步措施之一，意在熨平经济增速，延长经济持续增长的区间。政策对
流动性的紧缩将主要迎来经济自发孽生流动的挑战，流动性问题很可能仅为近
忧，但并无远虑。

对于流动性，根据费雪方程式可以简单的表示为 MV ，即影响市场流动性的重
要因素为货币投放量乘以货币流通速度。显然，今年的货币投放量 M 对流动性
或为负贡献，但货币流通速度 V 的正贡献可能超预期，主要原因是当前市场上
通胀预期不断攀升，在名义利率不变的前提下，必然导致预期的实际利率为负，
民间投资不断增加，货币流通速度上升。因此，即使在货币供应量增量为 0 的情
况下，由于通胀预期触发民间投资，从而推动货币流通速度上升，仍可以保证市
场上充足的流动性。

与此同时，外部流动性贡献正作用。虽然外部资本对中国经济的信心曾经在 08
年动摇过，但这种动摇持续时间相当短暂，外部资本将再次充当国内流动性的一
分子。02 年以来，外部资本对国内流动性的贡献，即剔除贸易因素后外资的变
化。从中我们发现，02年以来，仅 08 年6 个月左右、07 年2个月左右、06 年 3
个月左右以及 03 年2 个月左右，共 13 个月，外部资本对中国经济有所担忧，其
他时间处于追逐国内资产的过程，从而对国内流动性形成正贡献，这种情形在
09年 1 季度之后再次呈现，并有可能达到新的高度。