权益市场的风险管理是主动投资的关键课题之一。本文介绍的“宏观因子+趋势博弈”风险管理体系创新性地提供了新的判别趋势风险的视角；修正了宏观策略分析主观推断市场的诸多不确定性，大大提高了风险识别的准确性和可操作性，在现实决策环境中形成了行之有效的风险管理体系。

权益市场风险管理是主动投资一个绕不开的关键课题，尤其对于回撤控制有要求的投资目标而言（中国市场上大多数投资者对最大亏损或回撤的容忍度较低）。而管理组合风险有两条路径：

一是经典多元资产配置理论，分析各类资产相关性，通过对组合内可能负相关的多类资产合理配置来实现风险对冲，降低组合波动；

二是主动风险管理：对组合中主要风险来源进行个类资产风险管理，以降低组合整体风险。国内市场受限于资产类别，多元资产配置策略尚难成为主流，绝大部分资产配置决策体现在股、债、现金三类资产选择上，大部分策略可归结于股债配置策略或主动权益策略。

对股债两类资产的个类风险进行分析和控制成为风险管理的核心工作，其中权益类资产无疑是主要的风险来源，也是主要的收益来源。于是风险管理的关键问题就变成：如何对权益市场的风险水平进行判别和管理，以实现在不大幅降低收益预期的前提下显著降低风险水平？

趋势风险（Beta风险）的重要性

对于国内资产管理较短的目标周期而言，权益市场总是发生趋势性上行－趋势性下跌的周期性循环，且在下行周期中波动幅度远超出被动资产配置可以分散的风险范围。从长周期来看，如果不能对下行周期的趋势风险有所管控，那么权益投资的长期平均收益率完全不能匹配风险。

趋势风险（Beta风险）为在足够的时间级别内权益市场发生的持续性、整体性（指数性）下跌。其重要关注点在于：

一是趋势的级别，分钟级、小时级的下行趋势即日或周涨跌在动态资产配置中可以忽略；但越是大级别的趋势，反映的越是经济与社会的宏观基本面，其风险就越难以通过持仓结构调整来回避，而不得不在资产配置上予以应对。对低目标风险投资而言，周以上级别的趋势风险不得不重视（所谓中期趋势）。

二是趋势风险即权益资产的Beta属性，这意味着各品种普遍的风险暴露，即使在趋势下跌中仍然可能存在少数防御性品种，但投资难度也会大大提升。但若趋势风险大到一定级别，风险的Beta属性则会呈压倒性——覆巢之下，焉有完卵。比如月级别的趋势下行基本意味着熊市，那么任何权益资产都面临重大风险暴露。三是趋势风险的持续时间，这也与趋势级别相关，大级别的趋势风险持续时间长，下行空间大，会对组合造成重大损失，也会超出投资者能容忍的时间－空间极限。

因此，在权益投资中重视趋势风险，并非对短期涨跌过于敏感，而是期望能回避长期、重大风险。在投研实践中，要关心的核心逻辑是基本面与市场面的相互印证，关注风险因子变化及其在价格趋势（市场博弈）上的体现。这一体系可概括为“宏观因子+趋势博弈”风险模型。

基本面（宏观因子）风险评估体系

驱动权益市场趋势（整体性上行或下行）的首先是宏观因素，被称之为宏观因子或趋势基本面，其帮助理解推动趋势发展的逻辑。宏观因子推动市场发展总是会形成某一级别的趋势；若趋势级别很小，说明重要因子之间方向不一致，无法形成主导方向；而若趋势级别大，则是主要宏观因子及其作用同向共振的结果。宏观因子分析是从逻辑上理解市场发展的基本出发点。虽然极其重要，但实际投资中仅通过评估基本面或宏观因子来判定趋势风险水平，却是难度很高且不确定性很大的决策。这大概有以下原因：

第一，难以识别或把握宏观因子。趋势发展中主导宏观因子会越来越显著，但对于风险何时到来则难以把握。经济周期的状态变化、政策环境变化在判断上都存在不确定性。

第二，如何识别核心因子。同一时间起作用的宏观因子众多，但并非每个宏观因子都重要。市场在某阶段总会形成某种主流认知，对某些宏观因子赋予最重权重，核心宏观因子构成推动趋势主逻辑。事后来看市场逻辑清晰，但趋势进程中什么是关键因子及如何发生转变则仁者见仁智者见智。

第三，核心宏观因子会发生转移（逻辑转换）。比如A股一个典型的上涨趋势模式是由政策、基本面反转等推动，由资金面结束。这导致判断市场风险的核心逻辑也在转换。

第四，宏观因子的作用不确定。上涨趋势处于起始阶段时，较大的宏观风险因子并不会改变趋势运行方向而更可能只是影响节奏；而在趋势发展末期，较小的边际风险因子就可能触发趋势反转成为重大风险。

第五，风险因子是否已被定价。宏观因子对价格的影响还取决于是否被市场充分认知。若相关风险已被充分认知则不会大幅改变投资者预期，对趋势走向不构成实质影响；若未被市场充分认知，则一旦发生，就可能产生重要影响。

第六，宏观因子的作用时间不确定。某些重要的风险因子在发生时并未被市场充分认识；在其影响逐步显现、同向条件逐渐累积后才会成为逆转趋势的主因；而根据风险因子过早或过晚地判断风险，对投资来说都很难执行操作。如2015年的创业板上涨，直接导致趋势逆转的重要风险因子是融资杠杆，但其暴露了三次后才达到了趋势终结的临界点。

一言蔽之，宏观因子对市场趋势发生的作用是复杂的；既取决于因子本身包含的信息，也取决于不同市场参与主体对信息的接收和反应；且不同时期参与博弈的投资者群体会变化，预期形成机制也会变化。在宏观策略分析中最容易出现的误区是自洽的逻辑分析事实上偏离了市场的客观现实——市场总是对的，错的是我们对市场的理解。因此，非常有必要从市场本身出发去时刻检验和修正我们对市场的认识。

基于以上事实，传统上通过宏观策略进行风险管理存在很大的模糊点和不确定性；如何在某种程度上解决这一难题？就要提高趋势风险分析的有效性与精确性，最重要的是加入市场因素的修正——不但分析跟踪和分析因子本身，更重要的是去观察和理解市场反应，即全市场投资者对当下宏观因子认知的状态，通过宏观因子与市场信号的相互印证去寻找可行的风险判别之道。

基于行为金融视角的趋势博弈风险模型

由以上思路出发，我们对风险判别的第二层核心逻辑是从投资者行为去寻找风险的线索。价格趋势的产生、强化、衰退是不同投资者群体多空博弈的结果，我们试图去理解行为博弈的模式，从而寻找揭示博弈风险的市场特征。

趋势的产生与消亡：一个简明的行为模型

以上涨趋势为例，对每一个级别较大的趋势而言，都可以把趋势的全过程分为起始期、强化期、衰退期。

首先是趋势起始期。一轮上涨趋势以之前下跌趋势终结（或下跌趋势后震荡）作为起始。各种悲观预期已被充分认知，市场上弥漫着悲观情绪，价格相对基本面已超跌，刚性卖盘接近出清，潜在卖方力量衰竭。在某些趋势基本面（宏观因子）边际好转的驱动下，市场初步上涨，但投资者预期分歧仍明显，上涨趋势表现犹豫力度疲弱。

其次是趋势发展期/强化期。随着更多基本面因子出现好转，价格的逐步复苏，更多投资者开始改变预期加入买方行列。市场主流看涨逻辑开始形成并扩散（逐步形成一致预期），并与价格上涨相互强化。一致预期形成后，市场会迅速修正之前的主流偏见，价格上涨的强度将显著超越基本面因子的好转程度。价值投资者和趋势投资者形成一致方向，上涨趋势进入估值合理、逻辑合理、资金认同的黄金阶段。

最后是趋势衰退期。随着价格不断走高，而基本面因子接近顶点，不能跟上价格上涨，主流看涨逻辑开始出现松动，不同类型投资者间的一致预期出现分化。此时如未能产生新的宏观驱动因子（主流偏见的转换），则趋势会进入衰退期。此时趋势并未终结，看涨逻辑仍然处于主流，价格趋势仍然向上，但其强度和一致性减弱。这一阶段上涨主流偏见扩散至市场大多数投资者群体；趋势能走到哪里，既取决于基本面因子有多么强劲，也取决于主流偏见能在多大范围内传递。上涨过程实际上是潜在多方力量不断消耗的过程，直至风险偏好最高的一批潜在多方力量消耗完毕。决定上涨趋势何时见顶（接近拐点）的是最后一批最为乐观的投资者（或者是最后接受主流偏见的投资者）资金耗尽之时。

从行为博弈上分析，上涨趋势的起始、强化、衰退是主流偏见（看涨逻辑）在不同投资者群体间形成、传播、耗散的过程。趋势的起始期、强化期、衰退期分别对应着“基本面边际好转+弱预期”“基本面强化+一致预期”“基本面弱化+预期分化”。上涨趋势出现重大Beta风险之前必定有趋势的衰退期，可以从多个维度去寻找趋势进入衰退期的特征。尤其是在趋势进入衰退期后，接近于趋势终结的信号。

对上涨趋势博弈的分析逻辑同样适用于下跌趋势。总而言之，判定趋势的不同状态对于Ｂeta风险管理有重要意义。从收益风险性价比而言，趋势起始期性价比趋于改善，上涨趋势的强化期最为有利；而在趋势进入衰退期后，虽然上涨仍然在延续，但潜在收益风险性价比已开始下降。上涨趋势末期，潜在风险已远大于潜在收益机会。

分形市场与趋势博弈风险模型

对主动风险管理而言，目标就是找到趋势博弈进入衰退期的各种特征，从而进行预防性的风险管理（反之，对于下跌趋势而言，趋势博弈模型有助于把握下跌末期新一轮建仓机会）。基于市场博弈的行为模型和一些基本假设（见表2），我们发展了一个趋势博弈的风险模型：上涨过程中，潜在多方资金池的消耗是通过多空博弈产生的；多空双方越是难以达成一致预期，价格的上行就会越犹豫，从而在上涨过程中会消耗更多的多方力量。因此，趋势博弈过程和形态（而不仅是价格涨幅）反映趋势势能（多空对比强度）。从直观上理解，趋势发展的阻力体现出潜在的多空对比。一致预期驱动的强势上涨（几无回调）是无阻力的，对潜在多方力量的消耗微乎其微，其趋势势能最强；而在多空分歧下的上涨趋势则是在上涨—下跌—上涨过程中完成，完成同样的涨幅其消耗的多方力量更大，其趋势势能较弱。由此出发，通过对上涨博弈形态的定义构造核心趋势势能（多空强度）指标，可用来反映一段上涨的趋势势能。同时辅助以分形市场的一些统计指标来加以刻画。

基于以上假设，我们建立趋势博弈的行为模型：首先，上涨趋势过程中市场必定经过回调博弈阶段（以消耗上涨势能）；其次，每个上涨趋势中会包含多个多空博弈阶段，且其数量高于两个；再次，在趋势终结之前子上涨阶段的势能会出现衰减；最后，三级趋势级数收敛：对于较大级别的趋势，市场行为特征的大概率模式是经过三级博弈后可能出现势能逐级衰减。这时趋势开始进入衰退期的风险预警阶段。