定位企业

我们认为，科创板关于科技创新型企业的定位可能参考如下三大文件：

1、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》

《关于上海证券交易所设立新兴板的请示》中提及，新兴产业企业属于《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》等国家有关文件明确的新兴产业，而目前我国已经出台《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，因此我们预计在科创板上市的新兴产业企业将围绕《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中提及的相关概念。

2、四新经济概念

“四新经济”是指新技术、新产业、新业态、新模式四个“新”概念。早在2013年，上海率先提出了“四新”经济概念；2014年国务院要求地方政府要鼓励多地因地制宜、对新经济业态和动能发展给予大力支持，同年工信部与上海市政府签订共同推进国家“四新经济”实践区战略合作协议。如今，“四新经济”被认为将成为中国经济新的发动机，顺应了中国经济转型升级大前提下的投资范畴概念。

2015年，《上海市“四新”经济抓手型领域培育跟发展导向》对“四新经济”具体要求进行了明确和细化，中确立了三类“抓手型行业”，分别是20个从制造到智造的重点方向、14个制造服务融合的先进方向、9个新型服务业态。

3、《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》

而今年3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》中的提到“支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”其中指出“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”

我们认为，科创板具体定位的科技创新型企业所处行业应与以上三项政策有较大的重合之处。

上市标准

科创板提出的半个月以来，市场各方都针对可能的上市财务标准给出了不同的观点。尽管百家争鸣各抒己见，但大家对于科创板上市财务方面的标准都有一个一致的判断：由于科创板定位于不少目前还受制于盈利不能再创业板上市的高成长性创新企业，因此科创板上市的财务方面标准将更加偏重于市值，而盈利情况不够突出甚至尚未盈利的优质企业，可以依靠高市值以及良好的现金流及营业收入的指标登陆科创板；而针对盈利状况较为优良的优质企业，市值的要求可以适当放低。总之，市值是衡量企业能否登陆科创板的核心指标。

为探究这一具体的标准，我们选取了目前市场中以市值为核心考量标准的香港主板、纳斯达克以及曾经夭折在襁褓中的战略新兴板作为参考系进行研究，参考创业板及创业板排队企业的财务指标为辅助，以符合各项要求的新三板企业数量作为标准宽泛度的判定标准。

最终，我们得出结论：

标准一：针对盈利规模尚可的优质科技创新企业，设立总市值至少为20亿元（甚至可能超过40亿元），最近两年盈利和超过1亿元。

标准二：针对于盈利规模一般，但市值突出的成长型企业，设立总市值至少为50亿元（甚至可能达到80亿元），最近一年营业收入达到5亿元以上，最近三年累计经营活动产生的现金流净额为2亿元以上。

按照这一标准对新三板企业进行筛选，我们得到：符合标准一的新三板企业共103家，符合标准二的企业有26家，排除掉重复项，合计符合纯财务标准的新三板企业共106家。

此外，由于科创板主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，因此可能在创新方式和科技能力方面的审核有所侧重。类似要求可能包括：针对研发投入、研发人员的数量以及研发成果有一定要求；取得较为明显的技术突破；拥有行业领先的技术；具有创新的商业模式；权威机关批准的特许经营资质等。

总之，科创板对于企业审核的核心在于真实性、创新性和科技性而不是指标，从而实现真正的注册制。

其他相关规定

审核制度方面，战略新兴板下采取的审核差异化安排。例如，要求保荐机构就上市申请人是否属于国家相关文件明确的新兴产业或创新特征明显发表专项意见；对亏损企业加强反馈意见的针对性；对于特殊公司治理结构的企业，指定专门的审核指引与信息披露指引，向投资者充分揭示风险。

投资者门槛方面，11月12日，人民日报在文章《科创板，打好“创新牌”》中明确了将在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。战略新兴板中对于投资者的规定是：“申请开通新兴板交易的个人投资者应满足如下要求：一是原则上具备两年以上（含两年）股票交易的经验；二是对新兴产业企业和创新型企业的特点有一定了解，并通过相应地知识测试；三是对新兴产业企业和创新型企业的投资风险有一定认识，签署风险揭示书。”

交易方式方面，上交所对于战略新兴板的设置为：考虑到战略新兴板上市公司不同于创业阶段的高波动性企业，也综合投资者交易习惯等因素，战略新兴板在交易结算机制上与主板基本保持一致。同时，鉴于新兴板是独立于主板的新板块，且产业聚焦明显，新兴板上市公司股票将采用与主板不同的专用交易代码，设置独立行情显示。我们预计，科创板交易方式的设置将与战兴板的设置无较大差异。

与科创板配套的相应制度

注册制的实行除了注册制本身所必需的规定外，还需要配备相应的一系列政策，如合理而又常态化的退市机制、对于信息披露严格的审查监管机制、严格的奖惩机制、恰当的投资者保护机制等。

由于注册制的实行将导致企业上市的门槛有所降低，因此科创板企业的数量有所增加，在此境况下，畅通的退市渠道将显得至关重要。因此说，合理、严格的退市制度是应与注册制配套的首要政策。优胜劣汰，适者生存。由于注册制下的“壳资源”不再稀缺，因此针对部分自身经营存在重大问题、不再符合科创板挂牌标准的企业，退市将成为最好的出路。只有使退市渠道畅通，资本市场才能成为一个新陈代谢正常的有机系统，这也将从客观上促进了资本市场质量的提高。此外，合理而又常态化的退市制度不仅提高了发行人的退市风险意识，而且也能够培育投资者的风险意识。而目前，我国法律法规中关于退市程序的规定存在较大的弹性，导致我国股市中即被证监会停牌的股票不少 ，但被强制退市的却为数不多。因此说，科创板对应的退市制度应当注意减小退市规定的弹性，给予量化、明确的规定。

信息披露质量的高低直接关系到投资者的切身利益，信息的不对称性将削弱市场的有效性，因此，信息充分如实的披露在充分市场化的注册制中显得至关重要。通过强化前期的信息披露制度化及加大后期的监管惩处为度，一定程度上可以增加发行人的违规成本，使得发行人在信息披露过中能够尽量做到所披露信息的真实准确完整。只有这样，投资者才能充分了解发行企业的内部信息，减少信息不对称性，从而作出正确的投资决策。

完善的事后追责机制也同样在资本市场中扮演了重要的角色。无论是针对发行主体还是中介机构抑或是监管部门自身，一旦发现内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为发生，都应当存在准确的相关规定对相关责任方进行严惩并承担法律责任。目前，我国证券业相关法律一方面面临着针对违规行为没有明确的量化指标而导致实际操作过程中主观性较强的问题。另一方面，法律针对不法行为的震慑力度不足。例如，中国《刑法》规定，内幕交易、泄露内幕信息罪最高刑期只有10年，惩罚力度远远低于美国。然而只有在较大的违规成本之下，相关责任人将认真、严格地对待并执行披露、监管等规定。因此，我国针对证券行为的事后追责机制需要进一步完善。

法律方面，建立对应的投资者保护机制也是必要的。投资者保护机制中最具有操作性的一项即为集体诉讼制度。由于我国股市股民的高分散性和高流动性问题，投资者权益一旦受到损害，起诉成本极高且胜诉的概率极小。因此，解决投资者分散化问题成为保护投资者机制中最重要的一环。因此，我国应完善集体诉讼制度，把保护投资者利益落实到实处。不过，由于我国法律的特殊性，实现集体诉讼制度尚需一定时日。

科创板的成立

对于资本市场的影响

科创板的设立或还将具备实现资本市场国际化的深远意义

我们认为，将成立科创板这一消息是由习主席亲自借助进口博览会进行宣布的，其重要性、变革力度可想而知，而“进口博览会”这一宣布地点也大有深意。进口博览会在坚定支持贸易自由化和经济全球化、主动向世界开放市场。而上海市委副书记、市长应勇11月14日下午在上海证券交易所调研时也指出，设立科创板并试点注册制“针对当前世界经济金融形势、立足全国改革开放大局作出的重大战略部署”，也是“上海推进国际金融中心、科创中心建设的有机结合点”。11月13日，上交所召开第四届理事会第十次会议也提出了“科创板不能只看成一个板块，应该是一个独立的新市场，要承担中国资本市场改革创新的重任，要有新的监管逻辑，独立的市场定位和制度。”

基于以上，我们有理由推测，科创板在通过注册制实现市场化的同时，可能还扮演了我国资本市场对外窗口这一重要角色。市场化和开放化一向不可分离，在实现和国际化接轨的注册制的基础上，科创板还或将并吸引全球最优秀的科技型企业入驻，争夺国际资本市场制高点，正式并轨国际化，以此继续推进人民币的国际化和自由兑换，意义十分深远。

科创板的创立对现有的新三板市场构成一定的影响：

目前，新三板市场转主板的过会率并不高：东方财富Choice数据显示，2017年10月1日至2018年11月6日，发审委共审核253个IPO项目（14家取消审核），不包含14家取消审核的239家企业中，147家获通过，89家被否，3家被暂缓表决，整体过会率为61.5%。而在此期间，新三板过会企业仅为28家，另有23家被否，1家取消审核，总体过会率为53.8%，相较于非新三板企业并不具备上市优势，甚至转板率相对更低。

而科创板的成立为新三板市场的优质企业尤其是一些所谓的“精选层”概念股提供了另外一条选择道路，这些优质企业将具有跨市场获益的机会。因此说，科创板成立后，新三板市场存在少数优质企业选择“转板”，这也将倒逼新三板市场加快改革步伐。

当然，由于新三板市场中存在大量传统行业企业，因此说科创板的成立与新三板不会构成完全竞争关系，但适当的竞争可以加速新三板改革的进程，这对于新三板市场来说归根结底不失为一件好事。