六、通胀

通胀打击债市，大家似乎都明白：未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是“产能”，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。

大错特错。巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限为永远而已。股票就是“永续的债券”，它的票息为12%。所以通胀同样伤害股市，股市是通胀的牺牲品。通胀导致市盈率下降。

1968-1982年，美国股市经历了长达15年的大熊市，元凶是通胀，通胀使利率从4%涨到15%，这使得市盈率大幅降低，最低曾经低达6-8倍。当然，投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。那15年，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80%以上。

现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什么作为？

在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升，导致资产价格下跌。（高利率时代就遭遇了股债双杀的局面）

发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，它们的利率还会持续走低，即使加息，空间也很有限。而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映了市场对投资回报率的要求很低。这就是说，市盈率会很高。

在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大张，至少具备大涨的前提条件。

在中国香港和美国，由于未来几年存款利率水平有可能一直低于2%甚至低于1%，因此，即使留足空间，市盈率的上升空间仍然很大。这就是为什么我认为香港股票比内地股票有吸引力的原因。

有人问，日本过去15年利率水平极低，为什么股市不死不活呢？我觉得，日本的股市虽然不死不活，但它们的市盈率却一直很高。它们曾经贵得离谱，直到现在还处于一个漫长而痛苦的消化过程中；中国股市迄今的市盈率也高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制，所以股票长期严重短缺。现在，我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。

我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而放松信贷，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。这17年来的大趋势大家是知道的：A股的市盈率一直在跌。在国内，最好的投资机会可能在股市之外。（现在无风险收益率都在5%左右，如果股市不能提供至少10%的收益率，是吸引不了外围资金进来，所以你会看见，外围资金大量屯积在银行理财产品、货币基金比如余额宝、债市等市场，股市长久不见有增量资金进来，现在股市只是存量资金在折腾。随着IPO开闸和将来注册制推进，股票供给将大幅增长，对股市存量资金的抽离将不可想象。）

七、不亏钱

直到最近几年，我才真正明白这样一个看起来十分简单但却不容易做到的原则：首先是不亏钱，然后才是赚钱。有一种方法可以帮助我们理解避免亏钱的重要性，比如，你的资产组合今年亏了50%，那么明年就必须翻一番才能回到原地。也就是说，你这两年白干了。而且，我们都知道，翻一番有多么不容易。单只股票翻一番已经很不容易，更何况整个资产组合翻一番。本钱就像农民的种子一样。

我们每个人都以为自己比大多数人聪明，而实际上，我们就是大多数人。