【名称及出版时间】：申银万国-2010年债市思考之四：债市风险评估之“四力理论”-100113
【来源】：东北证券
【文件格式】：PDF
【页数】：14

要点：
􀁺 结论和投资建议：1、从2010 年全年来看，存款和贷款增速从2009 年的
高、高组合转化为2010 年的较高、较高组合的可能性较大。受制于存贷款
较高的增速水平，债券市场难有趋势性机会。从季度来看，如果上半年央行
能有效抑制银行信贷投放冲动，并平滑全年各季度的信贷投放，则存贷增速
差会逐季显著地转好。果真如此的话，银行很可能在上半年就会增加债券的
配置比例，债市波段上涨的时点可能会提前。2、通胀预期对债市风险减小，
经济增长预期对债市风险加大；3、债市面临着非对称性风险；4、短期的加
息预期面临着大幅向上的修正，国债收益率曲线趋于平坦化； 5、4-6 年中
期产品的收益风险比相对最大，如果要投资国债的话，可优先选择中期债。
6、Shibor 浮息债不如短期固息债，Depo 浮息债的防御性减弱、不如中短期
固息金融债。
􀁺 原因及逻辑：本报告主要从经验研究的角度来展望2010 年债市可能出现的
风险因素，相当于对债市进行了一个“压力测试”。决定2010 年债市走势的
有三股力量，一股来自银行债券投资行为的力量，这股力量决定着债市的周
期性趋势；一股是市场预期的力量，市场预期有时候就是市场情绪的反应，
这股力量决定着债市的波动和波段；最后一股力量来自于政策紧缩的冲击
力，我们定义为首次加息或首次上调法定存款准备金率带来的短期冲击的力
量，这三股力量共同决定着债市的具体走势。
􀁺 与大众有别的认识：银行债券投资行为如下：一、存贷款的二维分析法
可以解释银行的债券投资行为。中美两国的历史经验都验证了这一点。二、
中国的二维分析可以解释近7 年来债市的周期性波动。三、只有在高存款、
低信贷的组合下，债市才会出现趋势性的上涨行情，中国历史上有两个阶段。
四、信贷周期决定债市周期。通胀预期背后的推动因素是什么？依据国内外
经验数据，我们有几个有意思的发现：一、中长期因素的短期化，市场对未
来中长期的均值预期受到短期宏观经济数据公布的影响，呈现出很大的波动
性。二、公众对货币政策的信任程度决定了通胀预期的趋势值，比如国外通
胀预期走势围绕通胀目标值上下波动。三、市场情绪决定通胀预期的波动。
市场情绪受到短期内经济数据、货币政策以及各类资产价格变化等因素的影
响。四、美元指数、大宗商品、经济增长以及石油价格等因素可以部分解释
通胀预期的走势，但没有大家想象的那么大。首次加息行为本身对资产价格
的影响是非常显著的：一、加息之前，市场多数投资者可能会预期央行加息，
但市场预期并不一致，导致资产价格出现一定的波动。二、加息行为统一了
市场预期，加息之后，市场预期更为一致。三、加息行为本身会强化进一步
的加息预期，进而对各类资产产生更强的影响力。美国历次首次加息后，国
债收益率普遍上升，信用利差全部缩窄，大宗商品价格趋于上涨，股票指数
在受到短期的负面冲击后也普遍上涨。