【名称及出版时间】：申银万国-2010年债市思考之三：走在市场预期之前-100113
【来源】：申银万国
【文件格式】：PDF
【页数】：11
【内容提要】：

1、结论和投资建议：1、通胀预期对债市风险减小，经济增长预期对债市风
险加大；2、债市面临着非对称性风险，即经济增长高于预期将使得收益率
大幅上升，而经济增长低于预期，收益率下降幅度相对较小；3、短期的加
息预期面临着大幅向上的修正，国债收益率曲线趋于平坦化；4、2010 年经
济增长的季节性波动将提前传导至债市的波动。如果经济增长如市场预期呈
现“前高后低”的走势，债市收益率则对应上半年上旬的上行风险加大，而
年中前后的下行风险加大。5、4-6 年中期产品的收益风险比相对最大，如果
要投资国债的话，可优先选择中期债。
2、原因及逻辑：加息行国债收益率由通胀预期和实际利率构成。我们分别来
分析两者的变化趋势。一、当前美国10 年通胀预期已回到历史最高水平边
缘，也回到了次贷危机之前的水平。二、当前市场情绪指标VIX 的数据在15-20
之间，相对于次贷危机最严重时刻的最高点75 已大幅下降，当前值也非常
接近于2007 年VIX 的最低值10 附近。我们认为市场情绪进一步乐观对通胀
预期的影响也非常小了。三、美国实际利率处于历史最低水平，随着流动性
政策逐步退出、经济持续复苏以及财政赤字高企的影响，2010 年实际利率面
临持续上升的风险更大。四、未来债市的风险在于实际利率风险。而实际利
率受到政策收紧、经济增长和财政赤字等因素的影响。中国内债市面临同样
的风险特征，我国通胀预期继续上涨空间有限，其对国内债市的影响已提前
反应。2010 年国债收益率的上升来主要自于经济持续增长、政策收紧所带来
的实际利率上升风险。也可表述为：通胀预期对加息预期的作用减弱，而经
济增长将成为推动加息预期的最重要因素。
3、 与大众有别的认识：公众对货币政策的信任度决定了通胀预期的趋势，市
场情绪的波动决定了通胀预期的波动。一、公众对货币政策的信任程度，央
行设定的通胀目标值决定了通胀预期的趋势。美联储官员一般以2%作为核心
通胀的目标值。由于通胀总指数的波动大于核心通胀，我们发现，美国最近
10 年的通胀预期值一直围绕着2.4%上下波动。二、市场情绪可以完美解释
通胀预期的波动。我们首次发现，标普500 波动率指数VIX 与通胀预期之间
有着完美的相关性，市场一直把VIX 作为市场的情绪指数或者避险指数。当
市场情绪乐观时，通胀预期保持高水平，而随着市场的恐慌，通胀预期随之
下降。从这个角度来看，通胀预期的短期波动完全是由市场情绪所决定的。
具体原因还有待我们思考。这确实是一个有意思的现象。三、大宗商品、美
元和经济增长对通胀预期也有影响，但没有大家想象的那么大。